美聯儲在如何駛向 “極限着陸”？
招商證券認為，美聯儲可能需要通過連續加息的方式使得美股和房地產市場出現顯著調整，才能將美國通脹水平帶回目標區間。
核心觀點：
作為美聯儲政策首要關切的核心 PCE 將在 22-23 年維持高位區間，遠超 2% 的 PCE 目標水平。根據我們的中性預測，22 年的核心 PCE 同比可能大致在 4.8% 的高位水平，23 年或仍在 3% 以上；在菲利普斯曲線陡峭化的不利場景下，回落幅度更緩。這意味着持續的大幅加息。
美聯儲可能需要通過連續加息的方式導致美股和房地產市場出現顯著調整，才能將美國通脹水平帶回目標區間。在當前控通脹的政策方向上，如果美聯儲預測數據並未反映對經濟增長和就業市場的明顯觀點轉變，則有可能放任美股出現劇烈調整。
關於美聯儲的政策風險上升，即加息可能導致衰退的硬着陸，這本質上是加息幅度是否需要超過自然利率的問題。歷史上美聯儲加息超過自然利率時期普遍伴隨着較深、較久的產出缺口轉負。
我們預計核心 PCE 會在 22-23 年維持高位。美聯儲將持續收緊，但不會以產出缺口轉負和衰退的代價來控制通脹。美聯儲目前對名義自然利率的預測在 2.4%-2.5% 附近，但這意味着其對實際自然利率的評估依然是產出缺口顯著為負、大致相當於 2020 年 Q1-Q2 的水平；如果使用更為實時的增長趨勢，再考慮到我們對核心 PCE 的預測，那麼名義自然利率可能已經達到 3%。基於此，如果聯儲按目前的路徑，在 2023 年加息到 2.8%，貨幣政策本身並不至於引發衰退。
對金融市場的影響：美債方面，美債 10 年收益率自 1981 年 Q3 以來的長期下行趨勢或隨名義自然利率而出現反轉，而上行趨勢需要每輪週期性波動具有牛長熊短的特徵；週期拐點則一般出現在加息超過自然利率的區間。
美股方面，如果以美聯儲政策利率與名義自然利率之差為觀測指標，可以看到該指標和美股的關係在 1990 年代之後出現了變化。1990 年代之前，標普 500 漲幅和該指標呈現明顯的反向關係。但在 1990 年代之後，該指標和標普 500 的關係不再明確。但整體而言，作為對經濟基本面預期的充分反映，美股仍表現為在增長強勁的加息前期加速上行，加息啓動後升勢放緩；而且在最近兩次加息超過自然利率後，美股在 2000 年和 2007 年出現了崩盤。
歷史經驗表明，聯儲收緊和美元走強常會致使新興經濟體的增長下滑、金融條件收緊；但在本輪的美聯儲加息週期中，新興經濟體的情況會出現分化，能源等大宗商品出口國的基本面具備支撐，例如部分海灣國家，其美元債或仍有投資機會。
一、核心 PCE 將在高位區間，迫使美聯儲持續收緊
美國 PCE 同比在基數因素下於 4 月見頂回落，但作為美聯儲政策首要關切的核心 PCE 將在 22-23 年維持高位區間。因此，對美聯儲政策走勢判斷，更為關鍵的是對核心 PCE 的預測。
我們對核心 PCE 的長期預測基於菲利普斯曲線，並納入了長期通脹預期的因素（Yellen，2015）。關鍵假設包括：
1）在中性場景中，使用了 1990Q1 至 2021Q4 數據的較平坦的菲利普斯曲線斜率。一些研究對非線性的菲利普斯曲線和當前斜率的陡峭化提供了根據，即在失業率低於非加速通脹失業率時該曲線斜率會更深，因此在通脹上行場景中，我們相應調整了係數。
2）關於長期通脹預期，目前的 PCE 未來 10 年平均通脹預期為 2.4%、高於美聯儲聯儲目標的水平，我們在上行情景中假設該情況會持續。
3）關於勞動力市場，上行情景中使用了 22 年 3 月美聯儲預測，即失業率會降至 3.5%-3.6% 的低位水平。美聯儲亦在預測中認為通脹可得到較好控制，這種和失業率持續下行所同時出現的情況偏向樂觀，因此我們在中性場景中使用了失業率高於 3.5% 但低於長期均衡水平 4.0% 的假設。
基於以上假設，我們預計 2022 年的核心 PCE 同比可能大致在 4.8% 的高位水平，23 年亦或在 3% 以上；悲觀場景下回落幅度更緩（圖 1）。考慮到 2022 年 3 月美聯儲預測指向實際利率快速上行的場景，這意味着持續的大幅加息。
從核心通脹的具體動態來看，一些暫時性的供給約束因素在逐步消退，而 22 年的上行壓力將轉換到住房和服務相關項目。
