付鵬：美聯儲何時才會有真動作？
美國通脹和經濟放緩大概率傾向於倒 U 字型，到明年三四季度，可能才確定性看到通脹接近目標範圍
核心觀點：
1、要想判斷是否形成 70 年代大滯脹狀態，不要去看同比 CPI，70 年代大滯脹的 “根本” 實際上是長期的 “脹”，也就是説這個脹持續的時間很久，有一種方法是看絕對值，看美國 PPI 的原材料。
2、不同於往年，在今年下半年通脹掉頭時，同比、核心掉頭，環比轉負，但不能夠過早地去做美聯儲轉向交易。
3、我認為美國通脹和經濟放緩大概率傾向於這種倒 U 字型，可能到明年三四季度才能夠真正看到通脹確定性開始朝着目標或者説接近目標的範圍之內，那個時候可能聯儲才會有真正的動作。
4、在當下背景下，美債的短端收益率會大幅度的抬升，長短端尤其是最短的美債 3 個月和長端之間的利差會迅速消退，這就是美聯儲加速收緊的狀態，全球利率抬升的壓力是非常大的，把通脹預期迅速往下拽，而美國這種做法，實際上會導致其他國家的利差跟其保持一個非常大的水平。
類似中國的扁平倒掛，全球可能都會跟美國的利差迅速擴大，這會使得美元相對來講非常強勁。
5、關於最短端通脹，比如説能源方面，個人認為現在已經不是簡單的供應問題，核心是要留意歐洲、美國、中東三者間的動態平衡，怎麼去平衡未來的能源安全和能源結構之間的關係。
大概 2-3 年左右的時間，我們將進入到全球能源革命下半場的遊戲中。這裏有個先行指標大家可以關注，就是盧布。
6、在今年下半年可能最關注的就是從 2Y-10Y 利差挪到 3M-10Y 利差，尤其是挪到最短端美聯儲的行動上。那麼整個需求曲線會率先地反映在大類資產上。
6 月 18 日，華爾街見聞 618 活動特邀東北證券首席經濟學家付鵬與大家聊聊下半年全球宏觀與大類資產觀察。
付鵬用三條曲線的組合演繹了疫情後大類資產主線路徑和趨勢，並介紹了中國市場的三階段路徑，重點分析了市場核心關注的通脹成因、方向、節奏及拐點的操作，以及對美聯儲收緊政策的判斷。
其中提到通脹和名義利率曲線，“通脹的 super back 和名義利率的 super contango 組合在一起，就生成了一個非常奇怪的實際利率曲線。” 並據此曲線分析了黃金橫盤這麼久的原因，最後作了資產類總結。
以下是投資作業本（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
疫情後大類資產三條主線路徑
首先分享關於下半年全球大類資產路徑的一些回顧和展望。如下圖是三條路徑的主線，可以清楚描述疫情開始後的幾條主線路徑，同時進行後續展望。
紅色線代表中國，宏觀上可以理解為中國經濟的情況，中觀上可以理解成是中國企業的經營、盈利情況，微觀上可以代表中國的國債收益率、A 股傳統行業的價值部分，都是與經濟週期密切相關的。
中間藍色線代表美國，它的主導路徑是一樣的，美國的通脹預期代表着美債收益率等。
中間還有一條紫色線代表了全球的流動性，在過去的 1-2 年時間裏，我一直認為這條主色線是至關重要的。任何一次危機後的凱恩斯主義方法，都是採用流動性兜住經濟。
所以我們有句話常説：“每次危機後的 2-3 年都是財富創造最好的年代”，因為那時估值泡沫化的程度最高，所有資產的回報率也非常誇張。
這條紫色線代表着全球流動性的一種擴張。中觀上即資產負債表中負債端的成本，落到微觀上是實際利率和實際利率曲線。
這條紫色線簡單理解是，微觀上可以把它當成木頭姐 ARKK 的基金淨值、比特幣的波動或年輕人炒的 AG 鞋的價格，本質上都是貨幣現象，道理上一樣。
越虛擬性的資產，理論上受流動性的影響也越大，流動性對它造成的波動率衝擊也越大。
木頭姐的 ARKK 基金做的是顛覆性創新，本質上與 1998、1999、2001 年軟銀做的事情非常像。這種類二級市場、一級市場的投資思路獲得的收益跟流動性擴張帶來的估值擴張是密切相關的。
所以估值、流動性這條線跟基金回報的淨值都是高度吻合的。
這張圖上的三條線目前很不同步，有比較大的錯配。
先講中觀，中觀的錯配實際上就是疫情造成的影響以及疫情應對的方法帶來的不同結果。
第一、防疫和免疫在這個過程中造成了中美之間經濟不同步的差異性。
第二、疫情帶來的美國對於居民部門大規模的財政補償。
通脹曲線 back 利率曲線 contango
