瑞爾集團：重磅基石投資者助陣，中國口腔連鎖龍頭開啓招股

三月伊始，港股 IPO 市場迎來了一家來自口腔醫療賽道的優質企業。今日，中國中高端口腔連鎖第一股瑞爾集團 (06639) 正式招股，公司擬發行共 46,527,500 股，90% 為國際配售，10% 為公開發售，另設 15% 超額配股權。發售價將為每股 14.62 港元，每手 500 股，入場費約 7384 港元，招股時間為 3 月 9 日-3 月 14 日，頂級投行摩根士丹利及瑞銀集團為聯席保薦人。基石投資者陣容強大，既有國際知名投資機構 Abax Global Capital 盤實資本，Harvest 嘉實基金，Hudson Bay 和 OrbiMed 奧博資本，也有全球領先的義齒器材供應商上市公司現代牙科。5 名基石投資者按照發售價認購總額 6500 萬美元，禁售期為 6 個月。預期瑞爾集團將於 2022 年 3 月 22 日正式掛牌上市。

 口腔賽道的吸金能力有目共睹，僅去年上半年，口腔賽道就有 33 起融資事件，總金額達 50 億元，是 2020 年全年融資額的兩倍左右。資本密集下注的背後，是因為口腔賽道進入加速成長期。然而，在千億規模的市場中尚未出現一個絕對龍頭，所以一家上市的全國口腔連鎖集團的出現，無疑會成為該賽道龍頭的種子選手。而一旦龍頭確立，口腔賽道的發展會更為穩健。

 據悉，瑞爾集團在一級市場獲得了淡馬錫、奧博資本、高盛及高瓴等眾多知名投資機構的青睞，堪稱明星資本環繞。若能成功在港上市，瑞爾集團將成為港股第一家口腔專科連鎖企業，也將成為中國口腔行業第一家全國品牌連鎖的上市公司，將會給香港資本市場注入新的活力。

 根據弗若斯特沙利文的資料，就 2020 年的總收入而言，瑞爾集團是中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商，且同期，就收入而言，公司還是中國第三大民營口腔醫療服務提供商。作為中高端民營口腔醫療行業的風向標，該公司在招股書中釋放了哪些關鍵信息？

供給側優勢凸顯，打造中高端口腔連鎖龍頭

 招股書顯示，瑞爾集團成立於 1999 年，提供廣泛的專業及個性化口腔醫療服務，涵蓋普通牙科、正畸及種植牙。在過往的十年裏，公司已成為中國領先的口腔醫療服務集團，服務患者超過 740 萬次，積累了不斷增長的忠實客户羣。截至 2021 年 9 月 30 日止 6 個月，公司忠誠客户複診率為 47.6%，過往 3 個財年的客户滿意度為 97%，體現出其口腔醫療服務的高質量。

 瑞爾集團旗下運營兩大品牌，其一瑞爾齒科，品牌定位高端；其二是瑞泰口腔，定位中端口腔醫療服務品牌。截至 2021 年 9 月 30 日，瑞爾齒科主要在一線城市（即北京、上海、深圳、廣州等）運營 51 家口腔診所，診所通常位於城市或區域黃金商業地段和甲級寫字樓。瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市 （包括北京、上海、成都、重慶等）運營 7 家口腔醫院及 53 家口腔診所，通常位於人口密集的住宅區附近。瑞泰旗下的口腔醫院可提供更廣泛的口腔治療，例如進行全身麻醉及進行更復雜的口腔外科手術等。通過瑞爾齒科和瑞泰口腔，瑞爾集團逐漸覆蓋一二線城市中高端羣體，業務遍及全國。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在中國 15 個主要一二線城市運營 111 家醫院和診所，提供專業、高品質的口腔醫療服務。

 穩健發展的瑞爾集團，備受一級市場資本關注。2021 年 4 月 13 日，瑞爾集團宣佈完成近 2 億美元 E 輪融資。本輪融資由淡馬錫領投，奧博資本、Ward Ferry、漢能投資、興業銀行、韓國未來資產等知名基金共同跟投。其他投資人股東還包括：高盛、高瓴、啓明創投、新天域資本、KPCB 等國內外知名投資機構。

