美國通脹再超預期：兩種事實，一個真相

美國通脹回落路途坎坷，8 月 CPI 降、核心 CPI 升，但二者雙雙超市場預期。數據發佈後美元指數短線拉昇超 100 點，美國三大股指期貨跌超 1%。如我們此前的報告所述，美聯儲再次踩了通脹的雷。而根據我們的預測模型，核心 CPI 回落至近 4% 要等到 2023 年三季度末。

通脹居高不下疊加強勁的經濟數據作為後盾，美聯儲官員表態顯示了其抗擊通脹並防止其再度反彈的決心，年內美聯儲加息劍指 4，我們認為 9 月議息會議加息 75bp 基本板上釘釘，並且後續 11 月和 12 月議息會議上至少有一次加息 50bp。

8 月住房租金、食品和醫療是美國通脹背後的主要推手，能源的貢獻下降。具體來看：

能源分項，7-8 月環比增速持續為負，我們預計 9 月環比增速仍有下行空間，而在年底或將趨平。食品分項，8 月同比增速升至 11.4%，但環比增速回落至 0.8%。如圖 2-圖 3 所示，核心商品方面（佔比美國 CPI 超 20%），同比和環比增速在 8 月小幅回升，新車價格的上升抵消了二手車價格的回落（二者佔比 CPI 相近，均約為 4%）。

美國通脹的粘性很大程度上取決於住房租金，我們預計後者對前者的支撐將持續至 2023 年中。8 月美國 CPI 住房租金分項同比增幅升至 6.2%，環比增速升至 0.7%（圖 4）。鑑於房價對於住房租金的傳導存在滯後，住房租金的增長顯然比當前美國經濟的基本面要強勁。

那麼，後續住房租金分項的走勢如何？根據我們的研究，標普美國房價指數對於住房租金有較好的領先性（約領先 15 個月），該指數跳升的趨勢直到 2021 年 9 月才減弱（圖 5）。據此，我們的模型預測住房租金分項同比增速將於 2023 年 1 月階段性見頂（增速在 6.9% 左右），而後續 6-7 月面臨小幅回升的風險（圖 6）。

因此，儘管美國經濟活動和就業市場或將在未來 6-12 個月放緩，助力通脹回落，但在住房租金的支撐下，這個過程將是緩慢的。我們的模型預測美國核心 CPI 有望在 2022 年 9 月觸頂，並於 2023 年三季度末回落至將近 4%（圖 7）。

而美聯儲除了關注核心通脹的趨勢，還關心其結構。相對於核心商品，服務業將更加清晰地反映加息抑制需求的效果，一方面因為前者還受到供給瓶頸的影響，另一方面美國消費正面臨着從商品到服務的轉移。而服務業中，薪資同比增速最高的休閒和酒店業，2022 年 7-8 月薪資同比增速均值回落至 8% 附近（5-6 月為 10%），釋放了積極信號（圖 9）。

通脹數據外，美聯儲決策所參考的經濟指標顯示美國經濟仍強勁，短期內陷入衰退的風險不大：先行指標方面，8 月美國製造業 PMI 超市場預期，新訂單回升至榮枯線以上；就業數據方面，8 月非農就業也超市場預期，亞特蘭大聯儲模型顯示，2022 年 1-8 月美國月均新增非農就業人數遠高於目標失業率為 4% 下所需的新增非農就業人數（圖 10）；GDP 增速方面，亞特蘭大聯儲模型預測三季度美國實際 GDP 環比增速為 1.3%（圖 11）。

通脹回落不及預期 + 經濟基本面仍強勁 = 年內加息直奔 4。在 7 月美聯儲再次大幅加息 75bp 後，金融狀況指數沒有收緊，反而是放鬆了美股也有所反彈（圖 12-圖 13）。

種種跡象都堅定了美聯儲加息的決心，這從 8 月末以來美聯儲官員的表態也可以看出，而偏鴿派的美聯儲副主席佈雷納德還指出過早停止加息的風險，或使得通脹壓力再次回升（表 2）。

總結來看，我們認為 9 月議息會議加息 75bp 基本板上釘釘，而在年內核心 CPI 難以回落至 5% 以內以及仍強勁的美國經濟下，11 月和 12 月的議息會議或仍將採用超常態的加息幅度，使得 2022 年政策利率終值升至 4%。

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作者：段萌 陶川，本文來源：川閲全球宏觀，原文標題：《美國通脹再超預期：兩種事實，一個真相》。