興證宏觀：美債破 2.5+ 曲線倒掛=衰退？

興證宏觀卓泓 | 美債破 2.5+ 曲線倒掛=衰退？——滯脹系列報告之一

泓觀卓見 

伴隨着聯儲進一步放鷹，10 年期國債收益率上破 2.5%，10 年和 2 年期限利差繼續收窄，市場對美國衰退的擔憂有所上升。本輪美債倒掛距離衰退有多遠？如何看待未來美債走勢？我們的看法。

倒掛 = 衰退？1980 年以來五次倒掛的歷史經驗和宏觀邏輯

• 美聯儲開啓加息週期後，美債曲線往往平坦化甚至倒掛；

• 期限倒掛後往往伴隨着衰退，但傳導時間在 5-23 個月不等；

• 倒掛後不久聯儲通常會開啓降息以對沖下行壓力；

• 期限倒掛為何能指示衰退：期限利差收窄，則意味着金融體系借短買長收益空間壓縮，易引起金融風險，加劇下行壓力。

本輪不一樣：10Y-2Y 接近倒掛的同時，2Y 與 3M 走勢分化。

• 市場不斷抬升對通脹中短期走勢的預期——美債 1-5 年期部分計入了更多的通脹溢價；

• 市場對通脹長期可持續性仍半信半疑——10 年期對通脹反應並非沒有，但低於 2-5 年期。

本輪 10Y-2Y 倒掛會導致短期內的快速衰退？未必。

• 超額儲蓄的支撐下美國消費仍有一定的韌性；

• 美國當前居民和企業資產負債表相對仍健康。

聯儲的抉擇：維持鷹派 + 縮表抬長端或是最佳選擇。

• 基本面：聯儲需要追趕曲線，防止通脹預期失錨；

• 政治壓力：貨幣政策配合打擊通脹的訴求仍然高；

• 債務償付：長端上行對年內美政府付息壓力影響相對有限。

對資產的啓示：美債上行尚未結束，警惕 Q2 波動。

• 聯儲二季度預期繼續維持鷹派，且為了緩解曲線倒掛將開啓縮表，10 年期美債利率的上行或並未結束；

• 倒掛並不意味着美股下行，短期加息靴子落地之後，股市的重心可能將切回盈利層面；

• 在美債曲線呈現熊平的過程中，要隨時警惕估值衝殺帶來的波動，尤其是高估值的成長板塊的波動風險。

風險提示：通脹持續性超預期，美聯儲鷹派程度超預期。

正文

Evidence&Analysis

近期，美債 10 年期和 2 年期利率均呈現上行，且期限利差快速收窄，截至 2022 年 3 月 28 日 22 時，10 年期和 2 年期的期限利差已經不足 15bp。若期限利差進一步收窄，則可能出現倒掛。歷史經驗看，10 年期和 2 年期美債利差倒掛往往對經濟衰退有一定的預測作用，倒掛後不久聯儲也往往轉向降息。那麼在本輪中，美國經濟衰退風險幾何，聯儲是否會因此轉向？我們將一一探討。

倒掛是因為加息還是因為要衰退了？

美債期限利差在什麼情況下會收窄甚至出現倒掛？一般來説，美債收益率收窄和倒掛的發生有兩種情況，一種情況是 10 年期上升，但是 2 年期較 10 年期上升更快，整條收益率曲線上移；第二種情況是 10 年期回落，但 2 年期回落速度慢或是仍在上升。當前的情況更符合第一種情況，這往往出現在加息週期中，而第二種情況則往往出現在貨幣政策調整滯後宏觀風險的時候。

當前美債收益率整體上移下的收窄——往往是加息週期開啓的形態。從當前的情況來看，美債整條收益率曲線上抬，但是 2 年期比 10 年期上升的更快，可以説這是聯儲貨幣政策收緊時期的收益率曲線特徵。這是由於一、美聯儲加息加的是美國銀行間的隔夜拆解利率，因此對短端收益率的影響往往會更快、更直接。二、由於貨幣緊縮會帶來對未來經濟和通脹走勢的抑制，意味着短期通脹和增長的預期要高於長期，則體現為短端收益率會比長端收益率上行更快。

