2022 年 3 月 22 日盤後，小米集團（1810.HK）公佈了 2021 年 Q4 及全年業績公告。2021 年度，小米營收 3283 億，同比增長 33.5%；經調整淨利潤 220 億，同比增長 69.5%；智能手機出貨 1.9 億部，同比增長 30%；全球 MIUI 用户達 5.1 億，同比增長 28.4%。小米最新市值約 3700 億港元，摺合約 3000 億人民幣或 470 億美元。手機業務強勁小米營收主要由三個部分構成：智能手機、IoT 與生活消費產品（簡稱 “IoT 產品”）、互聯網服務。此外還有佔比不到 2% 的 “其他” 收入。智能手機與 “IoT 產品” 都屬於硬件，在小米總營收的比重緩慢降至 90% 以下：2015 年小米營收 668 億，其中智能手機 537 億、“IoT 產品” 87 億，合計佔營收的 93.4%；隨後幾年智能手機收入佔比逐年下降，到 2019 年，智能手機 1138 億的銷售收入佔比降至 60% 以下，與 “IoT 產品” 收入合計佔營收的 89.5%；2021 年智能手機銷售收入增長 24.7% 至 2089 億，與 “IoT 產品” 收入合計佔營收的比例仍是 89.5%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1E8A10F21ACE12D98F0982E7EBD62664EC36C57B_size92_w1000_h631.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="631" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1E8A10F21ACE12D98F0982E7EBD62664EC36C57B_size92_w1000_h631.png"/>手機業務自然是推動營收增長的主要引擎。2017 年智能手機營收同比增長 318 億，對集團營收增長的貢獻率為 69%；2019 年智能手機營收同比增長 83 億貢獻率降至 27%；2020 年雖受疫情影響，智能手機營收同比增長 301 億，貢獻率達 75%；2021 年智能手機營收同比增長 567 億，貢獻率為 69%。“IoT 產品” 也有高光時刻——2019 年銷售收入同比增長 183 億，對集團營收增長的貢獻率達 59%；2021 年營收同比增長 176 億，貢獻率回落至 21%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/5A1BC8A68A7043102E1DEF8563DA54ACC1F92579_size77_w1000_h642.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="642" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/5A1BC8A68A7043102E1DEF8563DA54ACC1F92579_size77_w1000_h642.png"/>2021 年小米互聯網業務營收 282 億，同比增長 44 億，對集團營收增長的貢獻率為 5%。手機業務也是小米拓展海外市場的主力。2021 年，小米境外收入 1636 億、同比增長 33.7%，佔總營收的 49.8%。據 Canalys 統計，2021 年小米手機在 14 個國家出貨量排名第一，在 62 個國家排名進入前五。手機業務及 MIUI 用户1）出貨量及毛利潤2020 年 H1 受疫情影響，小米智能手機出貨量下滑 4%；2020 年 H2 出貨量同比增長 37.4%。過往六個季度，出貨量保持在 4000 萬部以上。其中 2021 年 Q1～Q4 出貨量分別為 4940 萬部、5290 萬部、4390 萬部和 4410 萬部，全年共計 1.9 億部。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6E78B751C71F43B476DE8A7FBCA77F13B194CB5A_size79_w1000_h660.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="660" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6E78B751C71F43B476DE8A7FBCA77F13B194CB5A_size79_w1000_h660.png"/>2019 年 Q1，小米智能手機銷售均價（ASP）為 968 元，2019 年 Q3 首次突破 1000 元。2021 年 Q4，ASP 達到 1144 元、較 2020 年 Q4 提高了 13.3%。2020 年售價 3000 元（或 300 歐元）以上的高端智能機全球售出 1000 萬部，2021 年增長 140% 至 2400 萬台，高端機型佔比約為 13%。智能機成本也不斷提高，從 2019 年 Q1 的 936 元提高到 2021 年 Q4 的 1028 元。別看成本、銷價只增加了幾十塊錢，毛利潤率卻有了 “天翻地覆” 的變化：2019 年 Q1 只有 3.2%；2020 年 Q1 提高到 8%；2021 年 Q1、Q4 分別為 12.9%、10.1%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/43058649D2EFFA36F7160DE597B5B7A9EBB8EFF1_size57_w1000_h647.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="647" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/43058649D2EFFA36F7160DE597B5B7A9EBB8EFF1_size57_w1000_h647.jpg"/>2019 年 Q1 每賣一部賺 32 元，2021 年 Q4 賺 115 元（全年均值為每部手機賺 131 元）。手機業務毛利潤增速存在明顯波動，與新機型成功推出相關。2020 年 Q1 毛利潤同比增長 177% 至 24 億；2021 年 Q1 毛利潤同比增長 173% 至 66 億；2021 年 Q2 毛利潤同比增長 205% 至 70 億。