阿里：爆虧只是紙老虎，“競爭死結” 才是致命傷

阿里巴巴北京時間 11 月 17 日晚間美股盤前公佈截至今年九月底的 2023 財年第二季度財報：本季度阿里收入 2072 億，同比增長 3%，小幅低於預期的 2089 億。

而利潤恐怕一般人都被媒體推送得爆虧 225 億給嚇到了，實際利潤當然不可能那麼差，但這次財報反映的問題卻非常嚴重：

1）能虧 200 多億？所謂的 225 億虧損是因為阿里投資的上市公司股價跌幅過大帶來的賬面虧損，這個除了説明市場慘烈之外，對阿里這樣一個做電商的公司來説，不是主營沒啥特殊意義；而且由於阿里投資的資產比較多，這個利潤數字一直不穩定，海豚君也從來不看這個利潤，而是看調整後的利潤表現。

2）利潤其實超預期：最重要的調整後利潤（不考慮股權激勵和攤銷費用、股權捐贈費）本季 362 億，顯著超出了市場預期 334 億；在收入疲軟的情況下這樣的利潤表現，靠得是硬核降本增效，其中用户補貼所在的銷售廣告費用同比直接跌了 22%；

3）淘寶天貓是致命傷：但利潤超預期恐怕也是公司唯一拿得出來的亮點，阿里這次真正的問題隱藏在疲軟的收入背後——這次收入表現差主要是最關鍵的淘寶天貓客户管理收入太差，同比跌了 6.5%，比市場預期的-3% 到-4% 的跌幅要大不少；而對應的是淘寶天貓 GMV 依然是單個位數的跌幅。

4）阿里雲：儼然一隻增長下行穿雲箭。走出疫情後，阿里雲的增長依然從上季度的 10% 進一步跌到了 4%，互聯網行業客户下滑太厲害，而非互聯網客户增長又比較緩慢，補位不足，結果直接把成長業務打成了停滯的業務。

海豚君整理觀點：

整體上，在利潤超預期上，阿里的表現基本與上季度一致：由於股價下跌期權激勵費用不高、淘特/淘菜菜各種減補貼帶來銷售費用大幅壓減，所有超出預期的利潤全部來源於自身 + 外部的節衣縮食。

而且稍做推演，由於去年這個時間淘特淘菜菜還在瘋狂補貼中，因此接下來減費用的空間還有很大，而到新的一個季度裁員也基本走完，離職額外賠償也沒有了，管理費用還有釋放空間，下季度利潤超預期完全不奇怪。

海豚君注意到市場對此次財報反應比較積極，但除了利潤之外在關鍵的兩大收入指標上，阿里這個季度的邊際變化沒有值得高興的地方：

1）第一曲線業務淘寶天貓客户管理收入不濟、GMV 增長不濟，競爭死結不開；2）表內明星業務——阿里雲增長直接縮成 “價值型 “業務，成長業務提前夭折。

特別是第一個問題：由於阿里估值目前主要是平台電扇支撐，長期資金要重新投阿里，一定要看到阿里競爭格局的拐點，這個拐點就是要看到阿里電商市佔率的企穩，對應阿里淘寶天貓 GMV 增速不能持續低於行業增長。

而這個季度顯然沒有——阿里淘寶天貓 GMV 低個位數負增長，行業是 7% 的正增長，而在疊加競爭影響下的變現水平持續無法恢復，導致淘寶天貓客户管理收入這個季度收縮幅度高於市場預期。

因此，海豚君上次説的話再重新拿出來強調一遍：“對阿里而言，真正低估區的走出，除了阿里需要在利潤上持續交付超越市場悲觀預期的利潤驚喜之外，最最核心的還是 GMV，還有 GMV 的替代指標客户管理收入上能夠逐步企穩，能夠在抖音挺進電商領域之時基本守住自己的地盤”。

而這個季度，在回答核心 GMV 和客户管理收入這個問題上，收入縮水力度明顯超出了市場預期，答案明顯不及格，收入拐點還未到來。

特別提示：從 2021 年 12 月的季度開始，阿里調整財報的露口徑。海豚君把阿里最新業務做了分類整理，方便大家在看解讀的時候，隨時回溯，紅色為最新的披露列示條目。

以下是詳細分析

一、“乾瘦的駱駝”

