<img id="edit_4274200" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/a233873a60d670d1b045b827320553bf_1666752431.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/a233873a60d670d1b045b827320553bf_1666752431.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文｜薛洪言</blockquote>近期，隨着恒生指數下破 2009 年以來的新低，對於港股投資，很多投資者已經徹底躺平，完全跌麻了。需要注意的是，港股套牢的不僅是短期投資者，即便是長期指數定投的穩健型投資者，定投恒生指數也是深度套牢狀態。假定投資者自 2012 年末開始，每週一定投恒生指數 1000 元（紅利再投，申購費率 0.06%），截至 2022 年 10 月 24 日，累計定投 513 期，合計投入資金 51.3 萬元，期末總資產為 37.66 萬元，累計虧損 26.59%，年化收益為-6.44%（若以同樣策略定投滬深 300 指數基金，年化收益 3.21%）。<h2>01</h2>在一般的投教宣傳中，長期定投寬基指數一直被視作穩健投資的必殺利器，是普通投資者低風險享受股權投資收益的最佳策略。但當一個指數屢創新低時，這種策略就失效了，因為定投的要點是通過多次買入攤薄成本，利用均值迴歸來獲取收益。而對於一個在定投區間大幅下行的指數，歷史成本總是高於當前價格，紅利再投緩衝效應有限，定投結果必然為虧損。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/79760b1db7fc69d70f8b3343f42d2833_1666752431.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="531" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/79760b1db7fc69d70f8b3343f42d2833_1666752431.png"/><img id="edit_6292300" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/4t5hyjtngf3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/4t5hyjtngf3.jpg"/>所以，當終點選定在歷史大底部時，用於衡量指數定投的有效性是有失偏頗的。不過，類似恒生指數這種十年定投年化收益-6.44% 的結果，依然超出了大家對於指數定投的認知。所以，除了將原因歸結為熊市外，還有必要討論港股市場本身的問題。站在當下回溯，港股市場主要有以下兩大問題：一是資金來自全球，客觀上成為全球資金的邊緣配置市場。作為邊緣市場，受全球資金的邊際流動影響更大，成交規模大起大落，股指波動性強、急漲急跌。以 2021 年以來的本輪市場下跌來看，港股市場季度成交金額最低點較最高點萎縮 54.3%，而 A 股市場僅萎縮 33%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/4806780ce48f9482fed9553344027ad3_1666752431.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="531" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/4806780ce48f9482fed9553344027ad3_1666752431.png"/>在當前全球央行加息、便宜錢消失的大環境下，港股市場所受影響首當其衝，外圍市場資金回流本土，流動性缺失，易出現非理性深度下跌。但反過來看，一旦全球央行停止加息，資金流出變流入，又極易出現報復性反彈，一如久旱逢甘霖，漲得暢快淋漓。二是行業結構不均衡，金融地產消費和互聯網平台企業佔比較高，製造業和硬科技資產佔比較低。對比滬深 300 指數可知，恒生指數的前五大行業為金融（35.7%）、可選消費（24.9%）、信息技術（12%）、房地產（7.3%）和能源（4.2%），合計權重 84%；滬深 300 的前五大行業為金融（20.7%）、工業（15.3%）、日常消費（15.3%）、信息技術（15.2%）和材料（9.7%），合計權重 76.2%。近兩年硬科技成為市場熱捧對象，港股市場因硬科技資產缺失導致對全球配置資金的吸引力下降。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/2fc15dcf52d3c76454928bf0ee669480_1666752431.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1017" height="402" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/2fc15dcf52d3c76454928bf0ee669480_1666752431.png"/>結合最新政策來看，未來五到十年，先進製造業大概率仍是市場主線邏輯，若不能有效優化行業結構，將持續壓制港股市場對全球資金的吸引力。