天風證券：當前時點，我們如何定義電車的估值？

智通財經 APP 獲悉，天風證券發佈研究報告稱，當前時點，市場對電車的分歧不是個股基本面，而是行業β。電車大幅跑輸風光儲簡單説是擔心銷量，進入 22Q4，市場對 22 年銷量基本無分歧，對 Q3/Q4 業績也不擔心，但分歧在 23 年銷量。該行認為擔心銷量的背後，本質是不知如何定義增速、滲透率和估值的關係。根據中歐美三地需求分析，該行預計 23 年全球新能源車銷量達 1390 萬輛，滲透率 18%，裝機需求 693GWh，同比增長 42%。參考 12-15 年的智能手機進入第二輪成長期，電動車滲透率並沒有見頂。

天風證券主要觀點如下：

當前時點，市場對電車的分歧不是個股基本面，而是行業β。

7 月後，電動車板塊一路向下，電車指數 (以中證新能源汽車指數為例) 22Q3(7.1-9.30) 跌幅 25%，據風光儲榜首。該行認為電車大幅跑輸風光儲簡單説是擔心銷量，進入 22Q4，市場對 22 年銷量基本無分歧，對 Q3/Q4 業績也不擔心，但分歧在 23 年銷量：

1) 悲觀者：擔心銷量不好殺估值。預期 23 年電動車銷量國內 (乘聯會零售口徑) 800 萬輛 (復刻今年歐洲，增速驟降;而實際中歐不一樣，後面論述)+ 歐洲 250+ 美國 200=1250 萬輛，同比增速 29%，增速從 22 年的 64% 降至 23 年的 29%，故 7 月以來板塊提前殺估值。

2) 樂觀者：擔心銷量太好滲透率見頂殺估值。看好國內供給創造需求，認為 23 年國內銷量 (乘聯會零售口徑) 可達 900 萬輛，但開始擔心二階導，認為明年滲透率見頂，也提前殺板塊估值。

該行認為擔心銷量的背後，本質是不知如何定義增速、滲透率和估值的關係，本文擬回答這個問題。

成長股估值是二階導，反映的是預期，而不是當期基本面，當前時間點板塊估值回落到歷史底部區間。從中證新能源汽車指數分位數看，目前鋰電板塊估值在歷史 (15 年至今) 10% 分位出頭，處於歷史底部水平。細分子板塊來看，根據 wind 一致預期，23 年鋰電公司平均估值 19X。其中，主材公司 (15X 左右)、新材料 (20X 出頭)，電池估值 12-25X 左右，零部件 25X 左右，整車比亞迪 28X。與此同時，根據 wind 一致預期，23 年板塊公司平均業績增速 59%。

展望明年，板塊銷量、增速、滲透率究竟如何？

根據中歐美三地需求分析，該行預計 23 年全球新能源車銷量達 1390 萬輛，滲透率 18%，裝機需求 693GWh，同比增長 42%。預計 23 年全球鋰電裝機需求在 993GWh，同比增長 46%，後續動力電池需求增速放緩，但儲能依舊保持高增，預計 25 年全球鋰電池裝機需求達 1700GWh，22-25 年複合增速 36%。

中國：優質供給是第一驅動力。預計 22、23 年新能源車零售銷量 630、900 萬輛，滲透率分別為 27%、41%。國內市場逐漸擺脱政策驅動，轉為供給驅動，該行認為無需過度擔憂補貼退坡的短暫影響，關注各車企供應鏈能力增強下的產能提升與替代合資帶來的增量空間。該行預計明年較今年增量 270 萬輛主要來自於特斯拉 (TSLA.US)、比亞迪 (002594.SZ) 產能提升帶來的訂單轉化;新勢力新品週期與中高端市場國產替代;傳統車企轉型戰略下高性價比純電與插混替代合資。該行認為不應忽視車企對銷量的重視程度，對特斯拉、比亞迪而言，銷量是通往規模效應、釋放盈利彈性的關鍵，對造車新勢力而言，銷量更關乎現金流與生存，重要性不言而喻。

歐洲：關注車型結構改善，BEV 佔比提升。預計 22、23 年新能源車銷量 240、270 萬輛，滲透率分別為 22%、24%。該行認為 22 年歐洲銷量連續幾個月增長乏力更多是供給問題而不是需求，BEV 佔比持續提升改善結構，明年好於市場預期的概率反而大。

美國：補貼政策落地，電動化趨勢加速。預計 22、23 年新能源車銷量 100、200 萬輛，滲透率分別為 7%、13%。基於《通脹削減法案》補貼政策落地與特斯拉以外的車型新品放量，明年銷量高增確定性較強。

當板塊失去銷量、增速、滲透率和估值的錨，該行如何定義板塊估值？

該行通過兩層類比去探討鋰電板塊合理估值，一層是行業層面類似智能手機和電動車滲透率走勢，另一層是類比消費電子龍頭 (歌爾股份) 和鋰電龍頭公司 (寧德時代) 估值走勢，在充分考慮歌爾和寧德不同優勢下，該行認為寧德時代 23 年合理估值在 30-40X。

從滲透率走勢看，23 年的電動車類似 11 年的智能手機，參考 12-15 年的智能手機進入第二輪成長期，該行認為電動車滲透率並沒有見頂。根據該行的預測，23 年全球/國內新能源車滲透率在 18%/41%，市場擔心見頂，但對標消費電子發現 2011 年全球智能手機在 29% 滲透率下，12-15 年仍然在快速提升，進入第二輪成長期。

從產業鏈龍頭公司看，11 年的歌爾股份 (002241.SZ) 估值在 30-40X，考慮歌爾和寧德的不同優勢，該行認為 23 年的寧德時代 (300750.SZ) 合理估值在 30-40X。11 年的歌爾除了受益於智能手機滲透率提升外，還有初進蘋果，跟隨蘋果市佔率提升的優勢 (12 年手機全球市佔率在 18.7%，同比提升 12.7pct)，而當前的寧德的優勢在於：1) 在供應鏈地位明顯高於歌爾 (歌爾隨後逐步淪為蘋果代工廠，寧德可通過技術 + 訂單扶持甚至有可能讓中游鋰電材料成為自己代工廠);2) 往上游鋰、鎳佈局，一體化可增厚利潤;3) 寧德是鋰電行業技術迭代領軍者，材料體系下的錳鐵鋰、鈉電，結構體系的 CTP、麒麟電池均走在前列，有望獲得估值溢價;4) 儲能業務帶來天然第二增長極，目前寧德在全球儲能電池出貨排名第一，22Q3 儲能電池出貨佔比電池總出貨 20% 左右，彈性可觀。

風險提示：新能源車銷量不及預期、政策變化超預期、疫情反覆影響超預期、供應鏈短缺超預期，測算有一定主觀性。