美國離衰退有多遠？軟指標已崩，硬指標尚可一戰

近期市場預期和輿論宣傳均充斥了大量美國衰退的信號，但實際上，大家對衰退的定義莫衷一是，美國就業和我國出口仍然強勁。“滯脹和衰退系列” 的第二篇，我們來探討衰退概念的基本情況和美國經濟的客觀現狀。

一、衰退的定義和特徵：一千個讀者心中有一千個哈姆雷特

衰退一詞具有巨大的吸睛度，一個原因可能就在於並沒有嚴格的定義，大家在自己心中都會勾勒出一種悽慘的情景和恐慌的狀態與之相對應，可能我們討論了大半天衰退（包括滯脹也是類似），最後大家發現並不知道對方口中的名詞究竟是啥。常見的，一般有兩個衰退的界定被大家熟知：一是技術性衰退，二是 NBER 的劃分。

技術性衰退：連續兩個季度 GDP 出現萎縮。這一標準廣為人知，作者理解有三個原因：第一，GDP 這一指標婦孺皆知，非常簡潔直觀，最為適於傳播；第二，當出現第一次 GDP 的環比負增長後，宏觀經濟即被亮了黃牌，馬上可以為媒體和市場提供熱點素材，去營造相關氛圍；第三，這是一個可預見的框架，相比於後面 NBER 劃分的看不見摸不着，顯然更為用户友好一些。

二戰後美國共 11 次經歷技術性衰退，這一標準實則非常嚴苛，一旦出現説明經濟岌岌可危。實際上，美國經濟的韌性非常強，GDP 出現季度萎縮的難度並不小，年度就更為罕見。連續兩個季度負增長，在二戰後總共只有 11 次。連續三個季度負增長的次數更是隻有 3 次。因此，當媒體渲染今年二季度就將出現類似情況時，還是需要問問，真的已經感受到美國經濟崩盤的情況了嗎？

NBER 劃分的擴張與衰退，雖然是主觀判斷，但最具專業性。美國國民經濟研究局下屬經濟週期跟蹤委員會，會定期宣佈對美國經濟擴張和衰退週期的界定結果。這一結果是政策、市場、學界最認可的標準，因其專業性不容置疑，委員會成員是全美德高望重的經濟學教授組成。但由於其認定需要較長的時間，往往在衰退發生後很久 NBER 才宣佈相應的結果，其話題性較低。

NBER 綜合考慮多種指標，看重經濟下滑的深度和廣度，二戰後美國共 12 次衰退。很遺憾，NBER 並未公佈詳細的客觀界定標準，只是強調了衰退會涉及嚴重和廣泛的經濟活動下滑，並且至少會持續很多個月。具體指標上，則強調收入、零售、就業、生產、GDP 等。二戰後，共 12 次進入衰退，平均持續時間在 11 個月左右，最長的一次為 2007 年底開始的大衰退，共 18 個月。而新冠疫情是歷時最短的一次，僅持續 2 個月。

反推衰退的一些特徵：消費和就業顯著惡化，GDP 兩個季度萎縮一定衰退，失業率拐點（領先 4-6 個季度）、非農下降（大致同步）、收支和工業轉負（略微滯後）均是重要的證據。首先，技術性衰退的標準非常好用，歷次 GDP 連續 2 個季度萎縮，均指向衰退期，另外在 1960 年、1973 年、2001 年三次間隔一個季度出現 GDP 環比負增時，同樣最終發生衰退，因此一旦 GDP 出現季度萎縮，需要警惕起來。其次，按照 NBER 指引的線索，我們重點考察了相關消費、就業和生產的指標，發現衰退期工業生產同比均下降（平均萎縮 5%）、居民收入和消費會同比會輕微負增長（尤其收入的敏感性更強）、失業率快速上升、非農明顯下降（平均每月損失 20-40 萬）。第三，在領先性上，失業率出現上行拐點、新增非農降至 0 左右需要重點關注，多數案例中其變化走在衰退之前。需要注意的是，上述指標均出現過短暫的惡化但最終衰退未出現的情況，因此單月異常不一定有實際意義，需要關注趨勢和整體。

二、美國經濟到了什麼位置：軟指標已崩，硬指標尚可一戰

當下的美國經濟基本面較為混亂，預期層面頻繁渲染潛在的衰退邏輯，消費者信心指數、一些經驗領先指標均在歷史底部，一季度環比負增和亞特蘭大聯儲 GDPnow 模型預測二季度直接進入衰退更是將氣氛烘托到了極致。但是，按照上述回顧的衰退定義，美國現在似乎沒有明確的短期衰退特徵，預期和現實存在一定時間上錯配。

多項軟指標處於歷史底部，對未來的信心匱乏。兩項針對企業和居民的問卷指標表現非常疲弱。6 月美國製造業和服務業 PMI 已跌至 53 和 55，從一年多前的高點累積下行超過 12 個百分點，按目前趨勢發展，下半年跌破 50 的榮枯線概率不低。而密歇根消費者信心指數和預期指數均達到歷史最低，顯示對未來的消費預期極差。

