<img id="edit_6102148" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/05/a7019ba52fe5b62a8dbd19dd5dc056c5_1651907614.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2500" height="1667" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/05/a7019ba52fe5b62a8dbd19dd5dc056c5_1651907614.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文 | vb 動脈網</blockquote>北京時間 2022 年 5 月 6 日晚間，眼部保健公司博士倫（Bausch+Lomb）在紐約證券交易所和多倫多證券交易所成功兩地上市，股票代碼統一為 BLCO，成為今年來美股醫療規模最大的 IPO。近期美國股市動盪，眾多考慮上市的公司都在觀望一個好的時機，此番博士倫上市被視為 IPO 市場的風向標而受到密切關注。但是，博士倫最終確定的發行價為 18 美元，共融資 6.3 億美元，低於市場預期。6 日博士倫紐交所開盤價 18.5 美元，上漲 2.78%，對應公司總市值 63 億美元。成立於 1853 年的博士倫以銷售隱形眼鏡、鏡片護理產品、眼部護理產品等眼部產品被普羅大眾所熟知，但集團本身定位為醫療公司，還銷售眼科藥物、眼部外科手術醫療器械等院端產品，規模僅次於愛爾康，排名世界第二。經營方面，博士倫營業收入長期保持在 30 億美元－40 億美元區間，利潤於 10 億美元左右徘徊，整個公司基本面向好，雖無持續向上的增長，卻也自給自足。坐擁消費潛力不菲的眼科，緩慢發展亦有可觀收入。那麼，如此一家穩定的頭部公司，為何 IPO？<h2>收購、拆分、上市……顛沛流離後，169 歲的博士倫終獨立</h2>從一家小型眼鏡店到如今的跨國巨頭，博士倫的生長路徑與光學發展同行。博士倫誕生於 1853 年，是美國運營時間最長的公司之一，公司最早的產品是單片眼鏡。1903 年時，博士倫已經擁有了眼鏡、顯微鏡、攝影鏡頭、望遠鏡等產品線，甚至是照相機快門的專利。第一張月球衞星圖像便是由博士倫生產的相機鏡頭拍攝所成。另外，在二戰前，博士倫專為美國飛行員設計了一款太陽眼鏡，被美軍廣泛使用，這就是雷朋。戰後，帶着雷朋墨鏡的美國飛行員形象給世界各地的人留下深刻印象而名聲大噪，走進時尚圈，只是雷朋在 1999 年被博士倫出售，這是後話。國內用户對博士倫最大的瞭解，可能就是它所推出的隱形眼鏡。1965 年，博士倫購買了由兩位捷克科學家發明的水凝膠隱形眼鏡專利。1971 年，博士倫獲得了 FDA 的審批，推出了 Poly-HEMA 材質的新型隱形眼鏡，這就是至今仍享譽全球的 “Soflens” 隱形眼鏡。20 世紀 90 年代，博士倫先後收購了 Storz Ophthalmic、Chiron Vision 等精準製造公司，將其業務定形為消費者保健、隱形眼鏡、製藥和外科四個部門，後續雖有些許調整，但整體的研發始終圍繞這四個主題進行。博士倫在 2007 年被私募股權公司華平投資 Warburg Pincus 收購私有化，從紐交所退市。但此後公司經營未有明顯起色，還爆出了一系列產品質量問題。2013 年，加拿大頭號藥企 Valeant（2018 年更名為博士康）以 87 億美元的高價買入博士倫，成為當年最大的一筆收購。根據協議，其中約 45 億美元付給以美國華平投資集團 (Warburg Pincus) 為首的投資者集團，剩下的 42 億美元用於償還博士倫的債務。交易完成後，博士康成為了當時世界上最大的隱形眼鏡生產廠商之一，而博士倫保留原有名稱，成為博士康旗下子公司，是其最為重要最為穩健的現金流來源。不過，博士康的巔峯並未維持太久。2015 年底，博士康因提價策略和使用專業藥房分銷藥物陷入爭議，招致美國國會調查，最終導致首席執行官 J.Michael Pearson 被罷免。這場聲勢浩大的爭議將博士康拉下神壇，併為其帶來了眾多會計問題和鉅額債務。悲觀預期下，華爾街紛紛拋售博士康的股票，致使其股價急劇下跌。博士康的自救一直持續到了現在。2020 年 8 月，博士康首席執行官 Joseph Papa 在一份聲明中表示：“我們剝離了約 40 億美元的非核心資產，償還了超過 80 億美元的債務，解決了許多遺留的法律問題，我們認為現在是開始分拆過程的正確時機。” 博士倫便是他提到的核心資產之一。 當拆分剛一結束，博士倫便向紐交所提出了上市申請。十年以來，無論是收購、拆分，還是如今的獨立上市，博士倫一直維持着穩健的經營。官方尚未披露的拆分上市的原因，動脈網猜測，與其與債務纏身的博士康共進退，博士倫的脱離行為可能給予公司更多的資金與權利，亦能因此規劃更為多元的發展，而對於博士康而言，將優質資產剝離之後，其現有資產的處置更為容易，這將加速博士康由仿製藥藥企到創新藥藥企的轉換。