歐元往事，跌破美元平價只是開始

1999 年 1 月 1 日歐元誕生，兑美元 1:1.183。

然而僅僅風光了一週，便步入了三年的貶值之旅。

當年 11 月歐元首次跌破美元平價這一重要心理價格關口後，2001 年跌至低谷，貶值幅度近 30%。

直到 2002 年，歐元成為 12 個國家唯一合法貨幣全面正式流通，才開始進入升值通道。

20 年後，歐元再度跌破美元平價。

從原因上來看，不乏有 20 年前的各種影子。

而從前景來看，跌破平價可能只是開始。

跌破美元平價 “似曾相識”

二戰之後，歐洲開始反思孤軍作戰的歷史教訓，認識到只有在政治、經濟上聯合起來才能達到與美國、日本等經濟強國抗衡的局面。

以法國總統戴高樂為首的歐洲政治家提出了從產業合作開始，進過貿易、關税、貨幣等方面共同發展，最終過渡到政治聯盟的戰略思想。

後布雷頓體系時代，歐洲各國採取了蛇形浮動機制，即每種貨幣對另外貨幣的升貶值區間不超過 2.5%，開始建立起對外浮動，對內固定的匯率體系。

1998 年 5 月，歐洲貨幣局、歐盟委員及各成員國央行決定將 1998 年 12 月 31 日外匯市場上歐元區內各國貨幣兑埃居（ECU 歐洲貨幣單位）的市場牌價作為歐元區內固定匯率的基礎，並最終將埃居 1:1 折成歐元（EUR）。

1999 年 1 月 1 日歐元誕生，兑美元 1:1.183，並一度升至 1.19。

然而僅僅風光了一星期後，歐元便步入了三年的貶值之旅。

同年 11 月底，歐元跌破美元平價這一投資者重要心理價位。經過 2 個月在美元平價附近的震盪，2000 年 2 月再度跌破美元平價後便一路下滑。2001 年跌至低谷，在歐元兑 0.85 美元上下，貶值幅度近 30%。

當年歐元跌破美元平價有幾個原因：基本面差異、貨幣政策、避險情緒和地緣政治。

1985 年美、德、法、英、日五國簽署 “廣場協議” 後，德國馬克、日元等紛紛對美元大幅升值。前期持續寬鬆後美國通脹抬頭，86 年美國貨幣政策逐步收緊。歐洲雖不似日本那樣泡沫破滅陷入蕭條，但歐洲的出口也着實備受打擊。

而 90 年代中後期，在全球化、金融自由化、IT 革命共同推動下，美國經濟增長一馬當先，美元指數大幅飆升。至 1999 年，美國經濟增長率 4.8%，歐洲經濟增長 2.9%。

於此同時，歐元區經濟發展不平衡的結構性問題開始暴露。國別經濟差異在 1.5% 到 7.8% 之間，愛爾蘭、盧森堡等國家增長達到 7-9%，但德國、法國、比利時僅有 1.5-3%。

如此巨大的基本面差異使得貨幣政策的協調變得極為困難，歐洲央行將目標集中在價格穩定上，並傾向於放任市場來決定匯率水平。由於廣場協議之後的升值對出口造成的打擊，歐元區各國甚至希望借歐元下跌刺激出口，帶動區內經濟復甦。

而隨着美國加息美元升值，過度繁榮後亞洲金融危機、俄羅斯債務危機爆發。避險情緒推動資本進一步回流美國，1997 年 7 月至 2001 年 5 月，美元指數在已經升值 16.8% 的基礎上，又升值了 24.4%。同期歐元亦跌至谷底。

當然地緣衝突也沒有缺席。1998 年底科索沃危機的爆發，使得歐洲政局不穩，投資者開始撤離歐洲金融市場。而美國軍工企業卻因此受益，股票暴漲帶動道瓊斯指數突破萬點大關。

甚至其後，00 年互聯網泡沫破滅、01 年的 “911” 令美國經濟急轉直下，美聯儲連續降息也未能有效逆轉疲軟的歐元。

直到 2002 年初美國經濟率先觸底，以及歐元成為 12 個國家唯一合法貨幣全面正式流通，才終於突破美元平價，進入一輪升值週期。

俄烏衝突中受傷的歐元

2022 年 7 月 12、13 日，歐元兑美元交易價連續兩日盤間跌破 1:1。這是 20 年後，歐元匯率再度逼近美元平價。今年歐元匯率累計下跌 11.5%，拉動 ICE 美元指數升值 7.1 個百分點，為同期的美元升幅的貢獻佔 56.4%。