為什麼期限倒掛總是和衰退聯繫在一起？從歷史經驗的角度來看，長短端收益率的倒掛往往和經濟衰退聯繫在一起，這種聯繫不只出現在美國，在其他經濟體中也有體現。因此，市場普遍會把倒掛認為是對經濟衰退的一種領先性指標。

從其背後的邏輯來看，其實也是和上文所提到貨幣政策調整滯後宏觀風險有關係。而一旦出現倒掛又容易催化金融體系的風險，進而影響宏觀經濟。因為金融體系的借貸關係往往建立在借短買長上，一旦期限利差收窄，則意味着收益空間的壓縮。在這種情況下，金融體系借貸行為下降，滾動存量債務的壓力就會上升，容易引起金融風險。歷史經驗和背後驅動的邏輯都會使得倒掛和衰退往往聯繫在一起。

但是期限倒掛至衰退的傳導時間差別很大。因此，不管是加息週期開啓帶來的，還是因為看到了宏觀風險帶來的收益率收窄甚至倒掛，都有可能會引起金融部門不穩定性的上升，最後帶來經濟的回落。但是值得一提的是，首先，離此次最近的一次倒掛出現在 2019 年，儘管 2020 年美國經濟衰退，但是由疫情這一外生變量所導致，倒掛和衰退之間其實沒有直接的聯繫。其次，從歷史來看，10 年期和 2 年期收益率曲線的倒掛到衰退的傳導時間則變化較大，從 5 個月到 23 個月不等，這取決於倒掛出現時宏觀經濟的一個情況，比如槓桿率的高低、金融部門的安全墊是否足夠、經濟所處的週期是否可以實現弱着陸而非衰退等等。

本輪值得觀察之處：

倒掛和反向或同時出現

此輪加息前，10 年期和 2 年期美債的利差已經處於較低的水平。在前文指出，加息週期開啓往往會出現收益率曲線整體上移且平坦化的走勢。而從 80 年代以來的歷史來看，加息開啓到出現 10Y/2Y 倒掛的間隔少則 7 個月，多則 45 個月。而此次加息當月就壓縮 10Y/2Y 至低位，若繼續則可能很快出現倒掛。如此快的收窄其實和利差本就在低位有關，在加息開啓前，10Y/2Y 的利差只有 26 個基點。

10 年期和 2 年期利差收窄，但和 3 個月的利差卻在擴大。從 80 年代以來，10 年期和 2 年期出現倒掛之際，往往 10 年期和 3 個月也出現倒掛。但是，當前 10 年期和 2 年期即將倒掛之際，和 3 個月的利差卻在擴大。這種反向的走勢在 1994 年和 2004 年加息開啓前後也出現過。而正是由於 10 年期和 2 年期美債利差在此輪加息前處於較低水平，因此導致倒掛和反向或會同時出現。

2Y 與 3M 的分化：

供給衝擊使長短通脹預期分化

倒掛、反向或同時出現的背後，隱含了什麼信息？ 收益率曲線的收窄本就是加息週期開啓的一個特徵，但是加息之前就被壓縮的收益率曲線，以及馬上就可能出現倒掛，也與本輪市場對通脹的預期有關：

• 市場不斷抬升對通脹中短期走勢的預期——美債 1-5 年期部分計入了更多的通脹溢價。這一點既可以從不同階段、不同期限美債收益率上升幅度看出，也體現在隱含通脹預期數據上——中短期上升更快。由於此輪勞動力、供應鏈帶來的高通脹是近十年未見的，導致通脹水平和持續性在一開始被低估，於是後期的反補就更為顯著；另外，今年俄烏爭端導致的大宗品期貨價格暴漲，進一步催化了中短期的通脹預期。而 3 個月的國債收益率可以計入的中短期、長期的通脹預期均有限，更多受到政策利率的直接影響。

• 但對通脹長期可持續性仍半信半疑——10 年期對通脹反應並非沒有，但低於 2-5 年期。這一點我們曾在 2021 年 6 月的報告《除大宗外，全球供應鏈問題還出在哪裏？》：從行為學的角度來考慮，2008 年全球金融危機之後，低增長低通脹成為了一種常態，貨幣大幅寬鬆難以提升實體通脹，持續性的缺需求以及主要經濟體潛在增速下行成為了一種共識。在這種共識下，形成持續性的高通脹預期需要不斷的數據支撐。