當然，港股當前如此跌幅，行業結構並非主因，核心仍是邊緣市場屬性遭遇了全球央行收水，流動性驟降，導致市場出現非理性下跌。<h2>02</h2>港股資產，可理解為外資主導交易的中國資產。既然是中國資產，就與國內經濟的基本面相關；既然是外資主導交易，就與美債利率密切相關，代表的是資金成本。就國內基本面因素來看。3 季度 GDP 同比增長 3.9%，高於市場預期，延續了復甦趨勢。結構上看，基建投資、製造業投資保持高增，成為經濟增長的主要拉動項；出口繼續保持韌性；房地產和疫情對房地產投資、地產後消費和線下服務消費產生負面影響，仍是經濟增長的主要拖累因素。10 月以來，商品房銷售增速再次回落，且疫情多點散發，防控形勢依舊嚴峻，地產和消費兩大核心因素未見明顯好轉，仍需數據驗證，邊走邊看。在此背景下下，內資看到的是當前國內基本面已經步入弱勢復甦趨勢，情緒上要樂觀的多，可以提前交易經濟復甦邏輯，正因為此，A 股市場節後出現了止跌反彈行情；但在外資看來，地產銷售和疫情防控未見明顯邊際改善，心態要謹慎地多，畢竟不身在其中，需要切實看到數據的持續改善，難免要慢半拍。同時，人民幣匯率變動也會加大雙方對基本面的認知差異。內資以人民幣對企業盈利計價，外資則以港幣（港幣以聯繫匯率制錨定美元）對企業盈利計價，當前人民幣兑美元出現較大幅度貶值，港幣計價的企業盈利會出現同等幅度縮水。所以，疊加人民幣對美元貶值影響，外資對港股基本面的認知也會偏負面。就美債利率走勢來看，未來一段時間也並不樂觀。數據上看，美國 9 月 PMI 數據繼續回落，新增非農就業數繼續下降，表明美聯儲激進加息正加快美國經濟衰退風險。但與此同時，9 月美國失業率繼續下行，美聯儲加息不受失業率制約，且 9 月美國核心 CPI 繼續環比上漲，表明通脹黏性較高，為壓制通脹預期，美聯儲加息節奏很難緩和，甚至不排除 4 季度繼續加息 150BP 的可能性（11 月和 12 月各 75BP）。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/f84dd50f929380679e9412d01d38e15b_1666752431.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="531" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/10/f84dd50f929380679e9412d01d38e15b_1666752431.png"/>將視角轉向歐洲，作為本輪全球能源危機的震中區域，持續面臨能源短缺、通脹高企、貨幣貶值、製造業外遷、邊緣國家財政壓力大增等一系列問題。當這些問題與全球央行激進加息相遇，潛在的脆弱性不容小覷。前段時間英國養老金危機，以及市場對瑞士信貸的擔憂，便是這種脆弱性的外在表徵。考慮到 4 季度美聯儲繼續加息 125-150BP 的現狀，屆時這些潛在的灰犀牛可能會演變成黑天鵝，進一步壓制全球風險偏好。綜上可知，當前國內經濟延續弱勢復甦狀態，但市場信心仍受地產、疫情等因素干擾，需要數據驗證，邊走邊看；在歐美央行不惜以經濟衰退為代價的激進加息操作下，全球經濟已確定性走向衰退，且潛在灰犀牛事件持續發酵，壓制市場情緒。面對這種環境，國內投資者普遍堅信中國經濟的中長期前景，願意左側佈局，提前買入，所以 A 股的市場底早於經濟底；但就外資而言，缺乏這種堅定的信心，疊加人民幣對美元貶值影響，更傾向於右側交易，需要先看到數據改善，才願意買入。同為中國資產，在此輪大跌中，上證指數並未跌破 4 月份低點，恒生指數卻輕易破了新低，AH 溢價再次走闊，原因便在於此。在這個意義上，國內投資者定價的 A 股已經迎來了底部反轉，但外資定價的中概股和港股市場仍需要更多的時間和催化劑。現階段看，外資不僅流出港股市場，也在流出 A 股市場。10 月以來至 24 日，北上資金累計從 A 股市場淨流出規模 535 億元，其中僅 10 月 24 日單日便流出 179 億元，成為近期 A 股大幅調整的主要邊際影響因素。但事情都有兩面，外圍資金對港股基本面因素的滯後反應，也為中長期資金入場 “撿便宜貨” 提供了很好的佈局窗口。一則，國內經濟持續復甦是大概率事件，隨着未來更多經濟數據的披露，外資對國內基本面的悲觀預期終究會得到扭轉；二則，人民幣對美元貶值不具備可持續性。最遲 2023 年，中美基本面會出現逆轉，中國經濟持續復甦帶動人民幣走強，美國經濟陷入衰退，疊加美聯儲加息節奏迎來拐點，美元指數大概率回落，人民幣對美元大概率會出現升值，利好港幣計價的企業盈利增長。屆時，跌起來沒有 “底線” 的港股市場，有望迎來情緒面和基本面的戴維斯雙擊，外圍資金加速流入，漲起來也會異常兇猛，右側佈局的窗口稍縱即逝，很難把握。對於長期資金而言，只要沒有槓桿，面對當前的港股市場，越跌越買才是最佳策略。 更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

面對當前港股市場，應該越跌越買嗎？

港股為何跌起來沒有 “底”？