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/C31BC75FEED82DC867CD90C3A3B3987F169F06FD_size89_w1000_h615.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="615" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/C31BC75FEED82DC867CD90C3A3B3987F169F06FD_size89_w1000_h615.png"/>2021 年小米智能手機毛利潤總額 249 億，同比增長 88.2%。2）MIUI 用户2021 年小米智能機出貨量為 1.9 億部，期末 MIUI 月活用户數達到 5.09 億，較 2020 年末淨增 1.13 億。説明 7700 萬部手機的購買者原本就是 MIUI 用户，復購率 40.5%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/51C470210CAD3C91301F86746D6BC12337E685BA_size83_w1000_h688.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="688" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/51C470210CAD3C91301F86746D6BC12337E685BA_size83_w1000_h688.png"/>5 億 MIUI 活躍用户中，有 1.3 億來自中國大陸。截至 2021 年末，小米 AIoT 平台連接設備數已達 4.3 億台，同比增長 33.6%（不包括智能手機、平板及筆記本電腦）。隨着 MIUI 用户數、AIoT 設備連接數及智能電視保有量的不斷積累，網絡效應（亦稱 “網絡外部性”）突破臨界點是早晚的事，那時 “小米網絡” 的價值將更加凸顯。智能手機業務——獲客 + 順道賺錢許多分析小米財報的文章，基本只圍繞出貨量、機型、單價討論，其它一筆帶過，甚至根本不提。智能手機業務是小米的根基，次序不能亂。但對小米而言，智能手機業務的價值不體現在其對營收、毛利潤的貢獻，MIUI 用户是小米互聯網服務及 IoT 業務的根基。所以，智能機業務的本質是 “獲客順道賺錢”。2021 年 MIUI 用户淨增 1.13 億，用於產品宣傳及品牌推廣的開支為 72 億，攤到每位新增用户不到 64 元。因為每賣一部手機還賺 131 元，合着小米的獲客成本為負值。1）互聯網服務互聯網服務的對象是 MIUI 用户。2021 年 Q4 互聯網收入 73 億，其中 56.7 億來自國內、16 億來自海外。而全球 5.09 億 MIUI 月活用户中有 1.3 億來自中國大陸。取期初、期末 MAUs 均值作為整個季度用户基數。發現 2021 年各季度，國內 MIUI 用户每季度貢獻 44 元～49 元互聯網收入；海外用户每季貢獻 3.2 元～4.4 元互聯網收入。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1D79B8FE83A1A7D695F957B36C4AF898B1970010_size63_w1000_h666.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="666" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/1D79B8FE83A1A7D695F957B36C4AF898B1970010_size63_w1000_h666.png"/>2021 年 Q1，海外用户貢獻的互聯網收入約為國內用户的 6.5%，到 Q4 這個比例提高到 9.8%。鑑於四分之三 MIUI 用户來自海外，如果海外用户貢獻收入穩步提升，小米互聯網服務增長的空間很大。如果不換手機，未來 2～3 年機主都是 MIUI 用户，12 個月留存率接近 100%。獲客成本為負，每人每季貢獻 40 多元營收，留存率接近 100%，按 10 倍 PS（市銷率）估值不算高。互聯網業務值 2800 億，已經接近小米的市值。2）IoT 業務的本質是 “定製電商”筆者一直認為小米 IoT 業務的本質是 “電商” 而不是 “硬件”。做硬件要從研發和供應鏈抓起、要墊付或部分或全部生產成本、要承擔新款產品 “撲街” 風險。推出一款、兩款成功，不意味着推出十款、二十款都能成功。硬件業務 “重”，而且難於推而廣之、放諸四海、快速成長，所以硬件業務的估值不高，通常在 10 倍～20 倍 PE 這個範圍。手機、智能電視、筆記本電腦是小米的硬件業務，但充電寶、插座乃至拉桿箱等上千個品類不是，它們只要在設計、質量、兼容性方面達標就可以進入小米渠道銷售。所以 “IoT 產品” 業務的本質是 “定製電商”。與京東自營相比，小米不僅要自營 “IoT 產品”、還要訂製、對關鍵供應商還要參股。米家 APP 正成為 “IoT 產品” 的控制中樞和電商平台。小米大量開設線下門店銷售 IoT 商品，截至 2021 年末，線下門店數超過 1.02 萬家。蘋果通過 MFi 認證商品，線上、線下 “遙相呼應”，小米 “IoT 產品” 的路數也是如此。過往八個季度中有五個季度，IoT 產品收入超過手機銷售收入的 40%。2021 年 Q4，IoT 產品收入達 251 億、為手機收入的 49.7%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/AC11AB39EF2FAC0750416BDAFF7FA783DECEDF52_size73_w1000_h627.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="627" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/AC11AB39EF2FAC0750416BDAFF7FA783DECEDF52_size73_w1000_h627.png"/>小米 IoT 產品中，空調、冰箱、洗衣機等大家電錶現突出。2021 年智能空調出貨超過 200 萬台、同比增長 70%。