實際上，在疫情前美國勞動力市場就不斷趨緊，但工資和通脹水平脱節。當前美國的高通脹是近 40 年來未曾出現過的，尤其是疫情前的美國正處於勞動力市場緊缺但低通脹的環境。2015 年以來，美國勞動力市場就面臨着招工難的問題，勞動力市場緊張，而工資並未同步上漲，美國實際通脹水平和勞動力市場出現脱節，這背後的原因主要來自於勞動力市場行業結構的變化。2008 年金融危機之後，美國失業率飆升，而就業崗位的減少使得一部分人不得不進入工資議價能力較低的行業，比如交運倉儲、零售、休閒及酒店等行業。大量勞動力向低議價能力行業的補充也使得整體工資被壓降在了一個較低的水平。

疫後供給衝擊之一：低收入羣體議價能力短期抬升，供需錯配加劇推升工資。當前美國勞動力市場的癥結在低收入羣體：失業補貼的發放也使得低收入人羣的議價能力獲得了短期的提升，導致其在相當一段時間內迴歸勞動力市場的意願降低，這使得交運倉儲等行業勞動力市場恢復速度較慢，供不應求的情況突出。

疫後供給衝擊之二：俄烏衝突對原油和其他大宗商品的供給擾動。俄羅斯和烏克蘭在全球大宗商品供應鏈中佔比較高，在當前供需緊平衡的狀態下，俄羅斯和烏克蘭的供給擾動可能會進一步推升全球通脹。當前的談判以及對俄羅斯的制裁可能意味着能源和其他大宗商品的供給擾動有一定的持續性，從而進一步推升短期（比如 2 年期）的通脹預期。

在此背景下，美國二季度通脹壓力可能仍然較高。整體來看，美國 2022 年核心 PCE 同比增速或將維持在 3% 以上的高增速平台。走勢呈現前高後低的形態：一季度受到高油價及 2021 年低基數的影響，核心 PCE 同比增速超過 5%；二季度整體受到供給的擾動可能仍然將整體維持在較高的平台；到年底預期核心 PCE 同比增速回落到 3.2% 左右。

值得注意的是，本輪通脹或仍停留在庫存週期層面，尚未上升到產能週期。

• 本輪價格的高企，在庫存層面表徵為實際庫存的去化。美國庫存的上行主要是價格因素導致的，而剔除價格的實際庫存量還在被消化，庫銷比仍然處於較低的位置。

• 當前還未形成類似 70 年代的惡性工資 - 通脹螺旋。1970s 大通脹時期，美國勞動力成本增速顯著高於勞動名義生產率的增速，這意味着工資上漲在侵蝕企業利潤，從而使企業有因為勞動力成本上漲而進一步提價的動力。當前來看，儘管勞動力工資快速上升，但並未明顯高於勞動名義生產率的上升，這意味着當前的勞動力市場仍然在供需錯配的階段，而還未進入失錨的水平。

本輪倒掛未必導致短期內的快速衰退

從大邏輯來看，隨着財政效應消退，美國經濟下行壓力降對應加大。美國是此輪全球疫後需求的主要提供者，美國三輪財政刺激總額達 5 萬億美元，約佔全球 GDP 的 5.7%，力度明顯高於 2009 年奧巴馬 ARRA 的財政刺激。根據 CBO 的預測，2022 年多輪刺激的財政支出力度將不及 2021 年的一半，支出總額將在 6000 億美元左右。

然而，超額儲蓄的支撐下，美國居民消費仍有一定的韌性。正如我們在 2022 年海外年報《縫縫補補又一年》中所詳細闡述的，美國經濟的回落可能是一個 “慢撒氣” 的過程。多輪財政刺激導致美國居民收入大幅高於疫情前水平，美國居民增加超額儲蓄約 2.4 萬億美元，這部分超額儲蓄 2021 年年底才剛進入消耗期。考慮不同收入羣體的消費偏好不同，樂觀情形下，其中約有 1.2 萬億美元將被用於消費，約佔美國年消費額的 7%，超額儲蓄對消費的影響可能將持續到年中。值得注意的是，從消費信貸數據來看，居民信用卡消費額自 2021 年年底以來超季節性，一方面印證了美國居民正在消耗超額儲蓄，另一方面也指向美國居民當前消費傾向仍高。

