股市的週期性規律

核心結論：①A 股估值水平週期波動，當前 PE/PB、股債收益比、風險溢價率等指標均處於週期底部。②A 股每 3-4 年出現一個低點，背後是經濟週期輪迴，當前經濟正走向復甦早期，A 股趨勢向好。③穩增長政策正在持續加碼，年內第二波上漲徐徐展開，優先關注高景氣成長，如數字經濟 + 新能源。

股市的週期性規律

近期市場受疫情擾動有一些波折，但我們認為當前穩增長政策仍在加碼，10 月以來的年內第二波行情仍在途中。看的更長一些，週期視角下 A 股當前的性價比很高。

1.A 股估值的週期輪迴

A 股估值水平週期波動，當前處於歷史低位。從歷史來看，A 股估值水平存在明顯的週期性特徵。2005 年以來全部 A 股 PE（TTM，下同）和 PB（LF，下同）估值波動幅度較大，並且中長期視角看，A 股估值整體趨勢下降，但就中短期而言，A 股估值依然是均值迴歸的，2005 年以來 PE 和 PB 中樞分別為 21.4 倍和 2.4 倍。就目前而言，截至 2022/11/25 全部 A 股估值已經回落到歷史較低位置，PE/自 05 年來自下而上分位數僅為 16.8 倍/28.8%，PB/自 05 年來自下而上分位數僅為 1.6 倍/8.0%。行業層面，A 股多數行業估值較低。從 PE 估值看，31 個申萬一級行業中，24 個行業 PE 自 05 年來分位數低於 50%，其中 17 個行業更是低於 30%；從 PB 估值看，31 個申萬一級行業中，27 個行業 PB 自 05 年來分位數低於 50%，其中 21 個行業更是低於 30%。因此，當前 A 股估值已經較低，週期規律下，未來 A 股和多數行業的估值均有較大的提升空間。

A 股相對估值同樣會均值迴歸，當前均處於歷史底部。除了 PE/PB 絕對估值之外，A 股風險溢價和股債收益比兩個重要的相對估值指標也是均值迴歸的。首先，從股債收益比看，截止 2022/11/25，滬深 300 股息率為 2.8%，10 年期國債到期收益率為 2.83%，兩者比值為 0.99，已經遠遠超過歷史均值水平 0.63，處於 2006 年以來比值從高到低的 1% 分位，説明目前 A 股股息率吸引力較大，從大類資產配置角度看股權資產的性價比更高。其次，從風險溢價看，我們以 1/全部 A 股 PE-10 年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005 年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值迴歸特徵，當前 A 股風險溢價率為 3.13%，遠高於 2005 年以來均值 1.81%，處在 2005 年以來從高到低 24% 分位數，離歷史均值 +1 倍標準差即 3.45% 很近了。

A 股估值分化也存在週期性，當前國企估值偏低。除了絕對和相對估值，近期市場對 A 股估值結構、尤其是國企民企估值分化的關注度較高，11 月 21 日證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上提出 “把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，引發了市場對國有上市公司估值普遍較低的討論。我們分別以中證國企指數和中證民企指數來代表兩個羣體，當前中證國企指數 PE/成立以來分位數僅為 11.0 倍/16.4%，而中證民企指數為 38.3 倍/44.8%。從相對變化來看，就中長期而言，A 股國企估值相對民企趨勢下滑，但並不代表沒有周期波動。當前中證國企指數估值/中證民企指數估值處於週期底部，A 股國企的估值有一定的提升空間。當然，估值與基本面密切相關，若要提振估值，則需要提升國企上市公司質量，這也是易主席提到國有上市公司要 “練好內功” 的主要原因之一。

2.A 股走勢的週期輪迴

A 股整體的週期輪迴：每 3-4 年出現一個低點，背後是經濟週期輪迴。回顧 A 股 2005 年以來的歷史，我們可以發現 A 股每隔 3-4 年會出現一次大的底部。以投資者最為熟悉的上證綜指刻畫，05 年以來分別有 05 年 6 月、08 年 10 月、12 年 12 月、16 年 1 月和 19 年 1 月五次歷史大底。如果改用滬深 300 或者萬得全 A 指數刻畫，五個底部的時間與上證綜指刻畫的結果也基本一致。這 3-4 年一次的市場週期輪迴和實體經濟 3-4 年一輪的庫存週期吻合，股價往往同步或者略領先於庫存週期見底。我們用工業企業產成品庫存這一指標刻畫庫存週期， 2000 年至今中國經濟共經歷了 5 輪完整的庫存週期，這五次庫存見底的時間分別為 06 年 6 月、09 年 7 月、12 年 12 月、16 年 7 月和 09 年 11 月。歷史上看，庫存週期平均一個輪迴歷時 39 個月，其中上升和下降週期平均持續 21 個月、18 個月。本輪庫存週期始於 2019 年 11 月，高點出現在 2022 年 4 月，根據歷史上庫存週期平均持續時間推斷，本輪庫存週期或將於 23Q1 見底。