加息、油價、利差等經驗指標均在拉響警報。此外，一些前瞻性的指標也在提示風險。聯儲加息會對經濟帶來極大衝擊，歷史經驗看，近 60 年來，除了 1994 年和 2018 年（如果將新冠疫情理解為意外情況），其他聯邦基金利率大幅上行週期都出現了衰退的情況。而這兩次 “倖免於難”，有一個共同特徵是油價沒有衝擊新高，整體通脹壓力不大。單純油價走高也不一定帶來衰退，但是 “高油價” 和加息的組合下，衰退幾乎不可避免。本輪油價一度離新高一步之遙，聯儲加息已經開啓，無論是否出現衰退，經濟下行壓力都不會小。另一個受關注的領先指標是美債利率曲線的倒掛，歷史上長短端出現倒掛後往往預示着衰退不遠，目前 10 年期和 2 年期已經出現倒掛，若年底聯儲加息達到 3.5-4%，則 10 年期和 3 個月利率也可能倒掛。

但是，需要注意到上述前瞻指標的有效性都建立在拉長時間週期的基礎上，短期未必有效。例如，加息開始到衰退出現，一般時間會長達數年；利差初次倒掛至衰退開始也需要 1-2 年不等。因此，未來 1-2 年出現衰退的風險較高，但下半年未必會出現。

實際上，美國經濟目前的硬指標數據均還處於正常的範疇內，更多呈現韌性而非風險。按照第一部分分析的指標特徵來看，目前美國失業率仍在歷史底部尚未明顯上升，新增非農近一個季度穩定在 30-40 萬，消費支出增速也穩定在 2% 左右的正常水平，很難下結論已經處於崩潰的邊緣。而衰退概率模型同樣顯示出一年內出現衰退的概率微乎其微。因此，實際數據反映出的更多是韌性。

三、市場真的在定價衰退嗎：跌是跌了，但不完全是

二季度以來，美股、美債、商品均出現大幅調整，市場進入衰退交易模式，但由於聯儲同時在緊縮，目前的下跌，到底更多反應流動性影響還是衰退預期，存在一定雜音。

美股雖然進入技術性熊市，但盈利預期並未明顯下調，短期下跌動力或更多反應估值壓力而非衰退衝擊。美股年初以來跌幅接近 20%，但有意思的是，美股盈利預期並未出現系統性下調，僅在 5 月份一季報衝擊後輕微回落，6 月美股跌破 4000 點時甚至再度上修。而 2023 年預期也基本穩定在一季度末水平。這意味着市場目前對未來盈利的路徑還缺乏明確的指引，在更多的數據出現前，還不敢輕舉妄動。

原油價格短期波動，被衰退預期解釋的需求部分可能並不是核心。油價近期同樣下跌，由於和全球需求關聯度非常高，也引起大量關注。由於全球經濟大方向向下，原油需求一定有看衰的邏輯，如果衰退來臨，目前高油價很可能面臨重大拐點。但最近的波動，也許只是這一大背景下的其他焦點博弈，包括暑期旺季需求的兑現、拜登中東之行的談判結果等，如果供應端沒出現大的變化，歷史經驗看，衰退帶來的需求下降在量級上並不能和現在俄烏等問題導致的供給缺口相提並論。

四、衰退路徑推演：灰犀牛概率大，市場或迎來喘息的機會

留給聯儲的時間不多了，軟着陸的主動權已經喪失。若加息和縮表繼續推進，聯邦基金利率上升到 3.5% 以上的位置，我們很難有邏輯去推翻目前經濟指標下行的大趨勢，衰退或越來越近。因此，只有緊縮提前結束，似乎才能能夠改變上述故事的結局，實現軟着陸。可惜的是，目前通脹依然在非常高的水平，供給等因素超出聯儲的控制，年內解決問題的可能性已微乎其微，聯儲或被迫推進緊縮。

這樣一來，衰退或成為灰犀牛，短期降臨的概率並不高，可能要到 2023 年下半年。由於硬指標距離衰退的標準仍有距離，領先指標指向的衰退出現有較長時間的延遲，我們現在最好的基準假設是下半年不太可能出現衰退，但由於聯儲會繼續緊縮，衰退這頭灰犀牛還是會在明年甚至後年來到跟前。

對市場而言，美股短期不太可能因為衰退進入一輪更慘烈的熊市；相反，若通脹平穩和聯儲按部就班，市場有機會暫時忘卻衰退的遠慮，獲得一段喘息。只要通脹不繼續邊際惡化，聯儲加息平穩，市場不會一直處於恐慌狀態。一旦二季度 GDP 數據顯示實際情況遠沒有那麼悲觀，不傾向於認為美股會進入到新一輪超賣當中。

本文作者：中信建投黃文濤、錢偉，本文來源：宏觀聞濤聲，原文標題：《中信建投宏觀 | 海外：美國離衰退有多遠？》