強非農背後的 “魔鬼細節”——美國 11 月非農數據點評

12月2日，美國公佈的11月非農新增就業達到26.3萬人，繼續超出市場預期。

1、美國非農強勁，為何引發 “股債雙殺”？加息預期未動，降息預期降温

美國 11 月非農就業超預期，引發美股、美債 “雙殺”。

數據顯示，11月非農就業新增26.3萬人，高於預期的20萬人；9月、10月數據合計下修2.3萬人。11月失業率為3.7%，持平預期；勞動參與率為62.1%，低於預期的62.3%。11月時薪環比上漲0.6%、同比上漲5.1%，均大幅高於預期。

非農數據強勁的背後，加息預期變化不大，但降息預期卻出現明顯降温，表現為2023年底聯邦基金利率預期從4.3%附近上破4.5%，導致美股、美債等紛紛下跌。

分結構來看，休閒酒店等部分服務業新增就業出現反彈。

數據顯示，製造業、服務業新增就業分別由 3.6 萬人、20.1 萬人下滑至 1.4 萬人、18.4 萬人，前者走勢與製造業 PMI 連續回落釋放的信號較為吻合，後者主要與前期鐵路 “罷工潮” 下零售業、運輸倉儲業就業人數降幅擴大等有關。

不過，“挑大樑” 的休閒酒店業、教育保健業新增就業人數分別從 8 萬人、6 萬人反彈至 8.2 萬人、8.8 萬人。

2、美國強非農背後，隱藏的 “魔鬼細節”？“過度就業”、缺勤率等現象凸顯

“魔鬼細節” 之一：受統計口徑差異、“過度就業” 等因素，兩種口徑的就業數據 “打架”。

與機構調查不同，家庭調查的11月非農就業淨減少40萬人，兩種非農就業總數之差也從5月的450萬左右（正常水平）縮減至268萬。一方面，自僱人士、家庭勞務者人數5月來合計減少近50萬。

同時，“過度就業”者（從事多種職業者）數量5月來淨增近50萬，導致機構調查重複統計、造成數據差異（詳情參見《回不去的從前：美國就業“新常態”》）。

“魔鬼細節” 之二：或與病毒感染下缺勤率抬升有關，在崗勞動力的 “工作強度” 明顯降低。

防控放鬆之後，美國就業人口的缺勤率（缺勤天數佔一段時期內可工作天數的比重）出現明顯提升。往年美國缺勤率的正常水平略低於2%，流感高峰季階段性抬升至 2.5% 左右；防控放鬆以來，美國缺勤率中樞直接突破 2.5%，新冠高峰期甚至突破 5%。

缺勤率的提升，導致平均工時、加班工時快速回落，拖累人均產出效率下滑、總產出見頂回落。

3、就業後續演繹及影響？強就業難維持，緊縮交易收尾，關注點回歸基本面

參考領先指標職位空缺數走勢來看，就業階段性走強難改回落趨勢。

考慮到就業需求快於供給變化，職位空缺數的走勢一般弱領先於非農就業人數。本輪疫後職位空缺數不足1年就修復至疫前水平以上，就業修復相對滯後。職位空缺數自3月見頂以來、回落已有半年，疊加移民、新冠“後遺症”等供給約束性，就業人數後續的修復難度或將越來越大。

整體來看，非農就業走勢或延續降温趨勢，薪資壓力邊際緩解、但韌性較強。

觀點重申：短期緊縮交易收尾、盈利影響逐步顯現，中長期就業進入 “新常態”、“滯脹” 格局延續。

作為影響核心通脹的關鍵變量，房價、薪資增速的頂點均已出現，意味着美聯儲大幅上修終點利率預測的空間有限。短期來看，緊縮交易下的估值壓制或有所減弱，但盈利端的影響逐步顯現，股市波動仍大、貴金屬配置價值凸顯。

中長期來看，就業進入 “新常態”，“滯脹” 格局或仍持續存在（詳情參見《海外緊縮交易，或已接近 “尾聲”？》）。

作者：國金證券趙偉，來源：趙偉宏觀探索 ，原文標題：《強非農背後的 “魔鬼細節”——美國 11 月非農數據點評》。