付鵬：感覺最差的時候就是反手買的時候，今年對內資產可能優於對外資產

“縱觀每一次的重大危機，比如 1997 年的亞洲金融危機、2000 年的互聯網泡沫、2008 年的金融危機、2020 年的全球疫情，所有的重大危機之後都是坑，之後的資產會以更好的回報來回饋大家。每一次重大危機後的兩年，全球資本市場的平均回報率能到 40~50%。”

“每一次異常後，一兩年內它會向均值迴歸……當全球的中央銀行在歷次危機以後，開始大規模的收縮流動性的時候，對於資產回報的預期需要調降。”

“疫情後，全球市場到去年的 10 月份以後是一個重要的節點，全球主要的央行包括美聯儲在內，迫於當下的壓力，大規模的流動性地收縮。”

“俄烏危機對資本市場到底是怎麼影響的？第一，它會影響到信心，影響到商業的信心、資本的信心。另外一條路徑怎麼去影響？簡單講，引發全球能源的危機。”

“不光是中國市場，韓國、日本、歐洲、美國，在過去兩年有極其便宜的資金、極其充裕的流動性推升起來的核心資產，在最近的半年內都在經歷大幅度的殺估值過程。”

“海外中央銀行的選擇將至關重要。如果他不得不去應對左側的漲，它收緊的速度、幅度將比很多人的預期要快得多，甚至規模體量要大得多。”

“國內的宏觀環境不需要特別重視，因為基本上在延續過去兩年疫情後的普遍的環境，所以在宏觀的層面上，建議大家一定要密切留意海外的情況。”

“流動性這條弦，對於當下的全球的權益市場，影響是最大的，也是大家最需要關注的。去年 10 月份，我就説今年對於所有的資產來講，最關注的就是海外中央銀行轉向的問題。”

“只能挑好資產，好資產相對來講還抗住波動。如果本身資產都是虛胖的，波動下來以後，就擠掉很多東西了。”

“感覺最差的時候，實際上就是反手買的時候。歷次都是這樣，2008 年金融危機你感覺全球最差的時候，2020 年疫情最差的時候，當你看到全球的中央銀行出手的那一刻，你也知道最好的時刻來了。”

3 月 21 日，東北證券首席經濟學家付鵬在直播路演中分析了今年的市場機會，做出了上述判斷與分享。

以下是投資作業本（微信 ID：tuozizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

每次重大危機後兩年，市場平均回報率 40~50%

問 ：在穩增長的大背景下，二季度的宏觀經濟如何展現？

付鵬 ：大家之所以對宏觀經濟非常關注，不僅僅是因為事件驅動性，而是它背後的整個運轉的路徑和邏輯，與資本市場密切相關。

資本市場原則上來講，中微觀、宏觀的因素不是特別的大，更多的是在發掘優秀的企業、優秀的盈利增長。傳統中，這部分叫價值投資。

價值投資中間有一小部分跟大宏觀相關，比如產業結構、產業生命週期等等，所以在市場上的老兵，除了在研究這家上市公司本身以外，它也會研究貫穿這家上市公司所在產業鏈的整個生命週期。

在中國，政策引導和驅動，對於某一個產業、行業的發展是至關重要的。有時政策的轉向，也會對某些行業的生命週期造成一定的影響，進而影響到它的價值部分的預估。

另外一層就是真正意義上的大宏觀上，它對於資本市場的衝擊和影響，更多的源自於流動性，包括非常微妙的，類似於市場的信心等。

為什麼要談論這個？因為從去年的 10 月份以後，影響全球資本市場的一個重要的因素已經浮現了，對所有的投資人來講，都需要密切關注。

2020年疫情開始一直到 2022 年的年初，最近市場非常疲軟地開始下跌了。這兩年左右時間裏，全球資本市場的回報率是非常高的，如果去看全球的資本市場回報的路徑，長期持有下來，年化可以獲得 14% 左右的回報率。

A 股的核心資產也能在長週期的持有裏面去提供足額的回報。歐美市場也是如此，這就是長期價值投資的原理。

首先，中間要忽略、燙平波動，要拉足夠長的一個週期，只要足夠長，優秀的企業就能提供正向的資本回報，但是這中間是有波動的。

縱觀這 100 年，全球的資本市場大概經歷兩大輪產業生命週期，中國大概經歷了一個大輪，現在是第二個產業生命週期，你會發現週期中間的波動中，有一些階段會提供非常超額的回報。

什麼階段？縱觀每一次的重大危機，比如 1997 年的亞洲金融危機、2000 年的互聯網泡沫、2008 年的金融危機、2020 年的全球疫情，就有了一句話，所有的重大危機之後都是坑，之後的資產會以更好的回報來回饋大家。

這個話不是一個諺語，它不是一個經驗主義總結出來的，它背後是有密切的宏觀邏輯。而確實是這樣的，每一次重大危機後的兩年，全球資本市場的平均回報率能到 40~50%，為什麼會出現這種情況？