投資時鐘視角下經濟正走向復甦早期，A 股趨勢向好。將經濟週期判斷落地到資產配置時我們運用投資時鐘理論（《荀玉根講策略：少即是多》一書中有詳細解釋）。按照改進版的投資時鐘分析，投資時鐘走完一圈需要三年半左右，大類資產輪動順序為債牛 - 股牛 - 商品牛 - 現金牛，其中股市往往在經濟進入滯脹期和衰退前期時下跌，並在衰退後期開始企穩。衰退後期的標誌是宏觀政策轉向寬鬆，這時雖然基本面仍在下行，但政策逐漸加碼，投資者對經濟復甦開始恢復信心，股市進入牛市。而到了復甦前期，債券牛趨於終結，股票牛市延續。

對於本輪牛熊週期，我們早在《曲則全，枉則直——2022 年中國資本市場展望-20211211》、《展望 22 年：我們的三個特別判斷-20211219》做過定性判斷：“2022 年是長牛中的休整”、“如果明年股票型基金指數迴歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數的漲幅約為-6%”。這些偏謹慎的推斷，正是基於對經濟週期、股市牛熊規律的推演。

回顧 2020 年以來投資時鐘的變化：20 年 3 月實際 GDP 增速觸底回升，通脹還處在低位，20/03-20/12 屬於投資時鐘的復甦期；21 年通脹開始抬頭，但二季度實際 GDP 兩年年化增速較一季度回升，21 年上半年整體上處在過熱期；隨後經濟增速回落，通脹上行到高點，21 年下半年投資時鐘進入滯脹期；21 年底至今經濟下行進入後期，通脹開始下行，屬於投資時鐘當中的衰退前期。21 年下半年以來股市的持續調整，背後原因正是投資時鐘進入了滯脹期和衰退前期。

目前，投資時鐘正步入衰退後期，去年 12 月中央經濟工作會議標誌着政策轉向積極，4 月 29 日中央政治局會議進一步明確政策正在加碼之中，政策轉向積極標誌着經濟週期開始進入到衰退後期。22Q3 GDP 同比增速回升至 3.9%，但仍低於 19 年來中樞水平。隨着防疫政策持續優化和地產政策轉向積極，中國經濟正從衰退後期走向復甦早期，股市趨勢向好。

與股市週期對應，A 股投資回報率也存在均值迴歸。股市的週期波動反映到權益資產回報便是投資收益率的均值迴歸。我們從股票指數和股票基金兩個角度，通過計算年化收益率來刻畫 A 股權益資產的回報率。如圖 12 和 13 所示，滬深 300 指數和股票型基金指數 3 年滾動年化收益率同樣圍繞着一箇中樞上行週期波動。若我們選取 2005 年為起點，截至 2022/11/25，滬深 300 指數 3 年滾動年化收益率均值為 9.1%，而滬深 300 最新的 3 年滾動收益率僅為-1.1%；股票型基金指數的數據歷史從 2004 年開始，因此計算的 3 年滾動年化收益數據從 2007 年開始，有數據以來股票型基金指數 3 年滾動年化收益率均值為 15.2%，而普通股票型基金指數最新的 3 年滾動收益率僅為 8.6%。往後看，從權益資產回報率均值迴歸的角度看，A 股未來也有較大的上漲空間。

3.第二波行情仍在途中

當前 A 股估值處於底部，政策正在持續加碼，年內第二波上漲徐徐展開。我們在《迎接第二波機會——22 年四季度股市展望-20221008》中從牛熊週期、估值、基本面等維度對市場進行了分析，並提出 A 股有望迎來年內第二次機會。估值方面，對比過去 5 輪牛熊週期的大底，4 月末和 10 月末時 A 股的估值、風險溢價、股債收益比、破淨率等指標均已處於大的底部區域，詳見表 1。從基本面指標看，我們根據 05、08、12、16、19 年 5 次市場見底的經驗總結，底部反轉均伴隨着五大類領先指標中三項及以上企穩，當前貨幣政策、財政政策、製造業景氣度、汽車銷售這四類指標已經回升，最近幾月地產銷售面積累計同比也走平，基本面指標回暖確認 A 股在 4 月末和 10 月末形成的底部較紮實。

