狂歡的 B 站又要打回原形？

北京時間 6 月 9 日港股盤後，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發佈了 2022 年一季度業績。由於 5 月初 B 站藉着宣告轉換香港為主要上市地（即雙重主要上市），也順便對一季度的指引進行了更新，同時披露了一些一季度用户增長的情況。總的來説，主要是考慮了 4 月全國多地疫情的影響，下調了廣告、電商的收入增長預期。

隨後在 5 月初至中旬，B 站股價一路下探 25% 的過程中，基本上已將一、二季報增長不佳的大部分預期定價。而隨着 5 月下旬上海疫情的好轉和快速解封，以及政策面向積極信號的轉變，作為短期下殺較大的 B 站，在這一輪預期反轉中，估值修復的動力也最大。

回到這個季度的財報上，除了用户端，整體表現欠佳。相比於公司強引導下的市場預期，主要差在減虧效果上：

（1）總營收符合預期，同比增長 30%，下季度營收指引 48.5-49.5 億元，比市場預期 48.5 億元略高。分業務來看，遊戲超此前指引，電商由於疫情封控下物流受阻，增速大幅放緩。

（2）用户繼續 30% 的穩速增長，增長質量較高，粘性環比提升。同時由於假期效應，日均使用時長躍至 95 分鐘。

（3）毛利率由於廣告收入增速放緩而有所下降至 16%，與此前指引差不多。

（4）經營費用率暫未看到明顯優化，但實際上從增速來看，銷售費用增速已明顯下降。由於收入端增長放緩而使得營銷費率 “虛高”。不過研發投入仍然在高速擴張中，應該與一季度 B 站接連出手收購遊戲公司後人員費用並表有關。

雖然一季度沒有看到費用端的明顯改善，但二季度以來頻頻傳出 B 站團隊大幅優化的新聞，尤其是遊戲業務，主要對應研發費用，預計二季度之後會不斷看到高企的研發費率逐步優化。

（5）最終實現 Non-GAAP 下經營虧損 17.13 億元，淨虧損 16.55 億元，仍然在高速擴大中。虧損率 33%，差於市場預期。

長橋海豚投研觀點

相比於上季報，一季度的業績從財務表現上來看顯然更差，收入和用户增長基本符合市場預期，但虧損情況上很難令市場滿意。但 5 月上旬的一波恐慌性下探，倒也跌出了一個可以搏一搏的長期機會。

另外，5 月初自指引更新以來，關於 B 站的邊際變化也有不少，似乎也有望在不久後看到拐點出現的跡象。

（1）除了外部環境壓力的緩解（平台監管、疫情封控）；

（2）無論是從上季度財報電話會中管理層對近 3 年的增長和盈利指引；

（3）還是最近 B 站的實際動作（沉浸式短視頻正式上線、Up 主激勵規則變更、團隊優化等），都無疑確認了 B 站在保證用户增長的情況下，正在朝着開源（加速商業化）、節流（降本增效）的道路上加速減虧，以解除市場對其盈利模式的擔憂。

（4）再加上游戲版號 “提前” 放開也有利於遊戲增長預期的提高。

雖然海豚君也説過，B 站特殊的商業模式（重內容分成），使得在這一輪行業集體性的降本增效中，它的減虧速度比不上前期重營銷的快手。

但 B 站也不同於內容資產更重的長視頻，由於兩個平台的上游（內容供應方）在議價力上差距很大，因此 B 站的中長期前景又不會如愛奇藝那樣令人絕望。

因此，這幾天大漲更多的是炒政策放鬆、經濟修復預期的估值反彈，實實在在的業績拐點還沒到，同時市場上仍然不乏對 B 站盈利能力的質疑。海豚君認為，B 站當前的 “盈利難” 歸根在於商業化的節奏和方式，道路坎坷，但我們相信終點美好。

