投資的黃金時代結束了，新週期來了：更高通脹、更貴成本和更積極的政府
高盛投資組合團隊指出，“後現代週期” 的投資風格與機會將發生明顯改變，未來投資者應更關注利潤而非營收增長。在此進程中，受益於財政支出增加、ESG、脱碳、勞動力替代等領域的公司值得投資者重點關注。
自 1980 年以來，低通脹、央行獨立、全球化浪潮、低波動率、更長週期和更高的 GDP 利潤份額驅動的 “現代週期” 帶來了投資界的 “黃金年代”。展望未來，高盛投資組合策略分析師 Peter Oppenheimer 認為，投資環境正在迎來一場新的 “範式轉換”——“現代週期” 已成往昔，“後現代週期” 正在開啓。
在 5 月 9 日刊發的研報中，Oppenheimer 提出了 “後現代週期” 這一概念。他認為，在 “後現代週期” 中，通脹風險將大於通縮，且伴隨着經濟區域化、勞動力、商品價格上升。同時，政府也會變得 “更大、更積極”。在此期間，由於較高的利率將導致估值對收益的貢獻減小，股市的總體回報率將下降。
這一背景下，Oppenheimer 團隊預計，未來股市 “長牛” 走勢難以復現，取而代之的是一個更加 “寬且平” 的市場環境（交易範圍更廣但回報率更低）。同時，市場將更關注α因子而非β因子。該團隊建議，投資者也應更關注利潤而非營收增長，因為在更高名義 GDP 的環境中營收增長是 “不稀缺的”。
進一步，該團隊指出，“後現代週期” 的投資風格與機會將發生明顯改變：從 “增長與價值” 二元驅動轉向圍繞經典週期要素（更高的通脹與政府支出）、ESG、脱碳等領域的 “特殊機會” 以及α機會。
特別的，以下兩類公司值得投資者重點關注：
- 適應者：可以適時調整商業模式的企業；
- 推動者和創新者：通過為稀缺能源、勞動力提供解決方案來提高生產力的企業；
- 利潤優先：高/穩定利潤的企業是資本支出增加趨勢中的受益者。
“後現代週期” 下的長期轉變&投資主題
高盛投資組合策略 Peter Oppenheimer 團隊認為，“後現代週期” 將由五大長期轉變推動，其中每一大轉變都將為投資者提供特定的投資機會：
- 通貨緊縮轉向通貨膨脹，負利率轉向正利率；
- 全球化轉向區域化；
- 勞動力與資源由廉價、豐富轉向昂貴、稀缺；
- 政府從低資本支出轉向更多的資本支出，帶來更高的政府債務和更多的政府幹預；
- “增長稀缺” 轉向 “利潤稀缺”；
具體分析如下：
1. 從通縮轉向通脹
對於此投資主題，Peter Oppenheimer 團隊建議投資者應增加資產多樣化和更多的實物資產敞口 (即大宗商品、房地產、基礎設施) 和股息複利。
該團隊分析稱，從 1980 年代到本世紀末以及科技泡沫破滅，股市表現強勁。在此期間，年化回報超過 10%，隨着利率下降和估值擴大，估值擴張佔回報的一半以上。同時，即便受到金融危機的創傷，但股市仍能由越來越低的利率支撐走出 “長牛”——過去 19 年間有 17 年標普 500 收益率為正。不過，疫情後這一切發生了劇烈改變。Oppenheimer 認為，需求端，事實證明疫情間需求下降只是因為需求出現了 “延遲” 而非減少。供給端，疫情衝擊着供應鏈，而俄烏衝突令尚未恢復的供應鏈 “雪上加霜”。因此，供給衝擊更具有通脹性。
這一背景下，通脹預期的轉變以及名義和實際利率的走高趨勢可能會進一步改變投資格局，導致市場環境變得 “更寬、更平坦” 的市場環境（交易範圍更廣但回報率更低）。這一背景下，投資者的注意力應減少對收入增長的關注（名義 GDP 更高的環境中營收增長是 “不稀缺的”），而更多地關注股息和利潤率的可持續性。
這一背景下，通過覆盤歷史上類似時期的投資結果，Peter Oppenheimer 認為，這一主題下投資者應該：
1、增加地區、要素和行業的多樣化投資；
2、增加對實際資產的投資；
3、增加對 “股息複利公司” 的投資，這些公司可以獲得穩定和可持續的實際收入流。
全球化轉向區域化；
