華爾街最大空頭展望美股：2023 年依然坎坷

摩根士丹利預計，明年年底美股的位置將與當前基本一致，但過程會相當波折。

在去年的預測中提出 “火與冰” 之後，著名 “大空頭”，摩根士丹利首席美國股票策略師 Michael Wilson 在其 2023 展望中表示，到明年年底，標普 500 指數預計將達到 3900 點，但過程會十分曲折，在此情況下，投資者策略需要更具靈活性。

在預測了今年的經濟衰退後，Wilson 表示，當前市場對於 2023 年的普遍預期收益仍然過高，他的基本假設是：美股公司的利潤將在 2023 年下降 11%，然後在 2024 年因積極的經營槓桿回報迴歸繁榮。

Wilson 認為，市場現在正在進入熊市的最後階段，因此摩根士丹利在 4 周前轉向了 “戰術看多”，但這並不代表熊市結束。在短期內，他認為良好的 10 月通脹數據引發的股市反彈將持續數週：

“降息前的停頓” 後期通常對股市有利，隨着利率最終被市場接受，反彈擁有了額外的動力。

他表示，未來一年，投資者對於經濟、政策、盈利和估值的看法將需要更加靈活，因為此時已接近週期的終點，這意味着在最終路徑明確之前，這些關鍵變量的走勢可能是曲折的：

換句話説，儘管靈活性對於成功的投資總是很重要，但它現在至關重要。

摩根士丹利將明年的美股預計分為了牛市/基準/熊市三種情況，分別預計標普 500 指數到明年年底將為 4200/3900/3500，此外，Wilson 建議投資者從行業和風格的角度保持防禦性定位，“直到估計反映出蕭條”。他建議增持必需品、醫療保健、公用事業以及防禦型能源企業。

“戰術看多”

在去年的股市前景中，Wilson 提出了 “火與冰” 的概念，分別代表着通脹過熱和經濟衰退。而現在，他指出短期內市場正在 “從火轉向冰”，因此他的觀點也轉向了 “戰術看多”：

隨着 “冰” 超過 “火”，通貨膨脹降温，我們越來越相信，在這尚未完全結束的最後一段時間裏，債券將輕鬆擊敗股票。這種分歧會帶來新的機遇，也會讓我們對未來的道路產生困擾，同時也解釋了為什麼我們最近轉向了戰術看多。

Wilson 表示，“戰術看多” 的原因，是因為短期內，在盈利預期和經濟放緩程度反映出來之前，長期利率通常會下降，這是介於美聯儲加息和經濟衰退之間的典型週期後期。從歷史上看，這段時期是股票獲利的時期，也是一個 “機會之窗”：

三個月前，我們認為美聯儲的暫停加息將與本週期經濟衰退的到來同時發生，原因是極端的通脹動態。

簡而言之，美聯儲不會暫停，直到就業人數為負數，這是經濟衰退的明確指標——因此為時已晚，無法挽救週期或股市的下跌趨勢。

然而，即使在收入疲軟的情況下，就業市場在更長時間內仍保持強勁。更重要的是，這種情況可能會持續到明年，從而為美聯儲可以在我們獲得負就業數據之前放慢/暫停加息的一段時間打開窗口。

這就是我們認為當前反彈背後的原因，並且這個情況還可以進一步推進，因為未來幾個月不會再有更壞的數據，市場可以夢想一個不那麼強硬的美聯儲——10 月 CPI 數據是推動這一切的關鍵。

需要注意，“暫停加息” 和 “降息” 是不同的：

雖然一些投資者可能認為降息甚至比暫停利率更好，但證據並不證明這一點。當降息與經濟衰退同時發生時，對股票來説是不利的。

因此，儘管市場夢想着加息暫停，讓股市有機會在年底之前保持反彈，但當降息真的到來時，表明衰退已經開始了。

儘管轉向 “戰術看多”，但 Wilson 始終強調，他的這個觀點完全是關於技術面，而不是基本面——後者仍然明顯看跌：

首先，看漲的主要技術驅動力是尊重 200 周移動平均線，如前所述，在經濟衰退成為既成事實之前，標普 500 指數不會 “讓位”。市場為經濟衰退實際定價所需的確鑿證據在於就業數據。更具體地説，在明確失業率至少上升 1-1.5% 之前，標準普爾 500 指數將對軟着陸 “產生懷疑”。也就是説，在我們得到一個負面的工資報告之前，標準普爾 500 指數可能會捍衞 200 周移動平均線。