<h2>超 400 款產品佈局眼科，博士倫拿下 10 億用户</h2>博士倫招股書中對公司有過一串數字組成的簡述：公司擁有約 12000 名員工，覆蓋約 90 個國家及地區開展業務，潛在客户超過 10 億人次，品牌知名度超過 70%，現有的產品種類超過 400 種。博士倫通常將其產品簡單將其歸類於視力保健、眼科藥物、外科三個大類。視力保健是純粹的 To C 業務，外科用到的醫療器械通常銷往醫療機構，而眼科藥物則區分為 OTC 與處方藥，各自對應着不同的銷路。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://nimg.ws.126.net//query-cXVhbGl0eT04MCZ0aHVtYm5haWw9NjYweDIxNDc0ODM2NDcmdHlwZT1qcGcmdXJsPWh0dHA6Ly9kaW5neXVlLndzLjEyNi5uZXQvMjAyMi8wNTA3LzlhYmViOWI5ajAwcmJoa2NzMDAzb2QyMDBtdzAwOW9nMDBoeDAwN2suanBn?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="660" height="279" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://nimg.ws.126.net//query-cXVhbGl0eT04MCZ0aHVtYm5haWw9NjYweDIxNDc0ODM2NDcmdHlwZT1qcGcmdXJsPWh0dHA6Ly9kaW5neXVlLndzLjEyNi5uZXQvMjAyMi8wNTA3LzlhYmViOWI5ajAwcmJoa2NzMDAzb2QyMDBtdzAwOW9nMDBoeDAwN2suanBn"/>博士倫招股書中披露的財務數據視力保健是博士倫最為主要的收入來源與利潤來源。2020 年經營數據顯示，博士倫視力保健業務全年收入 21.1 億美元，佔總營收比重 62%，利潤 5.8 億美元，佔總利潤比重 64%。在這之中，隱形眼鏡及其護理產品、OTC 眼藥水和眼部維生素是博士倫的主要盈利點，尤其是包含眼部治療與醫美雙重屬性的隱形眼鏡業務，博士倫擁有業內最廣泛的產品組合，包括日拋軟性隱形眼鏡；多焦點、復曲面和多焦點復曲面軟性隱形眼鏡、美瞳等。它在關鍵市場（如中國）及多個發展中市場（泰國和印度）均佔據銷量第一的位置。緊隨其後的是博士倫的藥物類業務，佔總營收比 21%，用於術後治療和治療多種眼部疾病，如青光眼、眼部炎症、高眼壓症、乾眼症和視網膜疾病。四個主要的眼科藥物品牌分別為 VYZULTA、Lotemax、Prolensa 和 BEPREVE。值得注意的是，博士倫的創新藥研發產線緊緊圍繞眼科業務展開。已上市的 Latanoprostene Bunod 是一種前列腺素類似物，用於降低開角型青光眼或高眼壓症患者的眼內壓；廣為人知的 Besifloxacin Hydrochloride（鹽酸貝西沙星）是一種 N-1 環丙基的 8－氯－氟喹諾酮類抗菌劑，通過抑制細菌 DNA 旋轉酶和拓撲異構酶 IV 來抑制革蘭氏陽性和革蘭氏陰性菌；Loteprednol Etabonate（氯替潑諾）則是一種眼科用的皮質類固醇，適用於眼瞼、球結膜、角膜和眼球前部的甾體敏感炎症的治療，如過敏性結膜炎、紅斑性角膜炎選擇性感染性結膜炎等。目前博士倫在全球範圍內擁有在研 IV 期臨牀品種 5 個，III 期臨牀品種 2 個，在研 II 期臨牀品種 3 個，涵蓋紅眼、散光等適應症，未來一段時間的研發仍以 OTC 藥物為主。外科是博士倫目前營業收入貢獻最低、利潤最少且風險較大的一個業務板塊。常規產品包括眼科手術相關的器械與設備、超聲乳化裝置、人工晶體等，白內障手術中常使用的 VICTUS 飛秒激光便是屬於這一業務板塊。<h2>隱形眼鏡、熱吉瑪……哪一個會成為博士倫未來的核心競爭力？</h2>儘管產線眾多，但博士倫的競爭力並非壁壘高築。新冠疫情席捲下的 2020 年中，博士倫營業收入下降 17.75%，利潤下降 9.69%。這背後，一方面是新冠疫情導致的線下門店關閉及居家帶來的經濟消費抑制，另一方面，博士倫並未在這段時間製造爆款單品。回顧招股書數據，博士倫在 2018 年－2020 年期間，研發費用分別為 2.21 億美元、2.58 億美元、2.53 億美元，佔總營收比分別為 6.0%、6.8%、7.4%，單看產品相關研發則更少，分別為 1.96 億美元、2.34 億美元、2.36 億美元，佔總營收比 5.3%、6.2%、6.8%。對於一個市值 63 億美元的醫療巨頭而言，這樣的研發投入很難保證其持續的競爭力。<img id="edit_6101700" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/3r2egf3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/3r2egf3.jpg"/>進一步分析博士倫產品矩陣中的核心產品。近年來，隱形眼鏡中的美瞳因其不錯的裝飾作用而具有很好的消費屬性，擁有超高復購率，成為近年來資本追逐的香餑餑。