前期復甦的兩大支柱商品消費和地產面臨逆風，後續修復取決於服務。消費來看，美國商品消費已經透支，然而服務消費仍有缺口，隨着美國疫情好轉和政策放鬆，美國消費的支柱或逐漸從商品切換到服務，因此，美國消費的韌性將取決於服務消費。地產方面來看，隨着居家辦公的減少以及貸款利率的上升，疫情以來火爆的美國地產銷售可能將面臨降温，但受到疫情對購房需求的長期影響斜率可能不會過於陡峭。

本輪美國企業居民的金融資產負債表都較為健康，短期內衰退概率仍低。與 2000 年和 2008 年相比，本輪最大的不同在於沒有出現金融機構的資產負債表崩塌從而陷入衰退的情況。美國當前居民和企業資產負債表相對比較健康，與此前兩輪衰退相比保護墊相對較厚。從聯儲根據 10Y-3M 利差測算的衰退概率來看，未來一年內陷入衰退的可能性較低，不到 10%。因此，美國未來經濟何去何從，可能將主要取決於聯儲後續的操作。

曲線將倒掛，聯儲的抉擇：

維持鷹派 + 縮表抬長端

曲線形態調節的兩條路徑：壓低短端或抬升長端。邏輯上來看，要防止曲線進入倒掛，主要有兩種路徑，其一是邊際轉向，降低短端上行的壓力（比如 1995 年年中的短暫降息）；其二是通過資產負債表的調整來側重性抬升長端利率（2017 年 10 月縮表開啓後，長端利率顯著上行）。

當前來看，通過縮表抬升長端顯然是聯儲的優選項。

• 基本面的角度來看，聯儲需要追趕曲線，防止通脹預期失錨。如前所述，當前和 1970 年代一個非常重要的不同是，通脹仍然停留在供需錯配層面，長期通脹預期尚未明顯抬升，也尚未出現工資通脹失控的螺旋。但是，對於聯儲而言，能源、農產品和勞動力三個層面供給的不確定性高懸，其貨幣政策的首要任務仍然是防止通脹預期失錨，從這個角度而言，二季度抗通脹壓力仍大。

• 政治壓力的角度看，貨幣政策配合打擊通脹的訴求仍然高。我們在 2 月 9 日報告《再議高通脹背景下聯儲的獨立性》中討論過，聯儲自 11 月底以來政策急轉彎，除了誤判供需改善情況導致落後於曲線之外，壓力還來自於政治：由於民眾對政府處理通脹不滿，拜登支持率 2021 年三季度起明顯回落，目前只有 41%；考慮到 2022 年 11 月美國國會兩院將迎來中期選舉，這顯然不利於民主黨繼續掌控兩院。因此，政治壓力下，貨幣政策也需要繼續鷹派抗通脹。

• 債務償付的角度看，長端上行對年內美國政府付息壓力影響相對有限。與 2008 年金融危機後不同的是，本輪美國財政刺激新發的債務多為 1 年以內的短期債務，這使得美國政府部門槓桿率在債務滾動到期後出現回落。從 2022 年年內到期的債務期限來看，年內到期壓力主要集中在短端，這意味着 10 年期利率上行對付息壓力的影響相對有限。而從新增的融資角度，2 季度整體來講是財政部新增融資的季節性低點，這也為長端利率的上行提供了窗口。

對資產的啓示：

美債上行尚未結束，警惕 Q2 波動

長端美債利率的上行可能尚未結束，警惕利率上行對成長股的衝擊。如前所述，要在高通脹壓力下聯儲二季度預期將繼續維持鷹派，貨幣政策緊縮對利率上行的牽引仍將延續。而為了緩解曲線倒掛，聯儲大概率採取縮表來抬升長端利率，這意味着 10 年期美債利率的上行可能並未結束。就美股而言，由於歷次 10Y-2Y 曲線倒掛到實際發生衰退的時間有很大差異，倒掛後美股的走勢也呈現出較大的不同。對於整體股指而言，短期加息靴子落地之後，股市的重心可能將切回盈利層面。但值得注意的是，在美債曲線呈現熊平的過程中，要隨時警惕估值衝殺帶來的波動，尤其是高估值的成長板塊，受到的潛在壓力可能更為顯著。

風險提示：通脹持續性超預期，美聯儲鷹派程度超預期。

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責任編輯：郭建