天風宋雪濤：別慌！美國這次只是淺衰退！
我們最早預判了美國經濟衰退。今年 1 月初，我們在《今年市場最大的分歧在外不在內》中指出，“今年市場最大的預期差其實在美國經濟，市場對今年美國經濟增長寄予了過高的預期，實際落差可能是歷史最大”。今年 3 月和 4 月，我們在《油價 100 美元，離衰退有多遠》和《美國經濟能承受多少加息》中再次指出，“高油價和過度加息可能讓美國經濟最快在今年年內就發生衰退”。
我們最早預判了美國經濟衰退。今年 1 月初，我們在《今年市場最大的分歧在外不在內》中指出，“今年市場最大的預期差其實在美國經濟，市場對今年美國經濟增長寄予了過高的預期，實際落差可能是歷史最大”。今年 3 月和 4 月，我們在《油價 100 美元，離衰退有多遠》和《美國經濟能承受多少加息》中再次指出，“高油價和過度加息可能讓美國經濟最快在今年年內就發生衰退”。
6 月以來，市場預期正在向我們年初的判斷靠攏。美國 5 月消費數據轉負，PMI 下滑至榮枯線附近，令市場愈發擔憂衰退提前，油價和美股均出現大幅下跌。然而市場總是習慣性地線性外推，年初對經濟有多樂觀，未來對衰退就可能有多悲觀。
所以這一次，我們要強調的不是肉眼可見的衰退跡象，而是要説明——這一次美國經濟大概率只是淺衰退，沒有大問題。從經濟結構、債務負擔、金融穩定性等方面來看，這次更類似 2001 年的温和衰退。
第一，居民部門比較健康，企業的收入和債務會有壓力，但沒有大問題。
消費佔比美國經濟 70%，大幅收縮的可能性較小。美國居民部門的資產負債表相對健康，居民槓桿率（負債佔 GDP 比例）從金融危機時接近 100% 的高峰回落至 2019 年底的 75%，2020 年後稍有回升至 80%。居民的債務情況沒問題，去槓桿導致消費回落的可能性較小。
從居民收入的流量來看，疫情之後美國勞動力市場出現持續的結構性短缺，勞動參與率下台階導致了持續的用工短缺，勞動力市場的緊張程度（職位空缺數比失業數）快速突破疫情前水平，創 21 世紀以來最高，使得薪資水平居高不下，也給了居民較高的工作安全感。因此儘管通脹蠶食了居民的短期實際收入，但較高的工作安全感和健康的資產負債表也令居民有底氣消耗儲蓄，增加消費信貸，平滑油價對消費的影響。
|
圖 1：2008 年後，居民持續去槓桿，目前槓桿處於低位（%） |
|
|
|
圖 2：勞動力市場用工極度短缺，居民薪資增速居高不下 |
|
|
|
圖 3：消費貸創新高，居民短期使用消費貸和儲蓄平滑實際收入下行 |
|
|
美國企業部門是通脹中相對受損的一方。通脹會帶來收入再分配，在這次後疫情時代的國民收入再分配中，居民部門（由於薪資剛性）相對受益，企業部門相對受損。利潤下降——信用惡化——現金流萎縮——資本開支收縮——裁員，這是較為典型的經濟衰退在企業部門中的傳導路徑。目前企業利潤增速已從 2021 年 Q2 高點回落，相應地，資本開支增速也放緩至今年一季度的 5.87%。另外，美國非金融企業的槓桿率（債務佔 GDP 比例）雖然在疫情後回落，但依然高於疫情前水平，2021 年 Q4 的槓桿率為 48.5%。