1）“虛弱” 的淘寶、天貓

由於用户數到頂、GMV 停滯，阿里這兩個關鍵指標都已不再披露，因此市場所有的焦點都會凝聚在國內零售電商——淘寶天貓的客户管理收入上。這個數是在當前變現率基本穩定（小幅下滑）的情況下，可以當做觀察淘寶天貓 GMV 增長、阿里電商市佔率趨勢的 “替代” 指標，而當前市佔率下滑幾乎是阿里的死結，對投資者而言，只有市佔率趨穩甚至回升了，阿里才有希望。

譬如，對於今年三季度而言，阿里的表現令人失望：三季度國內線上零售大盤同比增速大約是 +7%，而阿里淘寶天貓的客户管理收入（CMR）增速則是-6.5%，這塊高毛利的業務收入只有 665 億。

這個-7% 同比表現（上季度疫情影響下是-10%），對應着大約淘寶、天貓 5% 以內的 GMV 收縮幅度（官方説法：剔除未支付訂單，淘寶天貓 GMV 同比低個位數收縮）。換句話説，走出疫情，這個季度雖然阿里國內平台零售變現率（含佣金與廣告）下滑的幅度相比上季度有所收窄，阿里平台電商的變現能力相比去年仍在小幅下降中。

2）新業務 “省省省”，利潤都是擠出來的

由於國內平台電商盈利較高，它所在的中國商務（還包括了自營電商的新零售業務以及批發電商 1688.com），在各種降本增效，尤其是降低補貼、狠減銷售費用之後，利潤釋放卻非常超市場預期。

這個季度國內商務不考慮期權激勵、攤銷費用的利潤（經調整 EBITA）達到了 440 億，利潤率 32%，無論是同比環比都有明顯提升。

這個背後核心是淘特、淘菜菜的精打細算，淘特不做用户新增，開始專注用户的購買粘性，淘菜菜用户補貼少了、每單配送也細打算，這些剩出來的錢很多時候都是體現明顯下滑的銷售費用上。

由於國內平台電商不再不計投入地拿市佔率，阿里這個季度整體調整後 EBITA 利潤 362 億，在核心平台收入不及預期的情況下，利潤還顯著超出了市場預期的 334 億，利潤率 17.5%，比上季度上提兩個百分點。

而且這個表現背後，除了平台電商的節衣縮食，集團所有業務都可以非常明確地看到阿里的 “瘦身” 運動：譬如數字娛樂業務這個季度虧損只有不到兩個億，雲計算利潤率繼續上行，甚至菜鳥的首次扭虧等等。

進一步來看，中國商務的內部，除了平台中國商務外，其他各項利潤（調整後 EBITA）表現也都在全面改善：

a. 菜鳥本季首次扭虧，賺了 1.25 個億，利潤率 1%，且增速不錯。

b. 國際商務在收入增長放緩的情況下，虧損也從之前四個季度單季 15-30 億的虧損減少到了 10 億，虧損率降低到了 6%；

c. 甚至本地生活業務作為這部分單列業務的虧損王，這個季度雖然絕對值上虧損了 35 億，比上季有所擴大，但是虧損率上改善到了 27%，尤其是餓了麼的單位經濟靠着減少用户補貼 + 騎手成本優化，在走出疫情後仍為正數。這個部分整體幾十億的虧損，海豚君估計主要是因為高德業務導致，注意到高德上打車等業務補貼較多。

二、自營：靠盒馬來撐

國內重資產零售業務主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉，以及阿里健康的自營業務。

這個季度重資產零售業務收入依然是 647 億，走出上海疫情後增長進一步放緩。由於高鑫是-2% 左右的收縮，海豚君估計主要的增長貢獻應該是來自於盒馬，按照盒馬 10-15% 左右的收入增速推算，隱含阿里的自營電商（銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉）增速並不是特別順利。

好在盒馬錶現看起來還不錯：盒馬的線上訂單佔比依然超過了 65%，而且開店時間超過 12 個月的盒馬店面，絕大多數都實現了正向現金流。

三、省錢就像海綿裏的水，只要願意總能擠出來

由於花錢不再大手大腳，阿里本季度剔除掉股權激勵的 Non-GAAP 毛利 772 億，同比增長 5%；毛利率在低毛利自營收入佔比同比環比都在加大的情況下，環比基本穩住，同比還有改善，明顯超出了市場預期，這應該是自營業務，譬如盒馬毛利率的改善，起到了很大的作用。