截至 2022 年 2 月，僅中國便已生長着超過 1800 家美瞳相關企業。海量企業的湧入不可避免地對博士倫的隱形眼鏡業務造成稀釋，但挑戰背後亦是機遇。尤其是對於美瞳這樣一個依賴於營銷的細分賽道，國內電商、帶貨直播的興起將為更多小品牌謀得生路，但也是為頭部企業找到更快覆蓋更廣用户的空間。在 2021 年－2022 年的招股書真空期內，博士倫一方面通過官方旗艦店在天貓平台上進行多次直播，通過渠道創新加速用户覆蓋，另一方面與中國國家地理等頭部 IP 打造聯名美瞳，將百年老店置入 Z 世代的時尚圈。此外，博士倫還代理了其兄弟公司索塔（Solta Medical）研發的熱吉瑪，成為中國區域的總代理。億渡數據發佈的《2021 年醫美器械行業白皮書》數據顯示，熱瑪吉 5 代這一單品在東亞、東南亞創造了 1.42 億美元（9.23 億人民幣）收入，其中少不了博士倫在中國區的獻計獻策。如此看來，博士倫在 C 端市場的表現已經不太像一個醫療器械公司，而是轉變為一個醫美公司。賽道的切換對其發展可能大有裨益，醫美正值發展高峰，20%-30% 的年複合增長率下，博士倫有望藉助於此突破四十億美元營收這一瓶頸。再談人工晶狀體部分。博士倫與愛爾康、強生、蔡司控制了中國 80% 的人工晶狀體市場，但博士倫旗下通過 NNPA 認證的人工晶狀體包括 Intraocular Lens、Akreos AO Micro Incision Lens、SofPort Intraocular Lens、SofPort Intraocular Lens、One-Piece Hydrophobic Intraocular Lens、Intraocular Lens、Acrylic Intraocular Lenses、One-Piece Hydrophobic Intraocular Lens、預裝式丙烯酸人工晶狀體 Acrylic Intraocular Lenses with Preloaded Injector8 個種類，但所有註冊證均為 “國械注進”，沒有實現中國 “國產”。在國產替代潮湧的中國市場，博士倫的所有人工晶狀體產品均面臨潛在的政策危機。此外，帶量採購的出現進一步壓縮了博士倫人工晶狀體相關業務的利潤空間。2021 年 3 月，博士倫中標了廣東省藥品交易中心組織的帶量採購，過去 3000-10000 的人工晶體單價已降到千元左右，最高降幅 90%。中國作為博士倫的 “關鍵市場”，從廣州慢慢進展到全國範圍的集採將對博士倫的盈利能力帶來巨大考驗，而這一部分考驗尚未反應至博士康的招股書裏面。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://nimg.ws.126.net//query-cXVhbGl0eT04MCZ0aHVtYm5haWw9NjYweDIxNDc0ODM2NDcmdHlwZT1qcGcmdXJsPWh0dHA6Ly9kaW5neXVlLndzLjEyNi5uZXQvMjAyMi8wNTA3Lzc1MjIwNTJkajAwcmJoa2N1MDA4Z2QyMDBzYjAwaGtnMDBoeDAwYjQuanBn?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="660" height="410" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://nimg.ws.126.net//query-cXVhbGl0eT04MCZ0aHVtYm5haWw9NjYweDIxNDc0ODM2NDcmdHlwZT1qcGcmdXJsPWh0dHA6Ly9kaW5neXVlLndzLjEyNi5uZXQvMjAyMi8wNTA3Lzc1MjIwNTJkajAwcmJoa2N1MDA4Z2QyMDBzYjAwaGtnMDBoeDAwYjQuanBn"/>2021 年人工晶體類醫用耗材聯盟地區集團帶量採購擬中選結果公示表（A 採購單）總的來説，受制於政策、市場等多方因素，博士倫目前的核心競爭力正向 C 端聚攏，相關業務佔比不斷提升。目前尚無數據可以佐證博士倫業務中心偏移的優劣，但從醫美市場的基本面看，博士倫未來可期。<h2>上市後的博士倫能迎來突破嗎？</h2>由於招股書中並未披露融得資金的實際用途，我們無法得知博士倫新募得的資金是被母公司博士康拿去償還債務，還是留下自用，用以解決當前結構下的眾多問題。與行業第一、擁有眼科全產業線的愛爾康相比，博士倫的產品體系雖然豐富，但仍存在大量真空，未能涉及 OCT 等極具潛力的醫療器械。要想突破自身，博士康需要資金，還需要更多的自主權，以能更好順應市場指定戰略，加強自身的核心競爭力。若上市後的情形朝着後一可能發展，拆分後的博士倫能夠打破過去的種種限制，更為專注地處理業務問題。從股價上來看，市場對於博士倫的未來還算存在信心。至於能否突破侷限行至下一個階段，一切還需時間予以證明。更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

169 歲的博士倫，還能再起航嗎？

博士倫昨晚迎來今年美股醫療最大規模 IPO