對於此投資主題，Peter Oppenheimer 團隊建議投資者應積極尋找前文開頭所述的 “適應者、推動着、創新者” 等受益於技術發展和資本開支增加的公司。
該團隊分析稱，正如 1970 年代航空、銀行和汽車行業出現了 “國家冠軍”（因國家安全、政治因素等原因獲得了征服特別支持的公司）。在逆全球化的當下，如今我們正在邁入能源安全、芯片製造和電池技術領域的 “區域冠軍” 時代。
進一步，Oppenheimer 指出，區域化的進程可能意味着在岸、供應鏈區域化過程中的創新者和推動者更能獲得市場關注，這可能包括創建物流解決方案以及推進包括機器人技術在內，降低勞動力成本的公司。在關鍵 “戰略行業” 的 “區域冠軍” 也有可能獲得當地政府的 “偏愛”。
“本地化生產” 可能會增加一些公司的成本，這也可能使得投資者更加重視 “穩定、可持續” 的利潤率。
勞動力與資源由廉價、豐富轉向昂貴、稀缺；
Peter Oppenheimer 團隊認為，過去 20 年商品和勞動力供應充足，為通貨緊縮的宏觀環境做出了貢獻。
該團隊分析稱，1990 年代和 2000 年代的大量投資意味着後金融危機時代的大宗商品勘探產能過剩。與此同時，全球化實際上降低了勞動力成本，尤其是非熟練勞動力。這種結合意味着一個能源和勞動力充足且廉價的時代，幾乎沒有投資動機來投資該主題。
不過，疫情後勞動力市場也發生了劇變。該團隊認為，逆全球化帶來的更加 “本地化” 的產業鏈帶來了更加緊縮的勞動力市場。數據顯示，在多年招聘職位下降的去世後，招聘職位自疫情來出現了顯著的上升，在失業率已經達到了創紀錄的低點的同時，許多國家的工資水平正在上升。
這一背景下，高盛美國經濟學家們估計，若工資增速上行 100 個 BP，那麼標普 500 指數收益便會減少 1%。反應到股市上，目前勞動力成本更高的公司受打擊更大。當下來看，儘管高盛經濟學家預期勞動力供應不足有望在未來幾個月得到緩解，但 Oppenheimer 團隊預計未來幾年工資仍是市場的主要焦點。
這一背景下，投資者應關注能夠為公司節省資金的 “創新者” 和 “顛覆者”，特別是在提高能源效率和勞動力替代相關領域，如電儲、碳儲存、模塊化核電、機器學習、機器人和 AI 等。
政府從低資本支出轉向更多資本支出、“更大” 的政府
對於此投資主題，Peter Oppenheimer 團隊建議投資者應多關注財政支出、國防、資本支出受益者、去碳化風險敞口。
該團隊分析稱，疫情以來，政府支出出現了歷史性增長。根據國際貨幣基金組織的數據，2020 年各國債務規模已增至 226 萬億元。
在當前宏觀環境大背景下，國防開支、能源轉型支出將增加。特別在能源投資重點已經轉移到能源可持續性、能源資本支出需求高漲的當下，該團隊鼓勵投資者尋找相關領域的 “推動着” 和 “創新者”。此外，那些受益於資本支出的公司也值得投資者關注。
“增長稀缺” 轉向 “利潤稀缺”；
對於此投資主題，Peter Oppenheimer 團隊建議投資者應更多關注具備高且穩定利潤的公司，以及增速穩定的公司。
該團隊表示：
我們正在從專注於收入增長的十年過渡到投資者將越來越關注利潤率的週期。
該團隊分析稱，在金融危機後通縮主導的週期中，總需求疲軟，通脹下降拉低了名義 GDP 和平均收入增長。因此，彼時收入增長的稀缺性使其更有價值，隨着利率下降，這一點進一步增強，推高了長期資產的相對價值。
不過，在當前環境下，通脹較高，名義 GDP 較高，而收入增長不那麼稀缺。相反，較高的通脹環境下高利潤以及低利潤波動的公司將更受市場歡迎，數據也能證實這一點。如下圖所示，如今歐洲市場上高營收增長和高利潤公司之間的估值差距已經開始縮小。
這一背景下，Oppenheimer 團隊建議投資者應關注能夠在指數回報較低的環境中確保利潤率同時複合收益良好的公司。隨着投資者越來越注重穩定的複合回報，高質量、可持續股息的公司將變得更有價值。同時，派息較低但資產負債表強勁的公司也將會在 “後現代週期” 中 “更有吸引力”。