而費用端上，阿里花起來毫不手軟，但是省起來同樣毫不含糊：

1）銷售與市場費用 214 億，同比下滑了 22%，上季度還只是小幅下滑了 6%，去年同期還是 86% 的飆漲狀態，用户補貼和營銷應該都比較節省；

2）研發費用 113 億，同比增長 4.3%，比收入增長 3% 多了一點點，作為科技公司，這塊降本空間較小；

3）行政費用增長則相對高一些，87 億，同比增長 27%，上季度基本也是這個增速，海豚君估計這個應該與裁員的離職補償有關：阿里 6 月季裁員近萬人之後，到 9 月底員工 24.39 萬人，又裁了接近兩千人，估計裁員已經接近尾聲。

這樣在收入不及市場預期的情況下，阿里狂省銷售費用，最終在市場最為關注的利潤指標——調整後 EBITA 利潤上達到了 362 億，遠遠超出了市場預期的 334 億。

調整後淨利潤 338 億，同樣大幅超出市場預期 304 億；淨利潤同比增長在經過了一整年接近 30% 的收縮之後，終於回到了正增長的路上，本季度同比增長 19%。

看完零售與公司整體，我們在看一下阿里其他高關注度業務上的表現：

1、阿里雲：一支增速下行的穿雲箭

作為原本的明星業務，這個季度的阿里雲如同是增速下行的穿雲箭，在增速滑坡路上停不下來。這個季度營收 208 億，同比僅增 4%。

詳細來看，非互聯網業務同比增長 28%，貢獻了 58% 的雲收入；但互聯網業務直線收縮了 18%，除了 TikToK 逐步搬離阿里雲的影響，教育客户的清空，整個互聯網行業的雲需求都非常虛。

2、本地生活：為數不多的增長業務

本地生活服務（到家——餓了麼；到店：高德、飛豬）收入 131 億，同比增長 21%。這部分業務訂單在走出疫情後，加上高德訂單的推動，總訂單同比增長了 5%；單均收入的增長則是由於用户補貼的大幅減少，餓了麼用户補貼是作為收入減項來計，而且對應餓了麼走出疫情極端情況後，單位經濟依然為正。

由此可以合理推斷，外賣市場已進入理性競爭狀態。

3、文娛距離扭虧只差臨門一腳

阿里的大文娛業務這次終於看到了扭虧的希望: 阿里大文娛這個季度收入 84 億，增長終於有點回歸的意思。而且推手還是阿里影業和優酷的收入轉正，遊戲收入是收縮的。

最為難能可貴的是虧損還收窄了，在持續謹慎的內容投入之後，這個季度的虧損率只有 1%，距離盈利咫尺在望。

4、螞蟻利潤腰斬式縮水

這個季度阿里計入螞蟻得權益法收益只剩 24 億，按照 33% 的股權佔比，相當螞蟻利潤應該只有 72 億，同比下滑了 64%，不止腰斬。這裏除了螞蟻本身運營利潤的縮水，還有螞蟻所投資產公允價值的下滑。

小結：答案不及格

上次財報發佈利潤向上拐點式財報時，阿里的股價還徘徊在 90 元左右，在明確利潤拐點之後，阿里的股價還在進一步下行。

這也説明，市場對於阿里沒有收入拐點而單純靠對內裁員、節衣縮食 + 對外縮減廣告費用和用户補貼式的利潤釋放並不滿意，畢竟沒有收入的利潤釋放，持續性是個很大的問題。

因此，上次海豚君強調的再説一遍：真正低估區的走出，除了阿里需要在利潤上持續交付超越市場悲觀預期的 “利潤驚喜” 之外，最最核心的還是 GMV，還有 GMV 的替代指標客户管理收入上能夠逐步企穩，能夠在抖音挺進電商領域之時基本守住自己的地盤。

而這個季度，在回答核心 GMV 和客户管理收入這個問題上，7% 的縮水力度明顯超出了市場預期這次答案不及格。

本文來源：海豚投研，原文標題：《阿里：爆虧只是紙老虎，“競爭死結” 才是致命傷》

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