這個時候它就已經超越了單純的價值部分。

因為每一次的重大危機後，在凱恩斯主義的路徑下，全球的主要央行採取的方法都是要避免經濟衰退、蕭條，所以導致一個結果：任何刺激方式，包括對經濟的刺激，無論是用貨幣方式、財政方式還是行政方式，都會導致總需求曲線快速回升。

同時伴隨着一個階段，2~3 年的時間裏，資金成本會非常低，簡單講，全球的央行會保持較低的利率水平、較大的寬鬆規模。用老百姓的話講，就是流動性氾濫。

在這個環境下，如果需求在恢復，同時資金成本又很低，所以除了價值部分以外，估值的膨脹也會成為帶來回報的一個主要因子。

但是每一次異常後，一兩年內它會向均值迴歸，簡單講，整個市場的回報率會迅速的下降，迴歸到正常的水平上，那是什麼東西引發迴歸？

這答案就是中央銀行。簡單講，當全球的中央銀行在歷次危機以後，開始大規模地收縮流動性的時候，對於資產回報的預期需要調降。

它也就引出了，疫情後，全球市場到去年的 10 月份以後是一個重要的節點，全球主要的央行包括美聯儲在內，迫於當下的壓力，大規模的流動性的收縮。

俄烏衝突一是影響信心二是可能引發能源危機

俄烏危機對資本市場到底是怎麼影響的？這沒有跟我們的上市公司相關，為什麼會影響到我們？它其實就是透過大宏觀的路徑去傳導和影響。

第一，它會影響到信心，影響到商業的信心、資本的信心。這點也是這一次金融穩定委提出要穩定資本市場信心的重要因素，因為外圍環境兩條都是需要內部的政策去銜接、對沖。

第一條，由俄烏危機引發對於資本的信心，這一點需要穩住，否則它會進入到自我的反饋循環中間去。當然這一條我們已經見到了。

第二條，對沖海外即將到來的大規模的流動性收縮。信心在惡性反饋的過程中，海外的流動性又開始大規模地收縮，可能資本市場的波動還會更大。

是否由這樣的波動會引發連鎖性的反饋，甚至引發更大的系統性風險？在關鍵的節點上，在美聯儲行動之前，在全球流動性收縮之前，我們需要去做行政上的管理和對沖，這是國內的政策開始做一定預期調整的因素。

這還是源自於外圍的壓力。

這個壓力來自於什麼？來自於全球流動性，尤其是疫情後的流動性收縮。

俄烏危機另外一條路徑怎麼去影響？簡單講，引發全球能源的危機。

能源的危機一旦爆發以後，它會導致所有的商品的價格異常，已經不是簡單的價格上漲了，它是擠倉行為的出現。

這説明整個市場的定價機制已經有一定的系統性風險了，它會導致什麼結果？

油價、天然氣的價格會向社會進行傳導，它會迅速傳導到社會民生上，它會導致大家擔心惡性通脹的出現，甚至還有一種叫滯漲。因為供應的問題引發價格失控以後，它不是帶來的通脹，它會對經濟形成壓力。

前一段時間，美聯儲已經下修了美國的經濟增長的水平，一邊是失控的漲，另一邊是下調的經濟目標，組合在一起有點像滯脹的環境，這種環境會導致什麼結果？

它會透過這套宏觀機制去引發歐美的中央銀行在經濟下行時被迫收緊流動性。這一點是所有人都不希望看到的，我們希望看到的是經濟一下行就放水，或者給更多的流動性去拖住。

而現在如果面臨着這種情況，我們將不得不面臨的在經濟下行的過程中大幅度收緊流動性。

如果是這種環境，不光是中國市場，韓國、日本、歐洲、美國，在過去兩年有極其便宜的資金、極其充裕的流動性推升起來的核心資產，在最近的半年內都在經歷大幅度的殺估值過程。

當然，好公司仍然是好公司，價值仍然是這個好價值，但這中間波動會異常的大，這就是你需要真正意義上理解宏觀和資本市場之間關係的重要節點。

海外央行收緊速度、幅度或比預期快得多

對於當下的中國來講，我們也在延續疫情後的整個路徑。外圍給我們目前的主要的壓力就是源自於這個，第一，地緣政治已經在傷及全球資本流動的信心，這在香港市場上體現的比較清晰。所以我們極其迫切的需要去穩定市場的信心和預期。

第二個，外圍的漲的壓力一定也會向我們大規模的傳導。在目前的經濟環境下，我們自己也不願意過多地承受通脹的壓力。去年出現了煤電的風險以後，已經在進行一定的調整和管理了。