所以這一輪危機下，實際的需求曲線並不是萎縮的，而是大規模的刺激。需求曲線是刺激的，而流動性又是極其寬鬆的，免疫力又是極低的，綜合在一起就生成了資金成本實際利率史無前例的低。
危機後一年，整體的實際利率曲線都非常誇張。所以那一年資產泡沫擴張速度非常快。
此後，隨着海外恢復進入免疫過程，名義利率端從長端到終端到短端開始逐漸修復。通脹還出現了較典型的特徵化——一個很高的 back 結構。
大家對於中期和長期的通脹預期隱含只是正常，但是由於各種因素紛繁複雜使得短端通脹極高，所以我們的通脹曲線出現了一個極度扭曲的 back 結構，而利率曲線走了一個深度的 contango 結果。
即便是經濟恢復、疫情消退的過程中，抬高的也是中長端。而對於短端來講，美聯儲的行動到最近才開始加速。在這之前的兩年裏一直都是滯後的。
這個實際利率曲線的長端開始逐漸抬升了，但短端反倒在進一步加深，所以實際利率曲線出現了扭曲。
黃金橫盤這麼久的原因找到了
為什麼會卡在這？橫盤這麼久了，看起來好像上不來下不去，可以説這次出現的實際利率曲線的狀態在以前的正常恢復週期中不大常見。
即以前的變動中很少會出現這麼極端的短期複雜的通脹，也很少出這種短端和中長端利率之間價差的嚴重不同步。實際利率曲線的扭曲、短端極低、長端反倒在抬高的狀態，很多人可能是第一次見到。
黃金它本身隱含的就是整條曲線，所以在這種情況下，上不去的原因非常簡單，就是中長端的實際利率對它形成了壓制；下不去的原因也非常簡單，短端不斷下沉的實際利率對它形成了支撐。
如果認為這一輪加息週期很快結束，會出現通脹曲線是一個很高的 super back；
但如果認為我們會出現當年的大滯脹，即整個中長端的通脹全面傳導，並固化下來，使整個脹不但在整個結構上拉得很高，也會意味着持續的時間很久。簡單講，大家認為通脹持續的時間會非常久。
一種情況是所有的資產價格都會飛天。
木頭姐的基金可能變成了 400-500 甚至 600 的淨值，全球的估值會大擴張，資產會出現瘋狂價格上漲。這是一種假設，我認為概率基本不存在。
可能在一年甚至更長時間裏，我們會發現橫有多長，可能豎也有多長的道理。即橫盤錯配的時間越長，後面修復的節奏也越清晰。
那什麼狀態會被迫把 super back 的通脹壓下來？
就要靠把這種扭曲的短端利率迅速抬升，所以美國之後的整個利率曲線會更加集中表現在短端，而不是中長端上。
把需求端拽下來以後可以對沖短端的複雜通脹預期，使得整個短端實際利率可能已經見底開始回升了。
這時整個利率曲線最終將會以修復短端實際利率的方式來完成。也就換句話説，黃金會以向下跌破 1740 美元的方式來完成這個動作，這就是其中的因果關係。
美聯儲加速收緊能解決 “脹” 嗎
所以對於美聯儲來講，邏輯思維很簡單，就是快速收緊流動性，犧牲一定的資產、經濟、需求、就業，把通脹拉回到正常的迴歸路徑中間。
super back 高通脹五大因子
五個因子排序後，
第一是美國財政應對疫情采取的需求刺激，已經在逐漸地消退，因為畢竟財政刺激不可能永遠都存在，隨着社會逐漸正常化，再到全民免疫，這個因子在逐漸地消退。
第二是疫情期間防疫和免疫之間導致的供應錯配因素，其也在逐漸消退。航運、中國的訂單、出口的情況在過去一年很大程度上反映了由疫情造成的中期的供需錯位。這兩個因子都在消退。
第三個因子是資金成本和流動性，針對這一點，美聯儲目前在做。所以五個因子中的三個都已經在消退。
第五個，與過去十年左右全球能源結構和能源安全間的矛盾或者發展過程中的失衡密切關聯。
無論歐洲還是中國去年面臨的煤電都是較中長期、大的宏觀因子。當然我相信過了當前的這種複雜情況，全球在未來的 5-10 年的發展中，關於能源結構和能源安全之間的順序可能都會發生比較大的調整。
商品被通脹影響的高峰在二季度
所以回到看去年煤電問題，我們就明白了發改委到監管部門都會對市場進行一定的干預的原因。海外現在的情況也一樣，各國政府也會對這個東西進行調整和干預。
通脹節奏三種情況
如果它回落得很快，對全球來講，這個天平就很簡單了。如果現在的通脹從同比到環比到絕對，回落的速度稍微快一些，那可能美聯儲的被動性壓力會小一點，全球金融市場的穩定性就會好很多。
如果持續時間較長，例如商品價格到年底可能都是高位，同比放緩下來了，但環比放緩的速度比較慢，如果是一個倒 U 字型的過程，那我們可能會看到的是美聯儲將不得不進入到比較過激的收緊的環境裏。
這時全球金融市場在今年下半年倒 U 字型波動上會非常大，最差的情況是繼續的失控。
