西部宏觀張靜靜：美股下跌尚未完成 深 V 難現 但明後年為多頭行情

智通財經 APP 獲悉，西部證券首席宏觀分析師張靜靜認為，經濟尚在放緩初期，盈利趨弱之下，美股反彈難以持續，後面仍將下跌。儘管美股今年難逃一劫，但明後年大概率是多頭行情。

西部證券宏觀團隊總結，10 年期美債影響因素確實比較複雜，包括並不限於：美國經濟 (前景)、美國通脹 (前景)、美聯儲數量型貨幣政策工具、疫情等不確定性因素以及機構配置行為。當然，這些變量也會相互影響。比如，若疫情等不確定性趨弱，美國經濟向好，貨幣政策理應收緊;若疫情升温，經濟受掣肘，寬貨幣也將持續。

哪些美債的影響因素可以預測，哪些不可預測？或許因人而異。但對於多數投資者來説，疫情本身的確難以預測。

TIPS 收益率有數據以來的低點出現在什麼時候？2021 年 8 月 3 日，-1.19%。理論上，去年美國經濟顯著好於 2020 年，基於經濟因素，無論 TIPS 如何波動也不應比 2020 年低點更低，但事實如此。

站在事後，該團隊認為，之所以 2021 年 7 月美國實際利率再度大幅走低，並在 8 月初創出歷史新低，正是因為 Delta——未知即風險。今年 4 月底 TIPS 收益率轉正，也是因為美國防疫政策逆轉。美國衞生部 1 月 6 日表示 2 月 2 日起不必上報新冠死亡數據。美國疾控中心 (CDC) 4 月 1 日宣佈結束一項防止 COVID-19 傳播的美墨邊境限制政策。上述政策的出台表明美國對內對外政策已經基本回到疫前，而疫前 10 年期 TIPS 收益率略高於 0，因此 “擺脱” 疫情擾動意味着 TIPS 收益率 “可以” 重返 0 軸上方。

通脹預期降温了。3 月 CPI 出爐就能大致預判美國通脹見頂，4 月 CPI、核心 CPI、PCE、核心 PCE 及 PPI 五項通脹指標同比全部回落進一步確認了這一結論。此外，當前全球能源供需格局優於 2-3 月 (預期)，即便油價仍可上行，斜率也將明顯緩和。5 月以來反映通脹預期的 10 年期美債收益率與 TIPS 差值就在回落，未來大概率仍會在波動中下移。

此外，實際利率驅動力或將向經濟因素切換。TIPS 收益率浮出水面即表明疫情因素對美國實際利率的驅動基本落幕。我們在 5 月 FOMC 點評中指出，聯儲將縮表靴子分兩次落地，縮表提速前美債收益率極有可能會再度反彈。但，經濟似有加速放緩跡象，實際利率的核心矛盾將由疫情約束解除、貨幣政策收緊逐步向經濟轉弱切換。進而，實際利率或有波動，但難以顯著走高。

最後，中期選舉的不確定性。1980 年以來 19 個樣本印證了中期選舉與大選前 3 個月 10 年期美債收益率中樞走低為大概率 (16 次走低)。今年中期選舉後拜登丟掉參議院概率不低，未來政策前景不確定性上升的預期之下，10Y 美債收益率也難以大幅走高。

美股：下跌尚未完成，深 V 難現，但明後年為多頭行情

經濟尚在放緩初期，盈利趨弱之下，美股反彈難以持續，後面仍將下跌。另外，一旦下半年美國經濟加速放緩、明年衰退，美聯儲勢必逐步結束加息、甚至開始降息，但再度 QE 式擴表概率極低，因此，2020 年 Q2 美股深 V 反轉的情景難以重現。

不過，根據美股的政治週期規律，明後年確實也是多頭市場。如表 2 所示，80 年代以來歷屆總統任內標普 500 指數年度表現存在一定規律：不僅漲多跌少，美股下跌的年份也集中出現在總統第一任期的前兩年。事實上，除了奧巴馬之外，所有總統第一任期前兩年美股勢必會有一波年度下挫，而奧巴馬的幸運也源於 2008 年美股的低基數。結合這一規律，儘管美股今年難逃一劫，但明後年大概率是多頭行情。