GDR：“中歐通” 機制下的跨境融資選項

本期報告聚焦 “中歐通” 機制下 GDR 提供的 A 股上市公司跨境融資選項。2 月 11 日，證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存託憑證業務監管規定》，將 “滬倫通” 擴容為 “中歐通”，拓展了互聯互通融資渠道。與港股 IPO、A 股定增等其他融資渠道相比，GDR 在公司戰略、發行定價、審核週期、交易限制、發行間隔等方面有獨特優勢。從今年已發行或擬發行 GDR 的案例來看，發行公司正從內向傳統行業往外向成長製造業轉變。同時，瑞士交易所的監管體系兼顧上市要求和市場化導向，正在成為 GDR 發行的熱門選擇。短期來看，GDR 發行對股價存在壓制，但價差隨着兑回日的臨近不斷收斂。

GDR 為 A 股上市公司提供跨境融資渠道。

全球存託憑證（Global Depository Receipts，簡稱 GDR）是存託憑證的一種。本期報告主要討論的 GDR 指由存託人簽發，以滬深 A 股為基礎在境外發行，代表中國境內基礎證券權益的證券。GDR 解決了 A 股上市公司在境外發行證券以及境外投資者投資 A 股上市公司證券的需求。在 GDR 機制下，A 股上市公司無需在境外直接發行股票，而是以股票為基礎證券在境外發行存託憑證，境外投資者持有存託憑證即可享受 A 股上市公司分紅派息、資本收益、投票表決等 “股東” 權利而無需直接持有或交易 A 股上市公司股票。

從 “滬倫通” 到 “中歐通”，互聯互通融資渠道得到拓展。

2018 年 10 月 12 日，證監會發布《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證業務的監管規定（試行）》，正式建立上交所與倫敦證券交易所互聯互通的機制（簡稱 “滬倫通”）。2022 年 2 月 11 日，證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存託憑證業務監管規定》，將 “滬倫通” 擴容為 “中歐通”，並在多個方面作出相應調整：

1）拓寬適用範圍。境內方面，將深交所符合條件的上市公司納入。境外方面，拓展到瑞士、德國；

2）允許境外發行人融資，並採用市場化詢價機制定價；

3）優化持續監管安排，對年報披露內容、權益變動披露義務等持續監管方面作出更為優化和靈活的制度安排。

GDR 相對港股 IPO、A 股定增等其他融資渠道具有獨特優勢

公司戰略方面，發行 GDR 的示範效應顯著，有效助力境外業務拓展；

發行定價方面，《境內外證券交易所互聯互通存託憑證業務監管規定》第三十六條規定，GDR 的發行價格不低於 A 股市場價格的九折，而 A 股定增為不低於八折，港股市場估值偏低；

審核週期方面，GDR 的境外審核週期為 1 個月左右，總體週期大致在 4-6 個月；

交易限制方面，GDR 上市後即可交易，120 日後可兑回，而 A 股定增要求 6 個月內不得轉讓；

發行間隔方面，A 股增發之間的間隔原則上不得少於 6 個月，而 GDR 之間以及 GDR 與 A 股增發之間沒有時間間隔的要求。

發行 GDR 的公司正從內向傳統行業往外向成長製造業轉變

“滬倫通” 時期，發行 GDR 的公司集中在金融、電力等傳統行業，且業務範圍以境內為主。“中歐通” 時期，發行 GDR 的公司主要為新能源等成長製造類企業，且海外業務佔比較大。根據 2022 年中報數據，今年已發行或擬發行 GDR 的 14 家公司中，8 家公司海外收入佔比超過 10%，4 家超過 40%。

瑞士交易所的監管體系兼顧上市要求和市場化導向，正在成為 GDR 發行的熱門選擇

瑞士 GDR 發行上市的審核由瑞士交易所自律監管機關負責，審核效率高、流程快，總體審核時間預計為 1.5-2 個月，相對 “滬倫通” 6-8 月的流程效率更高。2022 年 5 月 17 日，瑞士交易所監管委員會發布公告擬修訂上市規則，使 GDR 在瑞士交易所的上市和交易更具吸引力，保留對 GDR 不適用瑞士交易所關於公司治理信息指令的豁免，併為中國 GDR 發行人提供准入。從發行交易所的選擇上看，今年以來絕大部分公司均選擇在瑞士交易所發行 GDR。

GDR 發行對 A 股股價有短期壓制，價差隨着兑回日的臨近不斷收斂

從已發行 GDR 的公司交易價格看，上市交易前，GDR 價格相對於 A 股普遍存在一定程度的折價，除華泰證券的折價率超過 30% 外，其餘 GDR 的發行折價大致在 5-10% 的區間。隨着回兑期的臨近，GDR 折算價格和 A 股股價之間的價差呈現不斷收窄的趨勢，在兑回期限制結束後，GDR 折算價格和 A 股股價趨於一致，基本不存在套利空間。

風險因素

互聯互通政策發生重大變化；國內和海外交易所監管要求發生重大變化；匯率波動加大。

本文作者：中信證券裘翔，文章來源：中信證券研究，原文標題：《策略丨 GDR：“中歐通” 機制下的跨境融資選項》。華爾街見聞有所刪減。

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