如何判斷是否重回 70 年代滯脹
有一種方法是看絕對值。看美國 PPI 的原材料，大部分的原材料價格指數還沒有到達像 70 年代的那種狀態，無論是它的斜率還是持續時間。
當然目前的斜率其實是有點像，我們説從絕對的量和持續的時間上來講，如果説未來的 1-2 年內還能夠價格再翻一倍，那基本上就會形成 70 年代的那種狀態（同比會持續很長時間）。
這個時候可能就開始進入到整個通脹曲線都會抬高的過程。就目前來看，大家預期放緩的速度快一點，壓力就小一些；放緩的速度慢一點，壓力就會很大。美聯儲現在的做法，在當期肯定是把短端迅速地抬上來，把需求拽下來。然後使我們能夠看到通脹放緩的數字逐漸顯現。
個人比較擔心的是中間這種情況，我認為全面蔓延的概率實際上很小。（三種情景：通脹快速回落，持續時間較長，繼續失控全面蔓延）
通脹掉頭時，美聯儲轉向交易不能過早去做
但這次，在今年下半年通脹掉頭，同比、核心掉頭，環比轉負，但不能夠過早地去做美聯儲轉向交易。為什麼呢？
因為以前的通脹實際上距離央行的目標很近，只要稍微一掉頭，就可以壓住美聯儲的轉向。
是時間，即在時間窗口內，把通脹往回拽的過程中，可能要維持這種從緊的態勢相當長一段時間。當然了，如果（通脹）放緩的速度更慢，那麼持續時間就會更長。
明年 3-4 季度，美聯儲可能才會有真正動作
對應的差別是什麼？就是什麼時間能夠去做美聯儲下一輪轉向的交易。持續的越久，做交易的左側的持續時間也越長。
下半年最關注從 2Y-10Y 利差挪到 3M-10Y 利差
這種做法會導致 3 個月期和 10 年期在未來半年會進入到扁平化狀態。也就是進入到扁平和倒掛狀態，這樣整個利率曲線都會完成全面的扁平和倒掛，從最短端到長端可能都會平。
那如果在這種情況下，通脹放緩還沒有結束，利率曲線可能會轉過來，從 contango 的收益率曲線轉成一個小 back 的曲線。
如果轉成這種曲線的話，短端通脹一定會大幅度下降，但這種下降狀態可能不好，要通過經濟衰退才能夠出現動態平衡點。
美股殺估值還不會結束，繼續下磨
按照往常的邏輯，只要經濟開始放緩，殺估值狀態就可以結束。但這次後邊會有一個磨估值的過程，也就是整個利率曲線還要通過一定時間，左手高利率、高收緊，右手通脹逐漸回落的方式來完成目標。
所以在到達目標之前，組合如此的話，實際上這個估值還要繼續的往下去磨，如果通脹持續的時間很長，那麼這個磨的時間就會很長，那麼可能要捕捉下一輪的週期，持續時間就會更長。
國內市場三階段路徑
最好的行情是在 2021 年 4 月份之前，要經濟有經濟，要增長有增長，要疫情恢復有疫情恢復。所以內需外需推升國債收益率從 2.5% 一路到 3.3%，基本上是一個 V 字性。要增長有增長，要估值有估值，A 股表現最好的是 2700-3700 點，裏面還有成長和賽道的超額收益。
2021 年 4 月份以後，我們進入到了第二階段。經濟已經開始放緩了，但是海外的估值正在達到頂峯。所以第二階段裏邊的 A 股的特徵就是指數是動不了的，上不了 3700，但裏邊的成長賽道類可以跟着繼續的去走。
因此進入到從 2021 年 10 月份到 2022 年 5 月份的最差情況，要估值沒估值，要價值沒價值，指數、賽道成長雙殺。
到了 5 月份之後，我認為就到了一個重要的節點。
第一，經濟層面的底部應該顯現，最差、最暗的情況已經過去，海外的殺估值已經結束了，A 股在這個過程中開始進入到一個比較平穩的過程。
那麼國內的市場大概會出現一個結構性的特點，稍微緩和的時候搞一把資產，有個 20%-30% 就撤，然後下來以後再搞一把，呈現出一個波動，在我們這張圖上，其實也有了一個相對應的吻合。
大類資產總結
類似中國的扁平倒掛，全球可能都會跟美國的利差迅速擴大，這會使得美元相對來講非常強勁。
而關於最短端通脹，比如説能源方面，個人認為現在已經不是簡單的供應問題，核心是要留意歐洲、美國、中東三者間的動態平衡，怎麼去平衡未來的能源安全和能源結構之間的關係。
大概 2-3 年左右的時間，我們將進入到全球能源革命下半場的遊戲中。這裏有個先行指標大家可以關注，就是盧布。如果盧布再次貶值，可能意味着什麼，大家可以去思考一下。
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本文作者：王麗，來源：投資作業本
