終於，市場開始擔心 “縮表” 了，QE 的代價要浮現了

進入 9 月，全球市場迎來一個重要的變化：美聯儲的量化緊縮 QT 加速了。

雖然美聯儲開啓量化緊縮已經三個月有餘，但在激進加息的 “腥風血雨” 之下，存在感極低的 QT 並未掀起太大風浪，且在銀行儲備金充足的情況下，縮表影響確實有限。

但隨着縮表進程推進，每月規模翻倍，市場開始感到不安了，擔憂聲頻起。

華爾街見聞此前提及，美聯儲在 6 月正式啓動縮表，6 至 8 月每月縮表上限為 475 億美元，而這一速度將在 9 月開始翻倍，上限提高至 950 億美元，其中包括 600 億的美國國債和 350 億的抵押貸款支持證券（MBS），約佔資產負債規模的 1%。

分析指出，一方面，隨着 QT 加速推進，銀行儲備金下降，銀行承擔風險的意願會下降，從而波及到市場整體流動性。

另一方面，當儲備金降至安全水平以下，美聯儲為了避免回購利率出現破壞性飆升，將不得不提前停止縮表。這也意味着，美聯儲將不得不採取更為激進的加息來彌補縮表的缺失，而這對市場的衝擊將是不言而喻的。

洪水滔天地來，悄無聲息地走？分析師們有不同看法

關於 QT 的影響，前任美聯儲主席、現任美國財長耶倫曾經有一個形象的比喻：“就像看着油漆變幹一樣，平平無奇。”

那麼縮表是否真的就像耶倫描述地這樣雲淡風輕，洪水滔天地來，悄無聲息地走？分析師們有不同的觀點。

法興銀行美洲股票量化策略主管 Solomon Tadesse 上週在一份報告中寫道：

金融市場和貨幣政策聲明似乎過於關注通過政策利率來應對通脹遏制。然而，後全球金融危機時期的貨幣政策的獨特之處在於，它依賴量化寬鬆來實現所需的寬鬆政策。接下來，也並不是有序的政策加息收緊了金融狀況，導致貨幣政策在 2018 年 12 月意外轉向的，實際上是 QT 的悄然加速……

從政策的角度來看，對 QT 的潛在影響缺乏認識和清晰溝通可能會造成過度收緊的風險。在市場方面，QT 的增加可能會引發市場的下一次下跌。

換句話説，投資者還沒有意識到 QT 週期將會變得多麼激進。

對沖基金巨頭橋水公司也對 QT 影響感到擔憂。該公司認為，市場將因此陷入 “流動性空洞”。美國銀行股票策略師 Savita Subramanian 認為，隨着量化寬鬆的提振效應逆轉，僅 QT 一項就可能導致股價下跌 7%。

英國投資管理機構 Ruffer LLP 的投資總監 Alex Lennard 表示，美聯儲所持美國國債的加速拋售將吸走市場的流動性，就像利率上升、股票和債券價格下跌會增加對現金的需求一樣，“這將同時對股市和債市造成衝擊。”

與 2017 年那輪 QT 不同的是，目前大量銀行儲備已通過貨幣市場基金回流至央行。具體而言，儲蓄者將這些基金作為銀行存款的流動性替代品，貨幣基金利用反向回購協議 (RRPs) 在美聯儲進行隔夜存款。

據統計，美聯儲以隔夜存款形式已經從銀行系統中吸收走了 2.2 萬億美元的準備金，而去年年初這一數字為零。

目前，儲備的減少還不是問題，銀行仍然有 3.3 萬億美元的準備金，比去年之前的任何時候都多，但也存在風險。

Lennard 擔心的是儲備金的減少會阻礙銀行承擔風險的意願，在市場風平浪靜的時候，這並不太重要，但眼下市場並非如此。

Lennard 預計，在經歷了糟糕的一年之後，基金經理會大範圍撤資，導致股票和債券拋售。如果銀行受到限制而不願配置資金，就無法緩衝價格下跌，市場可能會突然下跌。

對於 QT 的另一層擔憂在於，它可能會導致美聯儲以更激進的力度加息。

回顧上一輪縮表，初期進展非常順利，以至於耶倫説 “像看着油漆幹了一樣”，然而到了 2019 年，隨着儲備金的減少，對金融體系至關重要且依賴大量準備金的隔夜貸款市場失靈，迫使美聯儲採取緊急救援措施，以防止全面的信貸緊縮。

分析認為，本輪 QT 也會存在這樣一個時刻，當儲備金降至安全水平以下，美聯儲為了避免回購利率出現破壞性飆升，重演 2019 年的貨幣市場危機，將不得不提前停止縮表。

德意志銀行策略師 Tim Wessel 在最近的一份報告中指出，當銀行儲備下降至 2.5 萬億美元時，美聯儲可能會停止 QT。按照目前貨幣市場基金吸收存款，並把它們放在美聯儲的逆回購工具中的速度，這一水平可能最早在明年 1 月就會達到。

Wessel 認為，這將迫使美聯儲尷尬地提前結束 QT，並降低貨幣市場基金的利率，從而試圖將資金轉回銀行存款。

而 QT 提前結束意味着美聯儲需要更高的利率來彌補縮表的缺失，而這肯定會對市場造成打擊。