興業張憶東：美聯儲鷹派程度緩解的時點？11 月或是最早窗口期

投資要點

一、回顧：今年 1 月底開始推演美國 “衰退換通脹” 的情形、4-5 月判斷美股 “夏日寒流”、8 月初建議美股逢高做空、8 月底提示美股仍可能創新低

二、聯儲終點利率已引導至 4.6%，“追趕曲線” 也許還有 “最後一公里”

今年以來，“落後於曲線” 背景下，聯儲前瞻指引鷹派程度不斷升級，9 月 FOMC 會議點陣圖已引導至 4.6%。緊縮預期引導還可能更鷹，但距離目標終點利率或並不遙遠。泰勒規則利率，曾與 70 年代貨幣政策實施相一致，也許是當前高通脹下的指導框架。

我們曾在 20220628《動盪的世界，復甦的贏家》引用了保守參數設定下泰勒規則利率給出了 10Y 美債收益率波動中樞 3.5% 的判斷；當前，考慮其他參數情形下的泰勒規則利率中位數為 5.2%、均值為 5%，與 9 月 FOMC 散點圖 2023 年政策利率預期中位數 4.6% 相差 60bp、40bp。

三、聯儲鷹派程度緩解的條件關注什麼？就業市場轉弱的信號

年初以來我們強調的 “衰退換通脹” 情形概率不斷增加。9 月 FOMC 將 2023 年失業率展望上調至 4.4%（前值 3.9%），對失業率走高的容忍度在提升。

對美國整體通脹影響在增大的服務業通脹，只有衰退才能使其明顯降温。

如果服務業通脹對整體通脹影響增大，聯儲雙目標——就業和通脹的聯繫將加大，如失業率和租金通脹的關係。因此，後續關注就業市場所傳遞的衰退信號。

“服務業消費——>勞動力市場——>服務業通脹” 可以作為觀察座標，判斷這一進程的節奏。目前，作為最前端的觀察指標，美國服務業消費依然具備韌性，作為滯後變量的勞動力市場、服務業通脹轉弱尚需時日。

四、鷹派程度緩解的時點？11 月或是最早窗口期

首先，60 年代以來，聯儲一以貫之的貨幣政策實施框架的指示是：10Y-3M 美債收益率倒掛之時，美聯儲貨幣政策會迎來邊際變化。按照當前的市場預期，11 月 FOMC 會後，10Y-3M 美債利差將會迎來本輪加息的首次倒掛。

其次，11 月中期選舉之後，政治層面強調抗通脹拉選票的訴求可能也會降温，對應聯儲的壓力也會削弱。

最後，保羅沃爾克式加息是半個世紀異常值，雖然並不排除存在重演 “沃爾克時刻” 的可能性，但從一個大概率層面，11 月聯儲鷹派應有所變化。

首先，“短端利率 + 期限溢價” 分析框架來看，如果緊縮再超預期，利差倒掛只會更深——比如短端利率再走高 40bp，10Y 美債收益率升幅將小於這一水平。以史為鑑，加息週期的 10Y-2Y 美債利率倒掛之後，中期倒掛趨勢只會加大，利差倒掛程度縮窄的前提只有是短端政策利率的回落。

如果聯儲最終重演 “沃爾克時刻”，政策利率終點目標超過前文的分析，但可能 higher for shorter，長端利率可能也將是衝高有限的格局，以 10Y-2Y 為例，保羅沃爾克時期利差倒掛可以達 200bp。

其次，從美國經濟的格局來看，目前美國經濟呈現：商品市場弱、勞動力市場強。以史為鑑，這種經濟格局下，美國長端利率往往呈現弱勢。

最後，值得注意的是，展望 Q4，長端利率也難下行，至少難下行到大幅提振美國權益市場的程度。我們 0830 提出，長端利率、權益市場熱度也是緊縮金融條件的一部分，如果博弈聯儲轉向帶來長端利率下行和美股反彈，也將招致聯儲超預期的鷹派應對（事實上，這一分析邏輯得到 0907“美聯儲口舌” 華爾街日報的印證）。美股市場風險溢價需要維持在一定程度的高位，下來了也會上去。

