百度的死結：早已靠天吃飯，但天不給力

北京時間 8 月 30 日港股盤後，百度發佈了二季度財報，整體上小超預期，廣告展現韌性，繼而帶來毛利率的改善。但二季度的表現基本已有預期，鑑於最近反覆持續的地方疫情，下半年可能還會面臨複雜的宏觀環境，尤其是百度廣告客户中有不少來自旅遊行業，以及中小商家，因此海豚君更關注電話會中管理層對下半年的展望。

本季度財報核心要點

（1）本季度百度集團收入 296 億人民幣，同比下滑 5.4%，略超出市場預期（294 億），但由於愛奇藝在其中佔了不小的比例 23%，而這兩年的愛奇藝相比百度自己，受到更多的行業監管和外部競爭，短期增長阻力更大，揉在一起看很容易拖累百度自身表現。因此要還原百度本身業績，我們主要關注它的核心業務表現。

（2）剔除愛奇藝的話：百度核心業務收入 232 億，同比下滑 4%，超市場預期（226 億），主要預期差來源於疫情中的百度廣告業務，逆風下的韌性比市場預期得要更強一些。

而於核心業務的進一步細分情況：

a. 核心廣告收入同比下滑 10%，頭部投行的預期一般給到了下滑 10-15% 的範圍，由此來看，廣告雖然逆風，但並沒有市場想的那麼差。

二季度百度的廣告表現微弱於行業水平（下滑 8%），但已經比一季度與行業的差距縮短了很多，從自身對比上，雖然有宏觀逆風，但二季度還是環比增長了 9%。

而從橫向對比上，相比其他一些成熟平台，尤其是被監管、短視頻競爭直接打趴的傳統娛樂平台，動不動 20%、30% 的下滑，百度廣告的表現已經相對堅挺。

財報披露，託管頁廣告二季度同比增長 10%，較一季度增速 37% 明顯放緩，但作為近年來百度廣告應對競爭開闢出來的增長新支柱（核心廣告的半壁江山），在宏觀面尤其差的二季度，還能保持兩位數增長已屬不易。

從自身對比和同行對比來看，似乎隱含着百度廣告的底部已經臨近，不過海豚君也提醒，百度廣告中中小商家佔比不小，受疫情影響相對較大。近期死灰復燃的疫情，可能也會影響管理層的指引預期。

b. 智能雲等創新業務則繼續保持高增長的態勢，疫情有一定影響，但整體上增長勢頭良好。

佔大頭的智慧雲業務，由於有傳統客户的相對優勢，短期有望持續超出其他同行表現。

c. 智能汽車業務，由於是一個長遠的故事線，因此不強求短期對業績的貢獻，業務經營上在穩步推進中。

(3) 百度核心業務經營利潤實現 32 億，超出市場一致預期的 23 億，主要來源於廣告環比增長帶來的毛利率改善，同時推廣營銷、渠道買量的支出也在收縮。

(4) 百度 app 月活 6.28 億，環比略有流失，當下的流量對於判斷核心廣告是否見底來説很重要，建議關注電話會管理層的解釋。

(5) 截至二季度末，不包括愛奇藝，百度持有現金 + 短期投資等資產 1845 億元，大約佔到了目前公司市值的 50% 以上，自由現金流 55 億。

長橋海豚君觀點

由於短視頻等新興平台不斷遷移和瓜分流量，而持續多年的戰略重心——智能駕駛業務又是一個太過宏遠的故事線，因此在資本逐步遇冷的當下，百度的價值屬於被市場持續忽視中。

流量遷移，廣告主流失，現金流業務危機下，新興業務沒錢可燒。在這一通線性推演的邏輯假設下，市場甚至開始無視百度手中近 280 億美金的現金價值（截至二季度末），上半年的估值最低打到了 350 億美元。

從上季度百度廣告展現了相比同行的更高韌性開始，海豚君認為，其廣告的底部可能已經臨近。一方面是持續穩健增長的託管頁營銷收入逐漸替代傳統的搜索位廣告成為業績支撐，擺脱搜索廣告的行業性頹勢，另一方面則得益於平台間 “拆牆行動” 的相對紅利，此次二季度廣告收入的表現則進一步印證了我們的預期。

但二季度本身超預期並不算特別多，下半年的廣告回暖是否如期還得看疫情，若疫情逐步趨穩，百度業績修復，尤其是利潤端的修復會有一個相對確定的預期。但從目前不斷反覆的疫情來看，管理層的短期指引可能給無法給出相對明確的積極信號。

而智慧雲業務，或許會在這一波行業變革中再次被動獲益。智能汽車的長期故事，短中期對業績貢獻無益，但仍然是寄希望在未來一個情緒轉好後的市場下，能夠催化更多估值想象力的點。

本季財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、預期中的逆風韌性，廣告或已觸底

不同於以往廣告陰霾，只能看智能雲等創新業務的財報數據，對於這次二季度業績，百度的廣告收入倒是值得多説一説。

核心的廣告收入本季度收入 171 億，同比下滑 10%，超出了市場普遍不算樂觀的預期。二季度是宏觀基本面最差的時期，我們在分眾、騰訊、快手等財報中也能感受到，無論是線上線下，廣告行業遭遇全面逆風，商家的腰包是緊了又緊。

快手這種有流量相對紅利的平台，姑且還能保持環比顯著放緩的正增長，像傳統平台則是大幅下滑，比如騰訊旗下的子平台，幾乎沒有多少招架之力。從整體互聯網廣告行業來看，二季度也有近 8% 的同比下滑。