其次，除了 200 周移動均線作為關鍵支撐外，利率波動率的下降為較高的估值提供了支撐，在沒有積極的 EPS 修正的情況下，這些估值推動了本輪反彈。

最後，在這輪反彈中，市場廣度有了實質性的改善：小盤股和等權標普 500 指數的表現都大大超過了市場加權指數。

這位摩根士丹利首席策略師也承認，當判斷與他的基本面觀點背道而馳時，“戰術看漲” 仍然是一個難以抉擇的觀點，但當他權衡技術面證據時，仍然看好這種反彈將持續到年底。

“過山車”

具體而言，當展望未來美股的走勢，Wilson 警告稱，雖然摩根士丹利 2023 年底的預計標普 500 指數為 3900，與當前大致一致，但這不會是一個平穩的過程，“繁榮之前會出現蕭條”：

我們最堅定的觀點是，2023 年自下而上的共識收益實際上太高了。在這一點上，我們將基本情況下的 23 年 EPS 預測再下調 8% 至 195 美元，這反映了我們領先的盈利模型的產出正在惡化。這使得我們對 23 年每股收益的基本預測比普遍預期低了 16%，從同比增長的角度來看下降了 11%。

在當前的戰術反彈結束後，我們預計標普 500 指數將在明年第一季某個時候，通過約 3000-3300 點的價格低谷，將 23 年的獲利風險折現。我們認為，這發生在 EPS 益最終觸底之前，這是盈利衰退的典型表現。

雖然我們認為 2023 年對盈利增長來説是非常具有挑戰性的一年，但2024 年應該是一個強勁的反彈，積極的經營槓桿回報——即下一次繁榮。

因此，在我們的基本情況下，股市應該會提前很長一段時間開始增長的重新加速，在第一季度從 3000-3300 的價格低谷反彈，並在明年結束時達到 3900 點。

摩根士丹利對標普 500 指數 2023 年 EPS 的基本預測從 212 美元降至 195 美元，而其熊市和牛市預測分別為 180 美元和 215 美元。

三種情況：基準、牛市和熊市

按照 Wilson 的估計，熊市反彈還剩下不到 200 點，隨後將在中短期內暴跌 1000 點至 3200 點。除了預計標普 500 指數 EPS 降至 195 美元，他還分別提出了熊市和牛市的兩種情況。

除上一節提到的基準情況外，他預計明年年底，熊市和牛市的 EPS 將分別為 180 美元和 215 美元，而標普 500 指數將分別為 4200 點和 3500 點：

【牛市情況：4200 點】

在我們 4200 點的牛市預測中，市場預測遠期（2024 年）EPS 為 251 美元，市盈率為 16.7 倍。這一結果代表了 23 年的增長將令人失望，但它更像是得過且過（-4% 的 EPS 同比增長）。

過度週期的修正並不那麼普遍，因此，2024 年增長反彈的幅度不如我們的基準和熊市案例顯著。在這種情況下，我們預計明年的名義收入增長將放緩至正中個位數區域。利潤率壓縮約 100 個基點，結果沒有我們在基本和熊市案例中看到的那麼嚴重。

到明年年底，市場將迎來 2024 年 15% 左右的 EPS 反彈，市盈率擴大至 16.7 倍左右。

【熊市情況：3500 點】

在我們的 3500 點熊市案例中，市場預測遠期（2024 年）EPS 為 230 美元市盈率為 15.3 倍。與我們的基準情況（每股收益同比增長 16%）相比，這一結果代表了 23 年更嚴重的盈利衰退。

利潤率對下行起到了沉重的推動作用，這在更嚴重的盈利衰退中也是典型的。在這一點上，我們預計明年的利潤率將收縮約 200-225 個基點。我們認為標普 500 指數在明年上半年的某個時候以 3000 左右的價格水平折現了這種盈利風險。正如我們的基準情況一樣，市場可以期待 2024 年的增長再加速，儘管價格和每股收益水平較低。