關於 B 站和快手的盈利模式研究，由於篇幅限制這裏不做展開，海豚君下週將專門發文來和大家探討，敬請期待。

本季財報詳細解讀

一、收入承壓，虧損還未好轉

一季度 B 站實現淨營收 50.6 億元人民幣，同比增長約 29.7%，基本符合管理層指引和市場預期。

對宏觀經濟最敏感的廣告，預期中增速下滑，但目前仍然是貢獻收入增長的主力，目前佔總營收 21%。管理層對廣告的預期是，中期（海豚君預估 2024 年）能夠貢獻 30% 以上。

廣告和遊戲是 B 站目前的主營業務中，毛利率最高的兩個業務。因此未來毛利率提升，除了需要增值服務自身盈利改善外，最大的指望就來源於這兩項業務的佔比提升。一季度毛利率 16%，由於廣告增速相比上季顯著放緩，因此毛利率環比削弱。

B 站的降本增效上，能夠快速動手術的地方並不多，與快手這種前期靠高營銷來發展流量的打法有着很大區別。營銷投放的收縮和擴張，公司的主動權更多。但 B 站中佔收入比重高達 44% 的對外分成（包括遊戲分成、Up 主激勵分成、直播分成等），在 B 站本身的商業價值釋放到一定程度之前，顯著優化的話，對平台生態穩定的影響較大。

根據專家調研，在目前已經獲得變現收入的 Up 主中，接近 45% 的 Up 主收入來源仍然是現金激勵，也就是薅 B 站的羊毛。

因此海豚君一直認為，破解 B 站的盈利困境，就是要撒開手腳來做商業化。比如貼片這樣的效果廣告，或者是品牌廣告，後者需要 B 站這個平台自身的影響力。雖然 “不做貼片” 的 flag 一定程度上束縛了 B 站的商業化腳步，但我們也能夠看到，自去年下半年以來，B 站正在不斷嘗試各種效果廣告模式，如沉浸式短視頻、視頻下方廣告位等等。

尤其是視頻下方廣告位的推出，平台提供自動匹配廣告的功能，因此對接到花火廣告的 Up 主也在不斷增加。

而從海豚君此前的個人使用經歷中，也看到一些 up 主在自己的視頻中，已經開始嘗試融入廣告主自己製作好的廣告視頻，目前 B 站作為平台方，應該還未介入到其中的合作環節，但未來也並非沒有可能。

對比快手，B 站的經營費用尤其是銷售費用投放並不算誇張，但中長期下效率的提升，費率也同樣存在不小的優化空間。一般而言，B 站的營銷支出單純用於獲客激勵的並不多，主要用於遊戲推廣以及本身的品牌推廣。

一季度從經營費用率上來看，沒有改善，並且連續收購遊戲公司帶來的研發高投入還在侵蝕公司利潤。不過從絕對值的增速上比較，銷售費用的同比增速已經明顯放緩。

二、用户規模：高質量穩速增長

一季度 B 站用户增長 31.5%，平均月活達到 2.94 億，淨增 2190 萬人，基本符合市場預期。一季度有元旦、春節假期，往往是 B 站一年中的獲客高峰期。

上季度電話會管理層提到，B 站目前在電視端的上活躍用户規模也在高速增長，一定程度上彌補了移動端的使用場景，預計能夠幫助 B 站 2023 年底 4 億的用户增長目標實現。

體現用户粘性的指標 DAU/MAU 環比提升至 27%，日均用户時長也從去年的 82 分鐘躍至 95 分鐘。隨着單列沉浸式短視頻正式上線，參照快手的用户粘性和時長趨勢，B 站仍有提升空間。

一季度整體付費用户 2720 萬，環比淨增 270 萬，付費滲透率達到了 9.3%，進一步穩步提高。

最後，關於 Up 主與用户的生態平衡上：

（1）首先是 Up 主的滲透率仍然在提升，這是有利於提升用户粘性的生態內循環體系。

（2）其次用户單日瀏覽視頻量在大幅增加，除了季節性因素，就是短視頻（Story Mode）的觀看滲透率在提升。短視頻製作門檻較低，可以提高 Up 主的發佈頻次，同時加深 Up 主與用户之間的交互，也有利於平台粘性和時長的增加，為後面嘗試短視頻廣告打好基礎。