因此市場對廣告股的預期普遍較低，百度作為一個昔日的流量之王，在移動互聯網時代，沒有社交平台、主動砍去了娛樂內容、沒有短視頻，可能也被打上了更悲觀的預期。

為了提高廣告主的使用粘性，和用户的使用體驗，自 2019 年下半年推出的託管頁營銷（“營銷 + 運營” 類廣告 SaaS 解決方案），是百度低迷的廣告收入當中，依然有相對正增長的廣告形式。

截至二季度末，託管頁營銷收入已經佔了整體核心廣告收入的 49%，同比增速 10%，雖然較一季度的 37% 放緩，但宏觀環境不佳，這樣的放緩也在情理之中。

類似這樣的 To B 營銷運營賦能業務邏輯，還有各頭部平台的小程序。但本質上還是要依賴平台本身的生態，守住流量，商家才願意為 “升級版” 的營銷產品付費。

二季度百度 APP 平均月活 6.28 億，環比略有降低，或許是見頂信號，但二季度經營環境特殊，不妨繼續追蹤三季度情況。

總體而言，之前市場對百度關注的重點或許都在看什麼時候智能雲、自動駕駛業務能夠真正真正撐起百度的 AI 估值故事。

但順風講故事，逆風看業績，當前百度的底部更多是用廣告 + 現金來支撐的低迷估值區。二季度廣告雖有韌性，但超預期的不夠多，還不足以打破市場對其壁壘受損的固有印象，尤其是二季度百度 app 用户的停止增長，背後原因需要關注。尤其是再加上當下反覆不斷的地方疫情，下半年復甦的力度可能也受到影響。

二、創新業務：疫情有影響，但不妨礙繼續高歌

百度核心中的其他收入（軟硬一體的智能業務，含智能雲、智能音箱與阿波羅自動駕駛等），目前對整體業績，尤其是盈利的支撐有限，更多的是作為市場情緒較好時，抬高百度估值的向上期權。

二季度其他收入 61 億，同比增長接近 22%。由於疫情封控對拓客、部署進度有影響，相比上個季度的 35% 有所放緩，但整體上仍然延續一個高增長的姿態，也基本落在投行預期之內。

1、智慧雲

其中，佔大頭的智能雲業務同比增長 31%，雖然也比一季度的 45% 明顯放緩，但相較於兩個互聯網同行阿里、騰訊，一個放緩到低雙位數，一個直接收縮負增長，恐怕與他們各自的客户結構有莫大關係。比如像阿里雲，電商客户比較多，騰訊雲則是娛樂類的更多，整體上也是更偏向互聯網行業。

在近兩年的互聯網強監管以及巨頭自身的盈利需求下，業務增長必然會遇到一些問題。但百度的優勢是，它有不少客户來源於傳統行業，受到的監管壓力相對較少。

根據電話會披露，智慧雲單季收入為 42 億，目前比阿里 190 億、騰訊 80 億的規模要小得多，但其增長勢頭相對穩健。根據 IDC 報告，百度雲在國內 AI 雲中市佔率第一。

2、智能汽車

相較於雲業務已經初具規模，百度的智能汽車板塊還屬於一個需要想象力的長線故事。雖然夢想很遠大，但是一步一步落地更重要。

（1）蘿蔔快跑（自動駕駛出租車）：類似於谷歌的 Waymo，雖然從去年到今年，這一塊業務的估值跟隨 Waymo 經歷了過山車，但無礙中美兩個搜索巨頭，都在持續推進。

財報披露，蘿蔔快跑業務二季度提供了 28.7 萬次乘車，截止到 7 月 20 日，蘿蔔快跑累計提供乘車服務達到 100 萬次。

7 月 20 日，蘿蔔快跑在北京亦莊獲得了提供常態化付費出行服務的許可。

7 月底至 8 月初，蘿蔔快跑分別獲得了合肥、程度、重慶、武漢等地的試點許可，是國內第一家提供無安全員自動駕駛付費出行服務的平台。

除此之外，在 7 月的百度世界大會上，第 6 代自動駕駛汽車 Apollo RT6 正式發佈，與前幾代最大的不同，就是這一款沒有方向盤，基本就是為了全自動無人駕駛而設計的車型。

（2）百度 ACE 智能交通解決方案：截止二季度末，ACE 解決方案已被全國 51 個城市採用，相比上個季度增加了 10 個城市。

三、廣告趨穩後，毛利率拐點來了

由於創新業務整體還處於虧損狀態，因此百度的利潤基本靠廣告，高毛利率的廣告收入滑坡如果穩住，那麼毛利率的惡化就能穩住。

回顧過往業績，百度已經連續一年多毛利率持續性下滑，背後對應着廣告對整體業績貢獻降低。二季度核心廣告收入雖然同比下滑，但環比增長了 9%，其他創新業務環比增長 6%，因此廣告的支撐作用有所恢復，繼而帶來毛利率的改善，從一季度的 54% 提升到二季度 56%。而隨着下半年整體廣告市場的回暖，百度核心業務的毛利率也會繼續改善。

四、控費超預期，利潤擠出來

除了毛利率的超預期改善外，在推廣營銷上的費用，以及渠道買量支出上，也比市場想的要更節省。二季度百度銷售及管理費用同比下滑 12%，費率降至 17%，相比上季度收縮幅度更明顯。

而在研發費用上，由於主要用於支持戰略重點的創新業務發展，因此並沒有如銷售費用一樣減少，仍然保持增長，但增速已經大幅下滑，也算是一種變相的 “收縮”。

最終利潤上得到明顯釋放，二季度核心業務的營業利潤 32 億，雖然仍然同比下滑了近 30%，但從利潤率上來看，環比得到顯著提升，超出市場預期。

本文來源：長橋海豚投研，原文標題：《百度的死結：早已靠天吃飯，但天不給力》