在眾多 IoT 產品中，智能電視具有舉足輕重的地位：1）電視是家庭娛樂的中心（除視頻內容還有音樂、遊戲），付費增值服務空間極大；2）由於得天獨厚的可視化條件，電視必將成為智能家電控制中心；3）成為 “基於精確位置的服務” 的入口。比如彈窗告訴大媽 “500 米外的物美有活動” 或者對電視吼一嗓子 “給我來箱啤酒”。手機隨身移動，服務提供者不知大媽身在何方。電視機 “寸步不離”，大媽既然能看到就一定在家、與搞活動的賣場相距只有幾百米。2018 年小米智能電視出貨量 840 萬台，隨後三年保持在 1200 萬台以上，4 年累計出貨 4550 萬台。其中，2021 年 Q4 出貨量為 420 萬台。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3FA90ED9C09AE094060392BF3C8C4971A5A4AA65_size65_w1000_h617.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="617" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3FA90ED9C09AE094060392BF3C8C4971A5A4AA65_size65_w1000_h617.png"/>由於電視機更新頻率極低，這 4500 多萬台電視，加上未來 5 年將售出的 6000 多萬台，到 2027 年末將 “佔領” 1 億户中產家庭。賺錢的能力進一步改觀1）毛利潤構成互聯網業務曾是小米旗下貢獻毛利潤最多的業務。2019 年 Q1，互聯網業務毛利潤達 28.7 億，佔比 55%；手機業務毛利潤只有 8.8 億，佔比 17%。直到 2020 年 Q3 手機業務才完成逆襲——毛利潤 39.8 億，貢獻率 39%。2021 年 Q4，手機業務毛利潤 51.2 億、佔比 35%；互聯網業務毛利潤 55.7 億、佔比 38%，“爆冷” 反超手機業務；IoT 業務毛利潤 32.7 億、佔比 22%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/4EA5DCFCC9F19CA61B510CA7929BE92BB1290C97_size89_w1000_h595.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="595" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/4EA5DCFCC9F19CA61B510CA7929BE92BB1290C97_size89_w1000_h595.png"/>過往的八個季度中的五個，手機業務毛利潤高於互聯網服務。2）費用控制下圖用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色 “淹沒” 彩色時，企業才有經營利潤。硬件毛利潤率較低，只有在費用控制方面下功夫。以 2020 年 Q2 為例，毛利潤、毛利潤率分別為 77 億、14.4%；銷售及推廣費用及費用率分別為 32 億和 6%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3B259769B2C1B4C6334093908145CC0E0669FCBE_size89_w1000_h601.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="601" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/3B259769B2C1B4C6334093908145CC0E0669FCBE_size89_w1000_h601.png"/>既有硬件銷售又有互聯網服務，年收入 3000 多億，市場支出之低令人印象深刻。原因正是前面所説的 “硬件獲客” 模式。進入 2021 年，小米盈利能力又有改觀。首先是毛利潤、毛利潤率提升了一個 “檔位”：2020 年季度毛利潤 “高峰” 為 113 億，2021 年季度毛利潤 “低谷” 是 143 億。毛利潤率也是如此。其次是費用率保持低位且結構更加優化。例如，2020 年 Q4 及 2021 年 Q4 的總費用率均為 13.4%，後者研發費用率微升、行政費用率微降。另外，市場費用從 2020 年 Q4 的 51 億增至 2021 年 Q4 的 63 億，其中 16 億花在物流（國際業務擴張提高了物流成本），24 億花在品牌推廣、同比增加 1 億元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6B58216587654FB235B2E28BA7914A3FAF4DFDFF_size91_w1000_h647.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="647" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/6B58216587654FB235B2E28BA7914A3FAF4DFDFF_size91_w1000_h647.png"/>剔除 “投資允價值變動”、“優先股公允值變動” 等因素，小米的調整淨利潤穩步提高，2016 年扭虧、2017 年淨利潤 54 億、2019 年 115 億、2021 年 220 億，差不多每兩年翻一番。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/E1AC3878AFC4B7BCB72E28419CF7C0396D02A197_size66_w1000_h586.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="586" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://x0.ifengimg.com/ucms/2022_13/E1AC3878AFC4B7BCB72E28419CF7C0396D02A197_size66_w1000_h586.png"/>手機業務量價齊升，“順道賺錢” 的能力日益增強，局面對小米越來越有利。

小米集團-W

手機業務量價齊升，“順道賺錢” 的能力日益增強，局面對小米越來越有利。

小米的局面