 在智通財經 APP 看來，瑞爾集團能夠獲得資本青睞，很大一部分原因在其供給側優勢，即醫療人才的招募、培養、留存、激勵和自我實現，塑造公司高競爭壁壘。龐大而高素質的醫療人才團隊，將增強瑞爾集團在口腔醫療服務行業的品牌力，從而帶來可持續的增長和盈利。

 招股書顯示，截至 2021 年 9 月 30 日，瑞爾集團擁有 882 名經驗豐富的全職牙醫，50.7% 以上的全職牙醫具有碩士或以上學歷，且許多牙醫擁有主治醫師及醫學學科帶頭人等職稱及資質。全職牙醫團隊平均擁有 10.2 年的行業經驗。

 瑞爾集團致力於為醫生搭建能夠不斷實現自身價值的平台，側重於牙醫的招聘、培訓、職業發展和價值共享，吸引和留住優秀醫生。主要包括：長期的校園招聘 + 資深牙醫和專家招聘體系、清晰系統的醫務管理和專業技術職業發展路徑、系統的激勵機制：如試行合夥人機制、設立佔比高達 22.42% 的 ESOP 員工持股計劃並，其中 2021 年 10 月 1 日，ESOP 中約 45% 的激勵份額已授予給了一線的醫護人員。值得關注的是，自採納瑞爾合夥人制度以來，已有 17 名牙醫成為合夥人牙醫，帶領其管理的醫院及診所實現顯着增長。自 2020 財政年度至 2021 財政年度平均實現 92% 的收入快速增長，遠高於同期整個瑞爾集團 38% 的平均收入增長。

 系統的賦能支持和具吸引力的經濟激勵措施，為瑞爾集團帶來了高生產率和高留存率。2016 年、2017 年及 2018 年各日曆年期間加入公司的每名牙醫的業績分別在五年、四年及三年期間以 43%、54% 及 30% 的年複合增長率增長。與公司僱傭關係超過五年、十年及十五年的牙醫佔牙醫總數的 31.9%、11.2% 及 4.8%，三年或以上工作經驗的全職牙醫留存率為 95.8%，極高的留存率顯示出醫生對瑞爾集團的高滿意度。

 頂尖牙科醫生的留存，使得瑞爾集團憑藉高端化的服務質量，收穫患者的高度認可，建立了高度忠誠和不斷增長的患者羣。2019 至 2021 財政年度以及截至 2021 年 9 月 30 日止 6 個月，瑞爾集團就診總人次分別為 106.36 萬次、107.61 萬次、137.10 萬次及 80.50 萬次。同一時期，公司客户複診率分別為 42.1%、41.4%、45.8% 及 47.6%。就診總人次和客户複診率均不斷攀升，足以證實瑞爾集團的平台粘性和客户口碑。

 簡言之，瑞爾集團通過供給側的競爭優勢，得以持續建設平台力，塑造品牌價值，突破行業連鎖擴張的困局，實現了全國業務發展可複製性和可持續性，不斷擴大商業版圖，打造中高端口腔連鎖龍頭。在長坡厚雪的口腔醫療服務賽道中成長性確定，有望享受高估值。

財務穩健夯實競爭力，同店利潤率提升彰顯業務韌性

瑞爾集團不斷以強有力的步伐在全國佈局，高成長業務規模效應無論是在業績層面還是經營層面，都得到持續兑現，尤其是公司 2021 財政年度經營利潤已經為正，進入收穫期。

 業績方面，瑞爾集團營收規模持續攀升，並實現經營層面扭虧為盈。2019 至 2021 財政年度，公司營收分別為 10.80 億元（單位：人民幣，下同）、11.00 億元、15.15 億元， 2021 年同比增幅為 37.73%；同一時期，公司的毛利分別為 1.64 億元、1.11 億元及 3.64 億元，2021 年同比增長 227.9%。2021 年公司實現經營利潤 1.24 億元，經營現金流 2.43 億元，盈利能力增幅強勁，順利扭虧。

 特別的是，目前賬面上可轉化可贖回優先股等非現金的大額金融負債和虧損在上市後即可消除，刨除掉這些潛在影響，截至 2021 財年，瑞爾集團經調整 EBITDA 為 3.59 億元，經調整 EBITDA 利潤率為 23.7%，主營業務盈利能力亮眼，產生充沛現金流。截至 2021 年 12 月 31 日，瑞爾集團擁有現金及現金等價物為人民幣 11 億元，為後續持續擴張夯實基礎。