首先，機動車及零部件在 PCE 價格指數中的權重約佔 4.27%，21 年該項對 PCE 同比的貢獻約 0.5 個百分點，22 年其對同比的拉動將出現明顯減弱。隨着美國 PMI 供應商交付指數擴張放緩、美聯儲全球供應鏈壓力指數持續回落，3 月 CPI 的新車和二手車項已經同比見頂、環比加速下行。
其次，22 年接替機動車的上行項目之一是住房，居住項權重 14.9%，21 年對 PCE 同比貢獻約 0.4 個百分點，22-23 年會持續較大上漲壓力。儘管美國 30 年期抵押貸款利率已反映加息預期、升至 5% 以上，供需缺口仍在支撐房價上漲，而房價一般領先房租三至四個季度，帶動後者上行。
最後，值得擔心的問題在於工資的上行和傳導。目前勞動力市場的緊張呈現為近二十年高點，調查顯示企業普遍將同年度的工資增速和通脹預期相匹配，4 月私人非農平均時薪保持在 5.5% 的高位。歐央行（2021）等研究顯示歐美企業利潤率增厚會吸收勞動力成本，這是近年來價格傳導有限的原因之一。但是在勞動者議價能力提升和普遍的工資上漲情況下，食品及必需消費品零售等運營利潤較低的行業面臨大宗商品和勞動力等多重成本壓力，價格會有更為明顯的上行。
二、美聯儲收緊對金融市場的影響
美聯儲或需通過連續加息的方式，通過美股和房地產市場出現顯著調整，才能將美國通脹水平帶回目標區間。貨幣政策通常不會對供給側衝擊做出短期反應，也難以解決油價和供應鏈問題。但如果核心 PCE 回落不如預期，工資和長期通脹預期出現持續壓力，美聯儲需要加息並通過金融市場和房地產價格等渠道對核心通脹產生影響。我們的脈衝圖（圖 3）顯示，通脹的趨勢一旦形成就具有較強的慣性，美聯儲加息所致使的金融條件收緊對核心通脹僅在短期內存在有限的壓低作用。
在當前控通脹的政策方向上，如果美聯儲預測數據並未反映對經濟增長和就業市場的明顯觀點轉變，則有可能放任美股出現劇烈調整。關於美聯儲會否任由加息導致美股大幅下行，亦即所謂的 fed put 問題，前美聯儲副主席 Alan Blinder 在 2 月份討論歷次緊縮週期時進行了明確。他表示美股大幅下行和美聯儲政策之間存在相關關係，但是促使美聯儲做出政策反應的實際上是增速下滑。例如 1987 年的股市崩盤並未導致美國經濟增速放緩，美聯儲未採取實質性政策反應，幾乎放任美股下跌。
這一表態在歷史數據中得到了證實，Cieslak and V-Jorgensen（2018）通過文本分析表明美股負回報和美聯儲政策利率之間的相關性在不同時期有顯著區別：在 1982-1993 年的樣本回歸中，美股負回報和美聯儲對經濟增長和失業率的預測數據之間不顯著，此時期和政策利率亦不顯著；而 1994-2008 年間，美股負回報與美聯儲對增長和失業率的預測之間相關性顯著，此時期 fed put 亦是成立的（圖 4）。
關於美聯儲的政策風險上升，亦即加息可能導致衰退的硬着陸，這本質上是加息幅度是否需要超過自然利率的問題。對於中短期的實際自然利率，Holston-Laubach-Williams (2017) 將其定義為新凱恩斯菲利普斯曲線和跨時 I-S 方程框架下，與產出增長等於其自然水平並且通貨膨脹率保持穩定時的實際利率。
歷史數據顯示，歷史上美聯儲加息週期中有 4 次政策利率超過自然利率，這種情形常伴隨着較深、較久的產出缺口轉負（圖 5）：
1980 年代嚴格反通脹時期，其中 1980-1981 年的緊縮導致了嚴重衰退，1981 年 Q4 和 1982 年 Q1 的增長分別在-4.3% 和-6.1%。
1994 年 Q4 至 2001 年 Q1，期間包括 1993/12-1995/4 和 1999/1-2000/7 的兩輪加息，前者實現了軟着陸，而後者伴隨着 2000 年美股崩盤和 2001 年的衰退，2001 年 Q1 和 Q3 的實際增速分別在-1.3% 和-1.6%。關於 1993-1995 年加息的軟着陸，其中靈活的貨幣政策起到了關鍵作用。此輪加息幅度約 310BP，1993 年開啓後，美國 1993 到 1994 年實際 GDP 增長率平均為 3.36%，但在 1995 年 Q2 增長下滑至 1.2%。隨即，美聯儲降息了 50BP 進行調整，幫助 1995 年失業率穩定在接近自然失業率的 5.6% 附近，1998 年 Q4 更降到 4.4%；1996年到 1998 年實際 GDP 平均增速在 4.60%。