目前，貨幣、地產、疫情政策已在改善。一是穩增長政策持續落地，11 月 25 日央行宣佈全面降準 0.25 個百分點，共計釋放長期資金約 5000 億元。11 月 8 日，中國銀行間市場交易商協會發布《“第二支箭” 延期並擴容 支持民營企業債券融資再加力》，有助於民營房企恢復融資功能，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容；11 月 23 日央行和銀保監會公佈《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，圍繞房地產融資、“保交樓”、受困房地產企業風險處置等六個方面，提出 16 條措施。11 月 11 日優化防控工作的二十條措施公佈，提升防控的科學性、精準性，最大限度減少疫情對經濟的影響。我們認為，隨着穩增長政策落地見效，有望推動國內宏微觀基本面回暖，年內第二波行情正在徐徐展開。

優先關注高景氣成長，如數字經濟 + 新能源。在行業結構上，二十大報告已為我國未來的發展指明瞭長期方向，我們認為低碳化、數字化和安全是未來我國產業發展的焦點，就目前而言高景氣成長中數字經濟和低碳經濟更值得關注。

數字經濟方面，智慧城市的建設有望成為重要催化劑。從宏觀政策層面看，數字經濟已成為重塑經濟增長的重要抓手。為數字經濟高速發展構建厚實基礎，推動數字經濟應用場景逐漸落地，如智慧城市。10 月 28 日發改委主任何立峯在《國務院關於數字經濟發展情況的報告》中提出適度超前部署數字基建，提升數字公共服務水平，統籌推進智慧城市和數字鄉村融合發展。智慧交通是智慧城市的首要落地方向。近期互聯網巨頭與運行商正加深合作，大力推動智慧城市應用，如騰訊與聯通新設合營企業，加強智慧社會建設；京東與移動達成戰略合作聚焦平台型智慧城市、數字政府發展。我國交通基礎設施和車輛智能化程度正不斷提高，應用試點多地鋪開，智慧交通體系逐步構建，根據 36 氪研究院，預計到 2030 年我國智慧交通市場規模或超 10 萬億。從盈利來看，結合海通行業分析師觀點和 Wind 一致預期，預計電子行業 22/23 年歸母淨利潤同比增速為 0%/20%，計算機為 10%/30%，通信為 15/20%。從估值和配置來看，當前數字經濟相關行業估值處在較低水平：當前電子 PE 為 30 倍、處 13 年以來 12% 分位；計算機 PE 為 50 倍、處 30% 分位；通信 PE 為 25 倍、處 0.4% 分位。從基金配置的視角看，公募基金對電子行業相對於自由流通市值的超配比例為 1.4 個百分點、處 13 年以來 29% 分位；對計算機的超配比例為-1.3 個百分點、處 3% 分位；對電子的超配比例為-0.4 個百分點、處 47% 分位。

低碳經濟方面，關注風電光伏、儲能和新能源車智能化。除了數字經濟之外，“3060” 雙碳目標下我國低碳經濟相關產業依然是發展重點。當前新能源產業鏈景氣度仍在，乘聯會數據顯示 10 月新能源乘用車零售銷量達 55.6 萬輛，同比增長 75.2%。根據國家能源局，當前第二批風光大基地項目已陸續開工，第三批項目正在抓緊審查，我們認為這將推動光伏風電裝機持續放量，10 月光伏裝機量當月同比增速達 50%。隨着光伏風電裝機量的增長，儲能也將配套發展，中關村儲能產業技術聯盟預計 21-25 年中國電化學儲能累計裝機量 CAGR 將達 64%。從盈利來看，結合海通行業分析師觀點和 Wind 一致預期，預計新能源車板塊 22/23 年歸母淨利潤同比增速為 75%/40%，光伏板塊為 40%/40%，儲能板塊為 100%/100%。從估值來看，當前新能源板塊經歷前期調整，估值已經不高，當前光伏風電的 PE（TTM）為 25.6 倍，低於 19 年以來均值 35 倍，新能源車 PE 為 21.5 倍，低於 19 年以來均值 35 倍。

本文作者：海通證券荀玉根、鄭子勳、王正鶴，來源：股市荀策，原文標題：《【海通策略】股市的週期性規律（鄭子勳、王正鶴、荀玉根）》