三、細分業務：遊戲回暖超預期，電商、廣告二季度壓力更大

再來分項看細分業務情況：

1、廣告

因為經濟和疫情封控的影響，廣告收入增速下滑顯著，雖然符合此前的指引，但市場的預期更高。與同行其他平台橫向對比來看，雖然顯著優於相對大部分娛樂平台，但對於快手在單季 90 億左右的廣告收入基礎上還能增長 33%，B 站 46% 的增速顯然並不佳。

展望二季度，封控對商家廣告投放的影響加大，基本也在市場預期之內，不過 B 站已正式上線短視頻功能（此前為測試），上季度用户滲透率已達 20%，預計會加速接下來的商業化進程。可關注電話會上管理層披露一季度短視頻滲透率情況。

2、遊戲

遊戲收入這個季度超了指引，市場給的預期 10% 也符合指引，但實際上增速達到 16%。去年 B 站的遊戲出現青黃不接的情況，主要受到強監管下行業快速降温影響，包括下半年版號暫停審批，除了年底四季度靠大廠的遊戲聯運，以及四款獨代遊戲回了一波血之外，去年 B 站的遊戲因為存糧不夠，也一直被市場詬病。

因此一季度能有 16% 的增速是顯然超出市場預期的，而隨着 4 月中旬版號重啓，雖然數量砍半，但至少能夠看到行業寒冬褪去的跡象。6 月剛剛發佈的 60 款遊戲版號，獲批的遊戲中不乏與 B 站的平台屬性高度相關的二次元遊戲，也有與 B 站密切合作的遊戲廠商。因此接下來無論是對遊戲聯運收入，還是廣告投放收入，都有望在下半年帶來 B 站業績上的提振。

不過目前 B 站自研遊戲收入貢獻非常少，主要靠獨代、聯運的遊戲貢獻收入。管理層此前披露，2023 年將陸續看到自研遊戲的輸出。雖然 B 站開年以來連續出手收購、增持了多家遊戲廠商，但從客觀角度上講，短期內較難看到 B 站自己的爆款出現，還得依靠整體行業的景氣度。

3、增值服務

以直播和大會員付費為主的增值服務，一季度實現 21 億，同比增長 37%，仍然處於高速成長階段，應該也是貢獻付費用户增加的主要來源。

其中大會員用户數一季度達到了 2010 萬人，滲透率環比下滑，海豚君猜測或與當期沒有高熱度內容，以及其他長視頻平台內容更具人氣有關，比如騰訊視頻的《開端》、愛奇藝《人世間》等。

4、電商及其他

一季度電商業務估計受到疫情封控的影響，整體業務增速大幅下滑。B 站的主要貨倉在崑山，3 月疫情逐漸嚴重後，江蘇崑山與上海之間的各路交通均被切斷，對自營電商的影響無疑是巨大的。4、5 月上海也仍然處於全域封控中，因此二季度數據可能非常不樂觀。

因此總的來説，對於二季度的業績：

（1）無論是公司指引還是市場預期，都隱含了對疫情封控下，物流停滯、消費低迷對廣告業務和電商業務增長承壓的情況。而與此同時，遊戲、直播等線上娛樂業務受到疫情的影響會相對小一些。

（2）成本費用上，雖然 3 月初不斷看到 Up 主激勵降低、B 站團隊優化的消息，但海豚君預計，在整體收入承壓下，要想立即看到虧損的改善仍然較難。

（3）因此雖然近期估值上迎來了大反彈，但業績拐點還是要等到下半年。

本文作者：長橋海豚君，來源：長橋海豚投研，原文標題：《狂歡的 B 站又要打回原形？》