2004-2006 年加息週期，當 2006 年 Q3 政策利率超過自然利率，這觸發了次貸危機等連鎖反應，雖然 Blinder 表示這一階段並非屬於貨幣政策本身導致的經濟衰退。
最近一輪的 2015-18 年加息，政策利率並未超過自然利率。
近期的美債 10 年與 2 年利差反映出市場認為美聯儲的政策風險明顯提升。我們預計核心 PCE 會在 22-23 年維持高位並致使美聯儲持續收緊，但不會以產出缺口深化和衰退的代價來控制通脹。按照 2% 的目標水平作為通脹趨勢項假設顯示，美聯儲目前對名義自然利率的預測在 2.4%-2.5% 附近，但這意味着其對實際自然利率的評估仍在產出缺口顯著為負、大致相當於 2020 年 Q1-Q2 的水平。如果使用更為實時的增長趨勢，再考慮到我們對核心 PCE 的預測，那麼名義自然利率已經達到 3% 以上。基於此，如果美聯儲按目前的路徑，在 2023 年加息到 2.8%，貨幣政策本身並不至於引發衰退。
參照 1990 年代的軟着陸經驗，美聯儲很可能會根據經濟增長的情況進行靈活調整。另外，國會辦公室遠景展望的基準場景為允許實際增速高於潛在水平，且對 10 年國債的長期平均利率預估在 3.5%，也留出了對於通脹的容忍空間。
關於金融市場的表現：1）美債方面，美債 10 年收益率自 1981Q3 以來的長期下行趨勢或隨名義自然利率而出現反轉，而上行趨勢需要每輪週期性波動具有牛長熊短的特徵；週期拐點則一般出現在加息超過自然利率的區間。
從長週期來看，美債 10 年收益率自 1981 年 Q3 觸頂後開啓了近 40 年來的下行趨勢，其間的週期波動體現出牛短熊長的特徵。如果以兩倍標準差區間來區分每輪的波峯和波谷（圖 6），可以看到，1987-2020 年，美債 10 年收益率上升階段的平均時長在 14.5 個月，平均變化幅度在 166 個 BP；而下行階段平均時長在 21.2 個月，平均變化幅度在 230 個 BP。
不過，隨着通脹出現中期上行風險，這一長週期和波動特徵都可能出現反轉。美債 10 年收益率的長期趨勢和名義自然利率走勢是高度一致的（圖 7），將會隨後者出現趨勢性反轉，而且長上行週期意味着每輪波動需要具有牛長熊短的反向特徵。
在每輪波動中，美債 10 年收益率一般會隨着加息週期而開啓上行，然後拐點出現在超過自然利率的區間，這也和產出缺口轉向、通脹受控的情形相一致（圖 8）。
2）美股方面，如果以美聯儲政策利率與名義自然利率之差為指標，可以看到該指標和美股的關係在 1990 年代之後出現了變化（圖 9-10）。1990 年代之前，標普 500 漲幅和該指標呈現明顯的反向關係。
1990 年代之後，該指標和標普 500 的關係不再明確。但整體而言，作為對經濟基本面預期的充分反映，美股仍表現為在增長強勁的加息前期加速上行，加息啓動後升勢放緩；而且在最近兩次加息超過自然利率後，美股在 2000 年和 2007 年出現了崩盤（圖 11-14）。
3）新興方面，在本輪的美聯儲加息週期中，新興經濟體的情況會出現分化，能源等大宗商品出口國的基本面具備一定支撐，例如部分海灣國家，其美元債或仍有投資機會。
歷史經驗來看，美聯儲收緊和美元走強常會致使新興經濟體的增長下滑、金融條件收緊，主要影響渠道是全球需求走弱和強美元會壓低大宗商品價格，對商品出口國形成相關購買力降低的收入效應，基本面和金融風險較為脆弱的經濟體更會出現債務風險。在本輪美聯儲加息週期中，新興經濟體會出現分化，原油等供給和需求彈性較低的大宗商品出口國具有支撐，有色等則可能受到歐美家庭商品消費的更多影響。
受美聯儲加息和風險溢價等因素影響，彭博的幾個新興市場債券指數（圖 15-16，經過基期調整）目前均已大幅下行、明顯偏離長期趨勢水平。其中，2010-2021 年期間，新興美元債指數年均增幅 5.73%，高於新興硬通貨債券指數（包括美元、歐元和英鎊，年均 5.43%）和新興亞洲美元債指數（年均 5.27%），三個硬通貨指數均明顯超過新興本幣主權債指數（年均 2.9%），且後者在 2015 年上一輪加息週期有明顯調整。
本文作者：招商證券張一平、張岸天，來源：軒言全球宏觀，原文標題：《【招商宏觀】美聯儲在如何駛向極限着陸》
