東吳證券：如何理解美聯儲緊縮的 “中性” 目標？

智通財經 APP 獲悉，東吳證券發佈研報稱，通讀 3 月議息紀要後，總結其主旨可高度概括為：聯儲希望更快地將貨幣政策調整到中性目標水平。進一步拆解，“更快” 可以拆解為強度及速度；而 “中性” 也包含兩部分意涵，即中性利率水平，及中性資產負債表規模。東吳認為實際自然利率大體在 0.2-0.4% 區間，追趕幅度 2022 年底恢復到歷史均值需要 EFFR 達到 2% 附近；一個大於新冠衝擊前的資產負債表規模是可取的，基於若干假設，2022 年底總負債/準備金/逆回購測算結果分別為 8.03/4.71/1.04 萬億美元。

東吳證券主要觀點如下

如何理解聯儲 3 月議息紀要公佈內容？通讀 3 月議息紀要後，總結其主旨可高度概括為：聯儲希望更快地將貨幣政策調整到中性目標水平。圍繞這一主旨東吳可以展開進行一定的分析，以更好理解聯儲意圖。這裏包含兩個關鍵詞：更快，及中性。進一步拆解，“更快” 可以拆解為強度及速度 (參考前期報告《本輪加息週期註定 “不平凡”？》、《為何説加息應緩，縮表要急？》)；而 “中性” 也包含兩部分意涵，即中性利率水平，及中性資產負債表規模。“中性” 強調目標，“更快” 強調路徑。 

如何思考何為中性利率水平？如何理解更快？美國中性利率水平可以通過兩個方法導出：(1) 利用 SEP 點陣圖中 Longer run 的中位數 (圖 1) 得到名義自然利率，2022 年 3 月 (相較 2021 年 12 月) 邊際下行 25bp，然後利用 SEP 通脹預估中 Longer run 的 PCE inflation 結果 (圖 2)，做減法得到實際自然利率，計算後為 2.25%-2.00%=0.25%；

(2) 利用 NewYorkfed “Measuring the Natural Rate of Interest” 的單邊測算結果 “R-star”，該值利用實際 GDP、通脹及 EFFR 測算出潛在經濟增速，進一步得到實際自然利率水平，該值最新報 2020 年 6 月為 0.36%。當前東吳距離中性水平有多遠？利用 EFFR-CPI 同比 (或 PCE 同比) 作為當前 (短期) 實際利率的代理指標，東吳發現落後幅度達到 5.78%-7.00%，遠高於千禧年以來均值向上一個標準差 2.14%+1.52%=3.66% 水平 (圖 4)，因此從自然實際利率角度做觀察，東吳也可以説聯儲政策性利率大幅落後於曲線 (圖 5)。

那麼如何理解更快？東吳認為一個基線框架是年末 EFFR 達到 2% 附近，而通脹下行至 4% 附近 (兩者符合 2022 年 3 月 SEP 預估路徑)，這樣追趕幅度回落至均值 2% 附近。東吳提示了強度不同的三條路徑 (表 1)，綜合判斷後認定路徑 2(中強度) 為基線路徑。

如何思考何為中性資產負債表規模？如何理解更快？思考如上問題，需先理解聯儲貨幣政策框架在次貸危機前後的深刻變化。次貸危機以前，聯儲一直是通過改變其準備金規模的方式影響聯邦基金利率，主要是因為當時準備金規模較小；而之後為了應對次貸危機造成的流動性陷阱難題，聯儲選擇資產購買的方式大幅 “擴表”，增量在資產端體現為國債、MBS 的大幅增加 (圖 6)，在負債端則主要體現為準備金的增加 (2008 年 9 月-2021 年 9 月)，近期則表現為逆回購餘額的增加 (圖 7)，這一深刻變化導致通過調節準備金方式影響聯邦基金利率的方式變得不再可行，主要是因為準備金規模大幅增加。

其次，東吳需要回答準備金有什麼用？或者説次貸危機後的框架更好嗎？如果不好，那麼應該迅速縮；如果好，那麼應該謹慎縮。東吳認為維持一個大規模準備金的體系是更好的，理由至少有二：1.準備金 (及逆回購，前者針對銀行，後者針對非銀) 滿足了私人部門對安全、流動性強的短期證券的強烈需求，而私人部門自發的供給是危險的 (參考危機前資產證券化浪潮)，因此聯儲有必要來提供以增強金融穩定性；2.包含逆回購在內的體系，由於直接通過非銀部門傳遞到貨幣市場 (而非間接通過銀行部門)，會改善貨幣政策傳導效率。因此，東吳認為一個所謂中性的資產負債表規模絕不是 2008 年以前的 9 千億規模，也大體不是 2020 年以前的 4 萬億美元規模，東吳在表 2 中給出 2022 年同時顯示資產端及負債端資產負債表規模分項的測算結果及縮表路徑。

綜述：本篇報告針對利率、縮表兩方面緊縮手段的 “中性” 目標及 “更快” 路徑進行了分析。東吳認為 1.實際自然利率大體在 0.2-0.4% 區間，追趕幅度 2022 年底恢復到歷史均值需要 EFFR 達到 2% 附近；2.一個大於新冠衝擊前的資產負債表規模是可取的，基於若干假設，2022 年底總負債/準備金/逆回購測算結果分別為 8.03/4.71/1.04 萬億美元。

風險提示：全球 “再通脹” 超預期；以 Omicron 為首變異株對經濟活動影響超預期；地緣風險超預期。

本文來源微信公眾號 “李勇宏觀債券研究”，作者李勇、陳伯銘，智通財經編輯：陳秋達。