另外一條，我們的中央銀行可能更多在穩住經濟增長實現經濟目標，雖然經濟目標在下修，但是我們為了實現經濟目標在努力。

所以中國的利率水平從去年一直在下行，它背後反映的是我們的內部需求，在疫情恢復以後，還有很大壓力。

整體來講，我們的貨幣政策更多傾向於國內的穩增長的路徑。但是如果海外被迫進入到大幅度加息以後，形成的利差收縮，對於我們國內資產估值的影響會非常的大。

所以我們不光是關注我們內部，也必須要關注到海外給我們傳遞過來的組合。

在這種背景下，在國內的宏觀經濟層面上，我們可能能做地更多，第一，如何實現穩？單靠投資可能還不夠，內部的需求，我們現在還有疫情的影響，所以整體去看，這個任務挺艱鉅的。

如果外圍的壓力很大，傳導到國內的壓力也會比較大，任務可能會艱鉅一些。如果説外圍的壓力小一點，我們的壓力也就會松一點。

現在去看海外，這是目前大家最不確定的，究竟他會怎麼選。第一，現在明顯變嚴重的，無論是因為地緣政治的因素，疫情後的供需錯配，全球供應鏈的矛盾關係，以及中長週期全球能源安全導致的遺留問題等等，綜合出來了一個非常令人擔心的惡性通脹的問題。

另外一頭，海外的經濟在經歷疫情，它已經逐步開始出現了經濟放緩的跡象。

所以把這兩者組合在一起，海外中央銀行的選擇將至關重要。

一部分認為他可能會繼續放水，保持低流動性，去維持經濟增長，但是中央銀行的信用是至關重要的，如果左手沒有出現漲的頑疾，或許中央銀行會鬆一鬆，資產自然就好。

但是如果他不得不去應對左側的漲，它收緊的速度、幅度將比很多人的預期要快得多，甚至規模體量要大得多。

如果這樣做，美聯儲資產負債表短短一年內翻了一倍，現在將近 8.9 萬億的資產規模，會迅速在未來兩年壓縮。這個壓縮，對全球的流動性會有非常大的影響。

今年對內資產可能優於對外資產

對應的資產來講，第一，只能挑好資產，好資產相對來講還抗住這樣的波動，來獲得比較好的資產回報。如果本身資產都是虛胖的，波動下來以後，就擠掉很多東西了。所以首先，主線沒變，只是回報率要回歸到正常狀態了。

第二，波動加大之後，好資產和壞資產會完全不同的表現。

對於國內來講，大的內、外環境也就是目前的狀況了。所以今年的資本市場的回報率，第一，整體的核心自然回報率要比過去的兩年低一點。第二，穩定性上，好的資產要強於差的資產，這一點在今年的選擇上面可能會至關重要。第三，選對內的資產可能優於對外的資產，它的市場、商業模式更多錨定國內，可能會更穩定一些，而不是受到海外流動性、估值擠壓的雙重對標，壓力會比較大。

我們國內的政策目前也按這個思路在走，整體來講，儘量穩住資本市場的信心，同時通過國內的政策去對消掉流動性收緊對我們的影響。

第三點，在經濟層面上，我們更多要去做一些穩增長、穩需求的東西。疫情政策儘快有比較好的結果，對於我們判斷二、三季度的內需的情況，是比較重要的參照了。

因為照目前的情況，預期影響還是很大的，我們需要看到比較明確的政策信號出來，國內的宏觀環境不需要特別重視，因為基本上在延續過去兩年疫情後的普遍的環境，所以在宏觀的層面上，建議大家一定要密切留意海外的情況。

因為海外現在情況的變動，已經不是一個簡單的經濟的增長、放緩、恢復的問題了，它牽扯到了左手邊能源的問題，導致漲失控以後，中央銀行撥動流動性的這條弦。

這條弦，對於當下的全球的權益市場，影響是最大的，也是大家最需要關注的。去年 10 月份，我就説今年對於所有的資產來講，最關注的就是海外中央銀行轉向的問題。

如果這個問題不搞清楚，它是温和的轉，還是被迫的急轉，那麼去看待資產是完全兩個概念。

感覺最差的時候，就是反手買的時候

一兩年左右的時間，這樣的波動結束了以後，好的資產的線性回報、增長是沒問題的，但是我一直強調的是價值和估值，也就是短週期波動，長週期的線性投資回報，它們之間應該做一個組合，可能會更好讓大家去理解市場。

短週期的波動，可能非常難把握，怎麼辦？忽略中間的波動，把它拉長，作為一個長期的投資和價值配置。感覺最差的時候，實際上就是反手買的時候。

歷次都是這樣，2008 年金融危機你感覺全球最差的時候，當然了，你如果懂的話，中央銀行出手的那一刻你就應該動手；2020 年疫情最差的時候，當你看到全球的中央銀行出手的那一刻，你也知道最好的時刻來了。

現在的問題在於，下一次海外中央銀行什麼時候出手，那個時候或許對全球的資產來講是最好的機會到來。從現在來看，我們可能處在相反的路徑上，他什麼時候動手、力度有多大，會影響全球今年的市場和波動，回報的預期可能也完全不一樣。

本文作者：位宇祥 邢若蘭，來源：投資作業本