美聯儲的終極挑戰

美國 8 月通脹數據超過預期，引發全球市場巨震。美聯儲繼續積極對抗高通脹，9 月第三次加息 75 個基點，並暗示年底前將有更多加息。

在美國耶魯大學高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）看來，這樣的力度恐怕還不夠。“美聯儲和市場都低估了價格壓力的擴散以及在此背景下重回 2% 目標通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。” 他提出，美國通脹在今年 3 月達到峯值，但 3 月之後的回落速度非常緩慢，只關注 “通脹峯值” 會使人們忽略這一關鍵問題。他表示，“如果我們假設當前的通脹回落軌跡最終會比預計拉得更長，我估計名義聯邦基金利率或需升到 5%-6% 的區間才能達到目標。”

羅奇曾任摩根士丹利亞洲區前主席，1970 年代末在美聯儲工作時，他曾見證美聯儲應對惡性通脹的全過程。

2022 年上半年，美國實際 GDP 連續兩個季度出現下降。羅奇對此表示，目前依然是技術性衰退，並不代表美國經濟一定會陷入大規模週期性衰退。“但在政策利率達到限制性（restrictive）水平之前，美聯儲可能還要進行幾次加息，最終導致的 ‘範式轉換’ 或將無比劇烈，也正是這點讓我相信美國經濟將在 2023 年不可避免地陷入衰退。” 此外，在俄烏衝突引發的能源危機下，歐盟已經步入經濟衰退，美國 2023 年也很有可能面臨同樣命運，全球經濟衰退是大概率事件。

羅奇認為，美元還會繼續保持強勢。隨着美元攀升，其他國家貨幣貶值，但其出口競爭力也會隨之得到增強。更主要的問題來自於債務償還壓力，尤其是已經債台高築的新興市場經濟體。

“各國央行鼓勵從以收入為基礎的經濟向對資產（高度）依賴的經濟過渡是魯莽和不負責任的。” 羅奇強調，金融穩定相關的考慮需要被正式納入具有法律約束力的文件以及央行使命當中。

但這也提出了最棘手的問題之一：央行如何用單一政策工具來平衡多重目標。他表示，只有真正獨立於政治壓力的央行才能以保羅·沃爾克（Paul Volcker）式的紀律和專注來解決當前一系列的棘手問題——“堅定不移”（Keep At It）並不容易，但歸根結底，這是唯一的出路。

以下為訪談實錄：

Q1:8 月美國通脹略高於預期，顯示通脹具有粘性，您認為這一現象背後主要有哪些因素支撐？目前來看，通脹見頂了嗎？如何看待未來一個階段美國的通脹形勢和中長期通脹中樞的變化？美國真的還能回到 2% 的通脹率嗎？

羅奇：“略高” 這個説法還是低估了 8 月美國令人失望的通脹表現。5、6 月美國通脹經歷了極其迅速的增長，相比起來，8 月通脹確實僅 “略高於” 7 月，但依然遠高於大部分分析師和市場人士的預測——此前，人們曾預計會出現連續大幅下滑。

與前幾個月一樣，8 月的通脹表現令人失望。個人消費支出（PCE）總平減指數上升 0.3%，核心 PCE 平減指數——長期以來美聯儲最喜歡的通脹指標——攀升 0.6%。與去年同期相比，8 月美國核心 PCE 平減指數加速升至 4.9%（7 月為 4.7%），而不是像大多數人預期的那樣下降。

這些數字確實仍然低於 3 月的峯值，但只關注 “通脹峯值” 會導致我們忽視美國通脹問題最關鍵的一個方面：雖然 3 月美國通脹確實很可能已經達到峯值，但比起這個，達峯後的通脹回落軌跡要重要得多，而3 月以後的通脹回落速度非常緩慢。事實證明，美國當前這種長期、廣泛的通脹極其棘手，因此，美聯儲想回到 2% 的通脹目標水平會是一個非常漫長、艱難的過程。所謂的通脹 “達峯” 的説法其實就是變相地説 “通脹是暫時的”，未來將證明這是一個重大錯誤。

Q2：聯邦基金利率已經上調至 3.00-3.25%，您對四季度和未來一年美聯儲加息和縮表節奏，以及聯邦基金利率的峯值有何展望？

羅奇：美國當前的名義聯邦基金利率（FFR）為 3.1%，仍比整體 CPI 通脹率三個月來的均值 8% 低整整 5 個百分點。這提出了一個重要的問題：在判斷貨幣政策立場時，我認為更重要的是關注整體通脹，而不是核心通脹。關注核心通脹就意味着假設一些主要的價格衝擊都是暫時性的，像美聯儲主席鮑威爾之前做的那樣。

在上世紀 70 年代，美聯儲原主席 Arthur Burns——也是我的第一任老闆——就曾反覆忽視一系列短暫價格衝擊，最終釀成大錯。而時至今日，美聯儲還在重複着這個錯誤，在分析時剔除所謂的一次性或者説特殊的因素，只關注核心通脹率，而實際情況遠比這個指標所顯示的要棘手得多。美聯儲和市場都低估了價格壓力的擴散以及在此背景下重回 2% 目標通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。