經營方面，瑞爾集團旗下的醫院及門診可分為三個階段，截至 2021 年 9 月 30 日止，公司擁有擴張階段的醫院和診所 24 家（經營期不足三年）、迅速增長階段的醫院和診所 25 家（經營期三至六年）、穩健增長階段的醫院和診所 58 家（經營期超過六年）。經過 20 多年發展，瑞爾集團 “穩健增長” 階段的門店數量佔比已超過 50%，已告別 “小馬拉大車” 的階段。事實上，隨着成熟型門店整體數量增加，2021 財年公司的醫院毛利率從 2020 財年的 21.5% 企穩回升到 32.0%；同一時期診所的毛利率從 6.7% 增至 21.9%。利潤改善顯着。

具體而言，瑞爾集團不同階段的門店利潤率都在逐步提升，以穩健增長期的醫院和診所的利潤率為例，2021 財年達到平均約 30.3%，較 2020 財年的 20.2%，提升了 10.1 個百分點。與此同時，迅速增長期醫院和診所利潤率提升 5.3 個百分點。根據智通財經 APP 瞭解，瑞爾集團單店盈虧平衡時間為 16 個月；歷史投資回報期約為 3-5 年，隨着單店模型和運營模式愈加高效純熟，預期投資回報期會加快至 2-5 年。

單牙椅產能方面，瑞爾齒科品牌單椅位創收最高可達 300 萬/年以上，瑞泰口腔品牌單椅位創收最高可達 200 萬/年以上。2021 財年瑞爾集團處於穩健增長階段的門店椅位單產約 160 萬/年，後續成長空間巨大。未來隨着進入穩健增長期的門診和醫院的不斷增多和繼續保持增長，將能持續貢獻和釋放利潤，為瑞爾集團後續增長增添動能。

口腔醫療賽道擴容，業績爆發可期

瑞爾集團業務邏輯已經得到驗證，而賽道的加速擴容則為其後續業績持續爆發加碼，打開公司的上升空間。

口腔疾病案例增加、消費升級及口腔護理意識增加，導致中國對口腔醫療服務的需求不斷增長。隨着公民醫療支出的增加及醫療保險服務的改善，中國口腔醫療服務的市場持續擴大。

根據弗若斯特沙利文報告，中國口腔醫療服務的市場規模由 2015 年的人民幣 757 億元增加至 2020 年的人民幣 1199 億元，年複合增長率為 9.6%。儘管受 COVID-19 的影響 2020 年市場規模略有下降，但預期市場規模將於預測期間內按年複合增長率 19.9% 繼續增長，於 2025 年達到人民幣 2998 億元。 

中國的口腔醫療服務市場將繼續保持快速的增長，給民營連鎖企業帶來更多機遇。弗若斯特沙利文報告指出，口腔醫療服務的市場增長預期將集中於民營部門，其市場規模預期將於 2025 年達到人民幣 2414 億元。

實際上，中國市場口腔醫療機構的數量一直在增長，由 2015 年的 64100 家增加至 2020 年的 87700 家，年複合增長率為 6.5%。預期 2025 年口腔醫療機構的數量將達到 144500 家，年複合增長率為 10.4%。尤其是，民營口腔診所佔 2020 年中國口腔醫療服務市場總額的 51.9%，而口腔醫院及設有口腔科的綜合醫院合計佔總市場份額的 48.1%。而依據美國口腔市場發展規律，連鎖型口腔醫療機構將比整體口腔市場擁有更快增長速度。

瑞爾集團作為中高端化民營連鎖龍頭，具備優質醫生資源（對企業文化認同、醫生歸屬感、醫生流失率低等）、數字化等優勢，擴張動作無疑會更為迅速。而隨着規模效應顯現，利潤率會持續優化，盈利能力進一步提升。另外，行業市場容量不斷增長，未來市場的特點定然是集中度的升高，巨頭的資源整合，作為中高端民營連鎖龍頭的瑞爾集團能率先享受市場紅利，毋庸置疑。

綜上所述，在智通財經 APP 看來，口腔服務行業高增長態勢延續，作為中高端口腔連鎖第一股，瑞爾集團具備融資優勢，有望向着成為世界領先的口腔醫療服務集團的企業願景進發，迎來規模與業績的雙重爆發，可謂是兼備成長股與價值股的雙重屬性，不失為一個價值投資的優質標的。