六、展望美股：緊縮交易至後程，美股仍在艱難時，質優成長相對佔優

股指層面，繼續重申：緊縮拐點未至，貼現率並不友好，美國衰退風險仍在，盈利下行風險仍未充分釋放，美股中期仍可能創新低。（詳參 7 月 26 日《美股何時見底？警惕經濟衰退和盈利懸崖》）。短期，8 月底以來美股顯著調整，市場情緒有所宣泄，不排除後續存在悲觀情緒緩解帶來階段性企穩反彈，但也難持續。

結構層面，緊縮交易的後期，依然維持質優成長相對佔優的判斷。如果美國最終走向 NBER 定義的衰退，對於美股而言，分子端面臨業績預期下調壓力，分母端無風險利率和風險溢價則呈現此消彼長，這一風險特徵之下，美股投資把握質優成長。以史為鑑，回顧 2000 年、2008 年、2020 年三次衰退，美股成長風格（高長期業績增速）、質量風格（高盈利能力如高 ROE、利潤率）佔優。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險

一、回顧：今年 1 月底開始推演美國 “衰退換通脹” 的情形、4-5 月判斷美股 “夏日寒流”、8 月初建議美股逢高做空、8 月底提示美股仍可能創新低

詳參：1 月 25 日《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》（推演 “衰退換通脹”）、4 月 20 日《夏日寒流是長期投資的機遇》（判斷美股夏日寒流）、5 月 10 日《Yesterday once more 美股重現 “2018 年四季度”，也許更糟！》（繼續提示美股下行風險）、6 月 28 日《動盪的世界，復甦的贏家》、7 月 26 日《美股何時見底？警惕經濟衰退和盈利懸崖》、8 月 3 日《亂中取勝，做多中國先進製造業》（建議美股逢高做空）。

最近一期的美股策略報告 8 月 30 日《從無風險利率到風險溢價，美股緊縮交易進入新階段》指出：“緊縮拐點未至，……，當下緊縮環境，美股貼現率壓制因素或轉向風險溢價”、“中期而言，貼現率並不友好，美國衰退風險仍在，盈利下行風險仍未充分釋放，美股仍可能創新低”。

二、聯儲終點利率已引導至 4.6%，“追趕曲線” 也許還有 “最後一公里”

今年以來，“落後於曲線” 背景下，聯儲前瞻指引鷹派程度不斷升級，9 月 FOMC 會議點陣圖已引導至 4.6%。6 月份以來博弈聯儲邊際轉向的美股反彈是市場解讀的偏誤——6 月美股反彈後，聯儲官員接連鷹派表態糾偏，尤其是 Jackson Hole 峯會上鮑威爾的大幅糾偏。

緊縮預期引導還可能更鷹，但距離目標終點利率或並不遙遠。泰勒規則利率，曾與 70 年代貨幣政策實施相一致，也許是當前高通脹下的指導框架。我們曾在 20220628《動盪的世界，復甦的贏家》給出了保守參數設定下泰勒規則利率指引了 10Y 美債收益率波動中樞 3.5% 的判斷；當前，考慮其他參數情形下的泰勒規則中位數為 5.2%、均值為 5%，與 9 月 FOMC 散點圖 2023 年政策利率預期中位數 4.6% 相差 60bp、40bp。

三、聯儲鷹派程度緩解的條件關注什麼？就業市場轉弱的信號

年初以來我們強調的 “衰退換通脹” 情形概率不斷增加。9 月 FOMC 將 2023 年失業率從 6 月 FOMC 會議的 3.9% 上調至 4.4%，對失業率提升的容忍度在提高。

對美國整體通脹影響在增大的服務業通脹，以史為鑑，只有衰退才能使其明顯降温。服務業通脹具備粘性，我們看到，90 年代以來的經驗是，美國核心 PCE 服務分項趨勢性走高貫穿每一輪週期，只有衰退才能使其進入下行趨勢。

如果服務業通脹對整體通脹影響增大，那麼聯儲的雙目標——就業和通脹的聯繫將更加緊密，比如失業率和住房租金通脹的關係。因此，關注就業市場所傳遞的衰退信號。

“服務業消費——>勞動力市場——>服務業通脹” 可以作為觀察座標，判斷這一進程的節奏。目前，作為最前端的觀察指標，美國服務業消費依然具備韌性，作為滯後變量的勞動力市場、服務業通脹轉弱尚需時日。7 月美國服務業實際消費量同比為 3.25%，雖由於高基數處於下行通道，但依然位於過去 20 年的高位。

