華爾街大空頭：美股可能重演 2008 年暴跌

摩根士丹利看到了當下美股與 2008 年的相似之處，認為市場還沒有對衰退完全定價。

12 月 13 日，美國公佈的 11 月 CPI 和核心 CPI 雙雙低於預期，但摩根士丹利美股首席策略師 Michael Wilson 卻提醒客户應該更加關注收益風險，因為預期 “過高”。

在數據公佈之前，這位華爾街著名空頭分析師就曾表示這份數據 “不太可能提高預測市場走勢的能力”，且事實上 “對任何人都沒有幫助”：

考慮到美聯儲的行動表現，CPI 的發佈不太可能顯著改變其下週加息 50 個基點的決定，也不太可能顯著改變其對明年的預測。

因此，投資者應該放棄這些 “過去的新聞”，轉而關注軟性/調查性宏觀數據，因為這類數據往往會引領經濟和盈利數據。

在今年 10 月中旬，Wilson 曾經做出一個 “戰術看漲” 的決定，因為通脹數據即將見頂，降息的預期正在被市場消化，反彈擁有了額外的動力。

而在幾天前的 12 月 12 日報告中，他認為這股支撐美股反彈的動力正在消失，因為預計盈利預期即將下降。

Wilson 重申，他相信明年盈利將遠低於市場普遍預期。他還認為，越來越多的證據表明，在他提出的三種情況（牛市：標普 500 指數達到 4200 點，EPS 為 215 美元；中性：3900 點，195 美元；熊市：3500 點，180 美元）中；目前熊市的可能性比中性情況更大。

重回 2008？

Wilson 提出，現在市場的定價與他預期的盈利衰退已經出現了脱節，而這與 2008 年夏天有一些 “相似之處”。

2008 年 8 月，銀行體系陷入嚴重困境，房地產市場崩潰，許多家庭無力償還抵押貸款，甚至失去了自己的房子。與此同時，油價接近 120 美元/桶，失業率從週期低谷上升 1.5% 至 6%，這是已經陷入衰退的明確跡象。

美國全國經濟研究所 (NBER) 後來宣佈，衰退在當年 5 月就開始了，而當時標準普爾 500 指數的過去 12 個月（NTM）EPS 僅比 2007 年 10 月的峯值下降了 5%，點數下跌了 18%。

到今天，標準普爾 500 指數的 NTM EPS 共識僅比 6 月份的峯值下降了 3.4%，而點數比 1 月份的峯值下降了約 18%，一切已經如此相像。

Wilson 還表示，他在 2008 年 8 月的自上而下的盈利模型也在大致相同的幅度上偏離了普遍預期：

也就是説，我們預測盈利會大幅下降，就像現在。與此同時，正如已經指出的，今天的風險溢價收益（ERP）只有 225 個基點。

早在 2008 年 8 月，ERP 為 380 個基點，這表明，就我們認為未來將出現的盈利修正而言，目前市場的定價錯誤程度比當時更嚴重。

他還指出，2008 年 8 月 ISM 製造業採購經理人指數（PMI）為 50，實際上略高於今天的 49。PMI 在很多方面都能很好地代表公司的盈利指引，而 49-50 的讀數表明，採購經理們還沒有對自己的前景認輸。

這就解釋了為什麼首席執行官們也沒有認輸，以及為什麼明年的每股收益預測可能沒有反映現實。根據記錄，2008 年秋季，ISM 製造業 PMI 在接下來的 6 個月裏降至 33, NTM EPS 也是如此。

不會有 “第二個雷曼”

當然，美聯儲不會再允許另一個雷曼事件的發生，在這樣的事情出現之前，可能另一場量化寬鬆已經開始。

在談到當前與 2008 年的不同之處時，他預計經濟低迷 “不會構成系統性金融風險，也不會導致資產負債表衰退”。

Wilson 認為，與 2008 年 8 月不同的另一個變量是收益率曲線：

今天我們在 3 個月/10 年期曲線上接近創紀錄的倒掛 (-70 個基點)。當時，該曲線在 2006 年觸底後，2008 年回升至 200 個基點。大多數投資者都認為，一旦曲線觸底並開始再次變陡，衰退風險就會最大。

在這裏，公平地説，在 2008 年，這個信號非常明確，美國已經陷入衰退，當結合 6% 的失業率和 43.5 萬的失業救濟申請，那是一個與今天非常不同的畫面。

這也是 Wilson 承認 “美聯儲仍有希望實現軟着陸” 的原因之一。