新冠疫情對歐洲的打擊與美國一樣嚴重，但歐洲的復甦情況更糟。因為在新冠病毒到來之前，其經濟增長已趨於緩慢，而更僵化的政策和更高的税收使歐洲的復甦彈性降低。

經濟復甦的差異體現在貨幣政策層面也出現了巨大的差距。面對 40 年來的最高通脹，美聯儲正在加速政策正常化進程，以儘快達到中性利率水平。短期目標利率已上調 1.5 個百分點至 1.5%-1.75%，預計本月將再上調 0.75 甚至 1 個百分點。同時美聯儲開啓了縮表，收縮金融系統間的流動性水平。但歐央行在對抗通脹方面的積極性更低。其上個月才停止淨資產購買，並表示要到 2024 年才會開始縮表。短期政策利率仍為負 0.5%，預計本月將加息 25 個基點。當然歐央行官員暗示，9 月第二次加息將實現零名義利率。

而隨着部分國家的政府債券收益率與德國國債收益率之間利差的擴大，歐央行還忙於設計一種機制來避免 “碎片化”，這意味着如果實施，實際效果將是持續抑制利率，尤其是對意大利。美國和歐元區之間這種日益擴大的收益率差距是歐元再度逼近美元平價的現實原因。

不過今年歐元大部分跌幅是由 2 月底俄烏衝突暴發導致的。這場影響仍在蔓延的衝突，對歐元區脆弱的經濟造成難以預期的衝擊，其加劇了歐洲地緣政治的不確定性，推高能源價格加劇通脹，並將抑制整個歐元區未來經濟的增長。週一通往德國的北溪 1 號天然氣管道被關閉，四季度一旦出現能源危機，歐洲不僅僅是消費，生產也將面臨困難。

而歐元疲軟促進歐洲出口的傳統觀點當前也已被證偽。隨着上月德國報告自 1991 年以來首次出現月度貿易逆差，歐洲依賴的製造出口正面臨痛苦的折磨。能源進口是主要原因，疲軟的歐元正在提高德國製造商以歐元計價的進口成本。

歐元前途黯然

隨着當前美元指數強勢攀升至 2002 年來高位，自誕生以來就被寄以厚望挑戰美元全球貨幣體系霸主地位的歐元變得更為黯淡。

2002 年正式流通後，歐元曾迅速發展成為全球第二大貨幣，甚至在個別領域趕超了美元，歐元的國際地位一度達到顛覆。

但歐債危機的爆發逆轉了歐元兑美元的升值趨勢。區內經濟持續低迷、制度性缺陷凸顯、政治不確定增加，使得歐元的國際地位每況愈下。

在國際支付領域，歐元的份額一度超過美元高達 40% 以上，為全球第一大支付貨幣。但歐債危機發生後，歐元在全球支付中的份額持續走低，2013 年被美元超越，失去了全球第一大支付貨幣低位。今年 3 月歐元在全球支付市場佔比一度下降到了 35.4%，創下新冠疫情最初幾個月以來的最低比例。後因歐美對俄羅斯的支付制裁，讓多個國家只能選擇歐元交易又有所回升。

在全球外匯交易市場中，歐元自誕生之日起，一直是全球外匯市場中第二交易活躍的幣種。歐元在全球外匯交易中的份額在 2010 年達到峯值的 39%。據國際清算銀行（BIS）公佈的三年一次的外匯調查報告顯示，至 2020 年美元仍保持全球貨幣主導地位，在所有交易貨幣中佔比 88%；歐元交易份額近十年已回落至 32%。

在儲備貨幣領域，歐元佔比不斷降低。IMF 報告顯示，至今年一季度美元在全球外匯儲備中的佔比為 58.88%，仍是全球第一大儲備貨幣。最近 5 年下降了約 6.5 個百分點。歐元則由 2010 年的峯值 28% 回落至 20.05%。

在全球債券市場，歐元的優勢繼續減弱。國際清算銀行（BIS）的數據顯示，截至 2021 年上半年末，全球債券中美元債券佔比為 41%。歐元債券則佔比為 19%，相比 08、09 年的峯值，回落了近 7 個百分點。

歐債危機後，歐元區的經濟始終未曾恢復元氣。在歐元誕生 20 年之際，歐盟領導人還曾多次表示要提升歐元的國際地位。但是新冠疫情的來襲，尤其是俄烏衝突影響的蔓延，卻將原本就經濟增長乏力、內部分化、政策難調甚至脱歐情緒升温的歐元區推向了危機的邊緣。

未來衰退預期推升的美元強勢是否強弩之末也有待商榷。美國經濟的回落和美聯儲貨幣政策的邊際轉向是否會推動美元指數見頂回落？

不要忘了，一旦美國經濟出現問題，全球經濟更加難以獨善其身，其衰退的風險和程度比美國更大，市場的避險情緒反而更高。2002 年的歐元往事便是如此，在整個衰退甚至降息過程中，美元依然更強。

20 年前歐元在美元平價之下盤桓了 30 個月。它的轉機是替代了 12 個國家唯一合法貨幣全面正式流通，更是歐洲進一步走向聯合與一體化。

但 20 年後呢？是期待俄羅斯恢復廉價天然氣供給，還是指望美聯儲超預期轉向鴿派？