四、鷹派程度緩解的時點？11 月或是最早窗口期

首先，60 年代以來，聯儲一以貫之的貨幣政策實施框架的指示是：10Y-3M 美債收益率倒掛之時，美聯儲貨幣政策會迎來邊際變化。按照當前的市場預期，11 月 FOMC 會後，10Y-3M 美債利差將會迎來本輪加息的首次倒掛。

其次，11 月中期選舉之後，政治層面強調抗通脹拉選票的訴求可能也會降温，對應聯儲的壓力也會削弱。

最後，保羅沃爾克式加息是半個世紀異常值，雖然並不排除存在重演 “沃爾克時刻” 的可能性，但從一個大概率層面，11 月聯儲鷹派應有所變化。

五、10Y 美債收益率怎麼看？衝高有限

首先，“短端利率 + 期限溢價” 分析框架來看，如果緊縮再超預期，利差倒掛只會更深——比如短端利率再走高 40bp，10Y 美債收益率升幅將小於這一水平。

以史為鑑，加息週期的 10Y-2Y 美債利率倒掛之後，中期倒掛趨勢只會加大，利差倒掛程度縮窄的前提只有是短端政策利率的回落。

如果聯儲最終重演 “沃爾克時刻”，政策利率終點目標超過前文的分析，但可能 higher for shorter，長端利率可能也將是衝高有限的格局，以 10Y-2Y 為例，保羅沃爾克時期利差倒掛可以達 200bp。

其次，從美國經濟的格局來看，目前美國經濟呈現：商品市場弱、勞動力市場強。以史為鑑，這種經濟格局下，美國長端利率往往呈現弱勢。基於美國商品消費、勞動力市場成本、小時工資數劃分 1990 年以來的 “商品市場弱、勞動力市場強” 階段來看，10 年期美債收益率呈現弱勢或衝高回落。

最後，值得注意的是，展望 Q4，長端利率也難下行，至少難下行到大幅提振美國權益市場的程度。我們在 0830《從無風險利率轉向風險溢價，美股緊縮交易進入新階段》談到，長端利率、權益市場熱度也是美國緊縮金融條件的一部分，如果博弈聯儲轉向帶來長端利率下行和美股反彈，也將招致聯儲超預期的鷹派應對（事實上，這一分析邏輯得到 0907“美聯儲口舌” 華爾街日報的印證）。美股市場風險溢價需要維持在一定程度的高位，下來了也會上去。

0907 被譽為美聯儲口舌的華爾街日報記者 Nick Timiraos 撰文談到：“美聯儲對金融條件寬鬆感到不安，收益率下降和股市上漲都可能產生相反的效果，助長通脹”，與我們此前論述高度一致。

六、展望美股：緊縮交易至後程，美股仍在艱難時，質優成長相對佔優

股指層面，繼續重申：緊縮拐點未至，貼現率並不友好，美國衰退風險仍在，盈利下行風險仍未充分釋放，美股中期仍可能創新低。（詳參 7 月 26 日《美股何時見底？警惕經濟衰退和盈利懸崖》），美股仍可能創新低。短期而言，8 月底以來美股顯著調整，短期市場情緒有所宣泄，不排除後續存在悲觀情緒短期緩解帶來階段性企穩反彈，但也難持續。

結構層面，緊縮交易的後期，依然維持質優成長相對佔優的判斷。如果美國最終走向 NBER 定義的衰退，對於美股而言，分子端面臨業績預期下調壓力，分母端無風險利率和風險溢價則呈現此消彼長，這一風險特徵之下，美股投資把握質優成長。

• 以史為鑑，回顧 2000 年、2008 年、2020 年的三次衰退，美股成長風格（高長期業績增速）、質量風格（高盈利能力如高 ROE、利潤率）顯著佔優。

• 事實上，8 月底以來，美股股指下跌期間，質優成長佔優，後續這一特徵有望延續。0830-0921 期間，SP500 成分股內表現前 5% 組合（中位數來看實現正收益 4.9%）的未來 3 年預計收入複合增速中位數為 8.9%（後 5% 組合為 3.2%，後 10% 為 3.6%），未來 3 年淨利潤預計複合增速中位數為 10.8%（後 5% 組合為 3.0%，後 10% 為 6.3%）。

七、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期。

本文作者：興業證券張憶東，來源：張憶東策略世界，原文標題：《【興證張憶東（全球策略）團隊】緊縮交易至後程，美股仍在艱難時》