招商證券：地產股 “三年” 不開張，開張吃 “三年”
招商證券認為，加槓桿週期結束背景下，行業將以 “降斜率” 來換 “持續和穩健性”，房地產行業的配置邏輯已經從博弈政策為主轉為 “交易政策更穩健改善下的競爭格局改善”。後續若行業右側出現，併購也將放量來加持個股α，這或是一個持續性更長的邏輯接力。
摘要
行業大背景變化，08-18 年長達十年的加槓桿週期結束，以 “降斜率” 換行業 “持續和穩健性” 或是未來的長期特點，投資人或順勢而為，長期 “價值成長” 投資人或成為配置主力。
行業波動率下降，企業內功 “護城河” 優勢凸顯，賭性玩家難以進場，未來政策只會 “獎勵” 到少數房企的成長。
標的荒或持續，未來一年或看到行業去庫存和少量房企加庫存持續並存，而後或有併購邏輯接力，建議投資人抱緊 “西瓜”，等待估值溢價和經營層面銷售拿地等的持續驗證。
行業成長能力可能出現 “漏斗型” 特徵，全國佈局能力的房企隱含更強的現金流管理能力、產品理解力以及城市深耕能力，而區域性公司雖仍然會前赴後繼出現，但增長邊界能夠跨越腰部規模的難度越來越大。
行業配置邏輯已經從博弈政策為主轉為 “交易政策更穩健改善下的競爭格局改善”，後續若行業右側出現，併購也將放量來加持個股α，這或是一個持續性更長的邏輯接力。
一、行業大背景變化
08-18 年長達十年的加槓桿週期結束，以 “降斜率” 換行業 “持續和穩健性” 或是未來的長期特點，投資人或順勢而為，長期 “價值成長” 投資人或成為配置主力。
如下圖，過去十餘年，扭曲的土地供應制度以及加槓桿週期下的金融紅利時代造就了“囤地賭增值，強擇時，穩健投拓”三種商業模式的並存。特定時期特定產物，一度前兩者企業數量（“囤地賭增值，強擇時”）佔有相當大的比例，整個房地產市場的 “企業家精神，造血能力的內功培育和槓桿駕馭能力” 對增長的作用被掩蓋和弱化。
與此同時，投資人是聰明的，不會和錢過不去，過去選擇資產彈性而不是管理紅利是大多數人投資房地產板塊的出發點。另外，行業過去集中度的提高以犧牲利潤率為代價，並不健康，同時這種不健康的增長在產業鏈上下游供應商的面前就是訂單激增以及轉移槓桿，看似協調的產業鏈關係被突如其來的行業向下週期打破。
未來，加槓桿週期結束背景下，行業將以 “降斜率” 來換 “持續和穩健性”，所謂 “三年不開張，開張吃三年” 就是這個意思，而投資人也會順勢而為，從內生能力選股的長期持有人或成為主力，這也是我們在去年七月份報告《開發類房企機會：關注具備 “造血” 能力的房企 alpha 重生》的核心意思。
二、行業波動率下降
企業內功 “護城河” 優勢凸顯，賭性玩家難以進場，未來政策只會 “獎勵” 到少數房企的成長。
雖然在城鎮化空間、家庭小型化、高折舊、人均住房面積空間、户均完整住房不及 0.8 套等的支撐下，未來 10 年行業需求難迎來大滑坡，但行業槓桿屬性下降疊加供需關係的緩慢改善現象或凸顯。一段時間內，大量的房企或仍停留在保現金流安全層面，當下化解風險也只是幫助他們活過來。而房企若要重回成長路徑，需要花費大量時間來調整資產負債表以及構建和培育穩健的商業模式。
而恰恰這些商業模式的優勢已於少數房企身上花費了幾個週期來構建完畢，只不過這種巨大的優勢被掩蓋在過去房地產指數牛市下，未來這些優勢就是堅實的 “護城河”，一個過去幾乎不提 “護城河” 的行業其實有很多商業模式的護城河特點，他們包括城市深耕下的產品定位能力，投資拿地拓展能力，構建高效的回款能力，良性供應鏈融資能力以及存量資產的運營和管理能力等等。認為後面的任何一個增量政策都是 “獎勵” 管理紅利房企的成長，而對於其餘房企來説只是緩解現金流壓力。
三、標的荒或持續
未來一年或看到行業去庫存和少量房企加庫存持續並存，而後或有併購邏輯接力，建議投資人抱緊 “西瓜”，等待估值溢價和經營層面 銷售拿地等的持續驗證。
去槓桿短週期或依然沒有結束，過去拿地層面最大口徑庫存高企，其背後就是高槓杆，未來一年或就能看到行業去庫存和少數房企加庫存並存，這種差異性將導致 a.估值差異性的顯著放大，b.經營層面的驗證（銷售和拿地雙升）僅發生在少數企業上面。
行業成長能力可能出現 “漏斗型” 特徵，全國佈局能力的房企隱含更強的現金流管理能力、產品理解力以及城市深耕能力，而區域性公司雖仍然會前赴後繼出現，但增長邊界能夠跨越腰部規模的難度越來越大。
四、配置思路
行業配置邏輯已經從博弈政策為主轉為 “交易政策更穩健改善下的競爭格局改善”，後續若行業右側出現，併購也將放量來加持個股α，這或是一個持續性更長的邏輯接力。
房地產角度，關注有邊際變化的，基本面築底的第二階段可關注部分有商業模式優化的彈性民企。部分區域型公司有一定博弈空間，但需關注貨值對銷售增長的保障，以及去化率的持續性。現金流隱匿性大或從來都是依賴負債為主週轉的標的建議迴避。
產業鏈角度，重視產業鏈上各細分板塊供應商的估值修復，關注輕工、建材、家居家電等相關板塊的估值修復彈性。
生態鏈角度，重視順延於開發的轉型如購物中心/寫字樓/長租公寓/產業園/物流地產等標的及圍繞房地產生態鏈的轉型如設計/集採及建造/交易/資產管理/房地產科技等長賽道機會；關注 REITs 標的長賽道佈局。
風險提示：疫情反覆超預期，政策改善不及預期，房地產税力度超預期，銷售下滑超預期，預售資金監管等政策改善不及預期，市場流動性改善不及預期，海外流動性收緊超預期等。
注：按照中國古文，標題中的三指 “虛” 數。
本文作者：趙可、路暢，來源：招商證券研報，原文標題：《“三年” 不開張，開張吃 “三年”——房地產板塊最新觀點》
