財報前瞻 | 遊戲廣告或承壓，短期逆風之下騰訊股價仍有望迴歸高位？

回顧 2021 年，騰訊股價盤中曾跌破 300 港元，較去年 2 月份的高點 751 港元已經腰斬。

上週騰訊更是經歷了從大跌到大漲的兩極轉變：受中概股整體下跌的影響，騰訊連續多日下跌，3 月 15 日單日跌超 10%。3 月 16 日又因國務院金融委專題會議利好消息大幅反彈 23.15%。

根據官方消息，騰訊控股將於 3 月 23 日香港時間 20 點披露 2021 年第四季度及全年業績情況。

截止 3 月 22 日收盤，騰訊股價為 388 港元，上漲 4.19%。這份財報表現會有哪些看點？

營收穩定增長，騰訊是否被低估？

過去一年，受監管、罰款以及宏觀因素的影響，市場擔憂騰訊 ADR 可能退市，這些不利因素極大的打擊了騰訊的股價。

數據來源：YCharts

然而，如果你能冷靜看待目前市場的恐懼，專注於觀察騰訊的業務，你會看到騰訊營收將持續維持增長，並且每年產生數十億美元的自由現金流。

財務上，騰訊的收入增長和自由現金流能力是重點。除媒體業務外，騰訊所有的業務在第三季度都實現了同比正增長。

2021 年第三季度，騰訊總收入同比增長 13.5%，達到 1424 億元人民幣。

其中，金融科技與企業服務業務增長較快，在上個季度營收達到 434 億元人民幣，同比增長超 30%。

根據華爾街預計，騰訊未來三年的收入增長都不會低於 15%。

來源：外網

與此同時，騰訊的自由現金流在 2021 年第三季度同比下降 14.3%，原因是運營成本上升和運營現金流下降，但利潤率仍然很高。

第三季度的自由現金流總額為 241 億元人民幣，自由現金流利潤率為 17%。

擁有較好的營收增長和穩定的自由現金流利潤率，騰訊的股票卻僅以 16.04 倍（截止 3 月 22 日收盤）的市盈率（TTM）交易，不能説很便宜，但很難認為它被高估。

相比之下，微軟的市盈率（TTM）為 31.51 倍，谷歌為 23.66 倍，網易為 22.55 倍，阿里巴巴為 27.34 倍。

Q4 預測：廣告業務承壓，收入增速或放緩

根據彭博的一致預期，騰訊四季度營收增速放緩，淨利潤承壓。

營收料同比增長 11.7% 至 1493 億元（三季度營收增速為 13.6%），歸母淨利潤料下降 6.9%（三季度歸母淨利潤同比增長 2.6%）。

來源：富途牛牛

具體從業務上看，分析師們大多看好騰訊的遊戲業務表現，對於廣告收入的增長較為悲觀。

遊戲業務作為騰訊的支柱之一，Q3 營收佔總營收的比例高達 31.5%。

高盛預料騰訊 Q4 手遊毛收入按年增速加快至 14%，受國際手遊季度收益按年升 31%，以及本土手遊收益按年增長加快 10% 推動。

中金亦持相似觀點，認為上季遊戲業務表現將符合預期，雖然未成年人保護法實施令《和平精英》衝擊較大，但經數月調整後已基本穩住節奏。

但國海證券分析稱：遊戲收入增速很可能放緩，主要由於未成年人防沉迷機制影響遊戲收入增速。

2021 年國家新聞出版署版號發放暫緩。由於未成年人保護政策、審查進一步嚴格等原因，騰訊 Q4 沒有獲得新版號，可能影響新遊戲上線。

但已經上線的新遊戲表現較好，2021 年 10 月上線的《英雄聯盟手遊》根據 Sensor Tower 的預估，首月流水即突破了 11 億，並且到 12 月，流水仍能達到 8 億以上的水平，持續性得到了驗證。

來源：Sensor Tower，國海證券

綜合來看，騰訊遊戲業務有宏觀上的逆風，但整體情況仍然較好。

廣告收入業務方面，四季度騰訊廣告業務可能面臨更大的逆風。主要原因包括：《互聯網廣告管理辦法》發佈，審核監管加緊。以及 11 月開始實施個人隱私保護法，廣告滲透率可能縮減。

高盛預計騰訊季度網上廣告收入按年縮減 8%。其中，社交廣告收入按年跌 8%，受宏觀經濟疲弱削減廣告預算，教育、保險及網遊廣告減少，主要是因為多地疫情反彈影響線下活動及需求，以及互聯網相關監管影響。受彈幕廣告限制及核心綜藝減少廣告收益影響，媒體廣告收入料年跌 22%。

在雲業務以及元宇宙方面，里昂認為，雲業務也將隨着傳統行業的雲遷移和企業軟件機會保持高速增長。

此外，騰訊的大型遊戲和小程序生態系統應該為建設元宇宙提供了一個強勁的開端。

最後，金融科技與企業服務業務是騰訊收入增速最快的板騰訊 Q3 金融科技及企業服務收入 433.17 億元，同比增長 30.2%，環比增長 3.4%。

這部分業務全年收入佔比有望突破三成，也標誌着成為繼遊戲業務之後騰訊的第二增長曲線。

Q4 主要不利因素是由於疫情反覆，線下商業支付交易金額的增長可能受到影響。

總體而言，國海證券分析稱，Q4 收入增速可能放緩，主要由於遊戲收入增速可能放緩，廣告業務收入下跌。現階段應重點關注收入增速，淡化調整後淨利潤指標。

逆風何時散去？

市場對於騰訊主要有兩個擔憂：一是監管和罰款是否會短期內影響騰訊的自由現金流；二是中概股以及科技股整體逆風何時結束。

監管主要影響了騰訊的遊戲及廣告業務收入，以及對騰訊社交媒體業務的新打擊可能會對騰訊股價構成挑戰。

更多的罰款和監管將在短期內影響騰訊的自由現金流，但長遠來看可能不會造成較大影響。從 2022 年 1 月減持 Sea 的股份來看，騰訊已經做好了準備。

同時，自 2021 年 8 月重啓回購以來，騰訊已累計回購規模接近 50 億港元，説明騰訊仍有較為充足的現金流。除非 Q4 騰訊 FCF 利潤率大幅下降，否則不必太過擔憂。

關於騰訊受中概股逆風影響的擔憂，中概股的集體大跌主要是受消極情緒影響，目前來看市場情緒已經迴歸冷靜。

一方面，從宏觀層面來看，3 月 16 日，國務院金融委召開專題會議，對於市場關注的中概股、平台經濟、港股等問題給予明確定調，給予了政策定心丸。

另一方面，中概股低位回購也有效支撐了市場信心。比如：3 月 22 日美股收盤後，阿里巴巴宣佈將股份回購規模由 150 億美元擴大至 250 億美元。

市場擔憂或許減弱，但華泰證券指出騰訊的主要風險是：消費放緩和競爭激化將帶來負面影響；遊戲業務面臨高基數和監管影響；宏觀環境將影響廣告和支付業務前景。

結語

騰訊是一家擁有大量自由現金流的成長型科技企業，它在社交、遊戲領域擁有牢固的領導地位，而在金融、科技等領域的發展為它創造了第二增長曲線。

短期內的逆風可能會對它的四季度業績造成不利影響，但從長遠來看也驗證了它抵抗風險的能力。

困境既是騰訊的試金石，也是投資者們的試金石。正如查理芒格説的： 我們這代人，哪一個不是熬出來的，堅持下去，甚至用不着腦子多聰明。

來源：港股研究社