鮑威爾表示，為遏制通脹壓力，美國須採取 “限制性”（restrictive）貨幣政策。基於整體 CPI 的中性政策利率——即 1960-2021 年間實際聯邦基金利率的均值——為 1.1%。所謂的 “限制性” 利率肯定要高於中性利率，這裏為了便於討論，我們姑且假設實際聯邦基金利率至少要到 2%。但是，美國當前的實際聯邦基金利率為-5%，甚至還遠遠沒達到中性利率，更不用説限制性的利率了。如果我們假設當前的通脹回落軌跡最終會比預計拉得更長，我估計名義聯邦基金利率可能得升到 5-6% 的區間才能達到 “限制性利率” 的標準。這意味着，從目前的利率水平來看，美聯儲可能才打贏了這場抗通脹鬥爭的一半。

Q3：您如何看待本輪加息對美國經濟的影響？如何展望美國的經濟前景？美聯儲是否低估了經濟衰退和勞動力市場崩潰的可能性？

羅奇：美國經濟已經明顯放緩，但至今尚未陷入衰退，從高度緊俏的勞動力市場也可見一斑。2022 年上半年，美國實際 GDP 連續兩個季度下降。儘管很多人將此和過去的經濟衰退聯繫起來，但目前來看，這依然是技術性的，並不代表美國經濟一定會陷入大規模週期性衰退。不過，如果我對於美聯儲為控制通脹而所需落實的加息幅度估計準確，那麼在 2023 年，美國經濟很可能無法避免衰退。

我們都知道，貨幣政策對於實體經濟的衝擊存在一個很長的滯後期，往往在 12-18 個月之間。我自己的研究顯示，實際利率的變化對於評估貨幣政策對實體經濟的衝擊非常關鍵。基於此，結論已經非常明瞭：美聯儲已經釋放信號表明將從歷史性的大規模貨幣寬鬆轉向更加限制性的政策立場。這基本上已經相當於一場大規模的範式轉換。

過去三次美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上連續加息 75 個基點，已經是 1982 年初（保羅·沃爾克執掌美聯儲的時代）到現在為止最大幅度的貨幣緊縮了。在政策利率達到限制性的水平之前，美聯儲可能還要再進行幾次加息，最終導致的範式轉換或將無比劇烈，也正是這點讓我相信美國經濟將在 2023 年不可避免地陷入衰退。

Q4：您對美元指數未來走勢如何展望？強勢美元將對非美元國家和全球市場帶來哪些放大效應和外溢風險？

羅奇：這個問題非常重要，我試着回答。兩年多前，我曾警告美元可能會崩潰，但結果和我想的大相徑庭——美元不僅沒有暴跌，反而節節高升。因此，我現在對於貨幣方面的預測非常謹慎。我當時預測美元崩潰有三個原因：美國劇增的經常賬户赤字、當時非常消極的美聯儲、以及那時我們對其他貨幣過度消極的判斷，尤其是歐元、人民幣以及墨西哥比索和加拿大元（《北美自由貿易協定》除美國外的兩方）。

雖然當時美國經常賬户赤字確實持續擴大，但事實證明，至少迄今為止，這點並不重要。美聯儲當然也已經幡然醒悟，積極牽頭應對美國嚴峻的通脹形勢，這是推高美元的決定性因素。如上所述，我推測美聯儲為了達到控制通脹的目的，還要以超出市場預期的幅度繼續收緊貨幣政策。事後反思我之前對美元的錯誤預測，這次我認為，美元還會繼續保持強勢。不過鑑於我過去糟糕的預測，我必須強調我的結論可能未必準確。

強勢美元的外溢效應不言而喻。隨着美元攀升，其他國家貨幣貶值，但其（出口）競爭力也隨之得到了增強。（更主要的）問題來自於債務償還壓力，尤其是已經債台高築的新興市場經濟體，包括已經發生債務違約的斯里蘭卡、黎巴嫩、贊比亞，全球一向 “最受歡迎的潦倒國家” 阿根廷，以及債務違約已現端倪的孟加拉國和巴基斯坦。

Q5：一些觀點認為，全球競爭性加息的趨勢正在帶來 “反向貨幣戰爭”，您對此是否贊同？這會帶來哪些危害？在平抑通脹之前，我們是否正面臨新一輪金融危機和全球性經濟衰退的風險？

羅奇：除中國以外，全球大多數經濟體都在經歷通脹，那麼除了美國以外的這些國家同樣收緊貨幣政策也是正確的。但是，美聯儲在全球加息大潮中扮演領頭羊的角色，疊加美元作為全球主導儲備貨幣的地位，讓各國央行都開始逐漸意識到一個殘酷的事實：零利率的時代已經結束了。

在前些年，基於 “通脹已經結束” 這樣一個錯誤的假設，我們幾乎沒有對主權債務進行任何實質性的約束；因為償債成本極低，各國財政部門肆意開支，並誤以為這種情況能永遠持續。今天的高通脹以及貨幣緊縮徹底顛覆了這種錯誤的邏輯。在俄烏衝突引發的能源危機的衝擊下，歐盟已經步入經濟衰退，美國 2023 年也很有可能面臨同樣的命運，全球不發生經濟衰退才是奇蹟。