但即便如此，引發類似 2008 年前後劇烈去槓桿的風險也不大。一方面，疫情期間美國政府財政和貨幣政策雙寬，2020、2021 年債券發行、IPO 均創歷史新高，企業在手現金流充裕，2020 年後企業現金流入大於現金流出，企業部門短期難以發生嚴重的衰退。另一方面，企業債務置換後，到期高峰後移，高達萬億美元的槓桿融資債務（高收益債券和槓桿貸款的總和）中，只有大約 10％在 2022-2024 年到期，緊迫還債的壓力不大。因此，從 CCC 及以下評級企業信用利差回升情況看，回升幅度尚不及未發生衰退的 2016 年小週期，距 2008 年水平相去甚遠。
|
圖 4：企業利潤和資本開支增速開始回落 |
|
|
|
圖 5：高收益債信用利差（%）開始回升 |
|
|
|
圖 6：企業部門槓桿率創歷史新高 |
|
|
|
圖 7：2020 和 2021 年美國債券發行額為歷史最高兩年 |
|
|
| 圖 8：2020、2021 年美國股票發行連創歷史新高 |
|
|
|
圖 9：2020 年後企業現金流入大於現金流出 |
|
|
|
圖 10：CCC 及以下評級高收益債信用利差回升，但幅度低於 2008 年 |
|
|
第二，金融系統的流動性充裕。
不同於 2008 和 2020 年，目前，美聯儲隔夜逆回購（RPP）仍處於歷史高位，此外美聯儲在 2020 年 3 月後新設的工具常設回購便利（SRF）能夠在市場流動性不足的情況下向金融機構提供借款，這意味着市場發生流動性危機的可能性較小。
6 月 23 日週四，美聯儲公佈的美國銀行業 “年度健康檢查” 結果顯示，其審核的所有銀行均通過 2022 年壓力測試。這意味着所有銀行均滿足最低資本要求，銀行系統基本面健康。因此，金融市場較難出現恐慌，當前 VIX 也沒有突破疫情高點，股債相關性為負，沒有出現急劇上升。
|
圖 11：隔夜逆回購處於歷史高位，而 VIX 仍處於低位 |
|
|
|
圖 12：美股（SPX）和美債收益率（10 年期）相關性 |
|
|
總而言之：
一、本輪美國經濟復甦起在於政府部門加槓桿向居民和企業部門轉移現金，不管是企業還是居民部門的在手現金，均意味着可能發生的衰退將是温和可控的。（相關閲讀：《歷史最快的復甦，可能也是最快結束的復甦》，2021 年 7 月）
二、衰退幅度和持續時間可能類似 2001 年，結果是資源浪費企業出局、倒逼怠工的勞動力提升效率。美股不會出現恐慌性拋售，金融系統穩定，流動性充裕，也不會有類似 2008 年和 2020 年的流動性風險。
三、輕度衰退的經濟和創歷史新高的企業回購將平滑美股 EPS 增速回落，由於這次出現業績深度衰退或者業績二次爆雷的可能性較小，我們預計市場情緒預計將先於業績增速見底，類似 1988、1995、2018 年。（詳見《政策底、情緒底、業績底，美股的底部在哪裏？》）
四、我們的基準假設是美債長端利率年底回落至 2.5%，ERP 略微回升至 2.3%，對應 20.8X 估值，全年 EPS 增速為 0，標普 500 年末在 4000 點左右。期間，聯儲貨幣政策態度未轉向寬鬆前，如果風險溢價上升到 2018 年 12 月位置，標普 500 可能會下探 3300。
五、經濟深度衰退的風險在於美聯儲過度加息。在當前企業槓桿高企的環境下，美國經濟和美股的擴張非常依賴美聯儲的適應性貨幣政策，企業的降低利息費用、持續回購和資本開支均依賴於平穩的信貸市場和較低的信貸利差。若聯儲囿於通脹執意過度加息，一旦企業盈利回落，而貨幣寬鬆沒有跟上，信用環境可能大幅惡化。
風險提示
美國通脹超預期，美聯儲緊縮超預期，美國財政刺激超預期
本文作者：天風宏觀宋雪濤，來源： 雪濤宏觀筆記 ，原文標題：《別慌！這次只是淺衰退！（天風宏觀宋雪濤）》