在後全球金融危機時代，尤其是 2012-2016 年間，全球還能依賴於中國經濟來緩衝衝擊，但這次，中國經濟也面臨多重挑戰。美國、歐洲、中國加起來佔全球 GDP 的 49%，這三個火車頭一旦減速，2023 年全球經濟陷入衰退就幾乎成為定局。

Q6：面對通脹形勢、經濟衰退與金融風險，您對非美經濟體及其央行的應對措施有何建議？

羅奇：這個問題很難有一個簡單的、絕對奏效的解決方案。事後來看，我們可以輕易地批評伯南克、格林斯潘等央行政策制定者，他們把自己的名聲全都葬送在了對 “大緩和” 的幻想中。今天我們已經明白，對於這種幻想的執着來自於一個關鍵的錯誤假設，那就是通脹真的已經一去不返了。市場、財政部門、主權債務管理機構都非常樂意隨大流，而且他們還有 “現代貨幣理論”（MMT）這個偽理論為他們的集體策略提供智力支持。

從很多方面看，這幾乎就是上世紀 70 年代在重演。當時我剛畢業，加入美聯儲擔任經濟分析師。時任美聯儲主席 Arthur Burns 堅持認為當時的通脹是暫時性的，是特殊的（一次性的）因素導致的，和貨幣政策無關。遺憾的是，時隔五十年後，鮑威爾重蹈覆轍。要想解決這一系列難題，尤其是在當前高度緊張的政治環境下，我們不妨回顧一下保羅·沃爾克（Paul Volcker）留下的經驗。

很明顯，鮑威爾把沃爾克的自傳《堅定不移》（Keep At It）擺在了他桌上一個顯眼的位置。他肯定也仔細讀過這本書——他 2022 年 8 月在傑克遜霍爾的講話就説明了這一點。但明白貨幣紀律的好處是一回事，尤其是在大緩和時期長期缺乏貨幣紀律的情況下，堅持致力於重塑貨幣紀律、防止滯脹之中的全球經濟走向危機又是另外一回事。和當年的沃爾克一樣，鮑威爾即將面臨這樣的終極挑戰。

Q7：歷史上看，美元大幅波動往往使全球貨幣體系陷入 “無錨” 的動盪時期。這一次，您認為國際貨幣體系會迎來哪些新的發展趨勢？各國應該如何共同改進全球貨幣體系的治理？全球是否有必要以及如何從單一的貨幣通脹目標制過渡到包括穩定增長和維護金融系統穩定性的多目標管理體系？

羅奇：長期以來，我一直支持在現代中央銀行的職責中增加金融穩定這個目標。在 2000 年代初互聯網泡沫破裂後，我首先提出這個問題，在 2008-2009 年全球金融危機後，我又一再重申這一點。我堅持認為，各國央行鼓勵從以收入為基礎的經濟向對資產（高度）依賴的經濟過渡是魯莽和不負責任的。

由於盲目相信 “大緩和”，加之極低的利率以及從估值過高的資產中榨取財富的新技術，資產依賴型經濟聲稱可以支持收入受限的經濟增長，並且不產生任何代價——也許他們確實是這麼想的。但我警告説，總有一天通脹會捲土重來，“大緩和” 將不再偉大。

這一天已經來了，同時金融風險正在全球蔓延。是的，央行政策制定者們也知道他們應該更加認真地對待這種風險。在全球金融危機之後，大多數主要央行開始定期發佈 “金融穩定報告”，國際貨幣基金組織（IMF）現在也在發佈基於國際視角的類似報告。但這還不夠，這充其量只是一項 “軟” 金融穩定任務，只是口頭上説説可能出現重大問題。決定金融穩定的因素——資產價值、槓桿率和與資產相關的對實體經濟的扭曲——需要明確化，納入正式的、具有法律約束力的文件（即國會立法）以及央行的使命當中。

中國人民銀行原行長周小川 2016 年曾展望過 “多目標貨幣政策”。在不損害現有價格穩定和充分就業目標的情況下，從軟金融穩定規定轉向硬金融穩定規定，將是朝着 “多目標貨幣政策” 方向邁出的重要一步。雖然從理論上講，多目標體系框架下的國際協調會很理想，但這種情況發生的實際可能性接近於零。這就要求各央行在應對自身金融穩定風險的同時，也要考慮到其行動可能產生的全球外溢效應。美聯儲副主席佈雷納德（Lael Brainard）最近在紐約聯儲研究會議上的講話體現了對這種做法的重要認可。

而這提出了最棘手的問題之一——用一個單一的政策工具來平衡多重目標。今天，這意味着要解決通脹控制和金融穩定之間的權衡問題；未來，失業率無疑會上升，這可能意味着其他的權衡。只有真正獨立於政治壓力的央行才能以沃爾克式的紀律和專注來解決這個棘手的問題。“堅定不移” 並不容易，但歸根結底，這是唯一的出路。

本文作者：CF40 研究部宥朗，來源：中國金融四十人論壇 (ID:CHINAFINANCE40FORUM)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《美聯儲的終極挑戰》