Jackson Hole 會議前瞻：Taper 會來嗎？影響又如何？

當前疫情反覆，擾動美國經濟復甦，美聯儲內部對於 Taper 也仍存分歧。中信證券明明認為，鮑威爾在此次會議上不會給出明確的 Taper 信號，8 月非農數據才是決定 Taper 的關鍵。

核心觀點

2021 年 8 月 26 日-28 日，Jackson Hole 全球央行年會將以線上會議的形式召開。我們對於本次會議提出了三種可能的情形，鑑於當前疫情反覆，擾動美國經濟復甦，同時美聯儲內部對於 Taper 仍存分歧，預計鮑威爾在本次會議上或不會明確釋放 Taper 信號，8 月的非農數據是決定美聯儲 Taper 的關鍵。

Jackson Hole 全球央行年會是全球貨幣政策的風向標，美聯儲主席的講話是每次會議的焦點，美國貨幣政策也往往在會議後出現重要調整。Jackson Hole 會議由堪薩斯聯儲主辦，每年 8 月在美國懷俄明州傑克遜霍爾附近的大提頓國家公園舉行。幾乎每年會議都會聚集全球央行政要和學術大咖共同探討未來貨幣政策方向，而大多數的 Jackson Hole 會議也的確為後來的全球貨幣政策或經濟走勢指明瞭方向。在去年的會議上，美聯儲主席鮑威爾更是宣佈對 2012 年以來的貨幣政策框架進行調整，提出了對通脹容忍度更高的 “平均通脹目標制”。

當前疫情反覆，擾動美國經濟復甦。7 月之前，美國經濟穩步復甦，市場預期 Jackson Hole 會議將是美聯儲釋放 Taper 信號的重要時點。7 月之後，Delta 毒株迅速擴散，在對疫情再起的擔憂下，美國經濟復甦出現擾動，多項數據低於市場預期。最明顯的是消費數據，對於疫情反覆的擔憂一方面限制了消費經濟活動，另一方面也打擊了消費者的信心。景氣指數同樣反映了疫情的影響，7 月 ISM 製造業 PMI 降至 60 以下，8 月 Markit 製造業和非製造業 PMI 則雙雙大幅回落，就業增長明顯放緩。

美聯儲內部對於 Taper 當前仍存分歧。上週三美聯儲公佈了 7 月的 FOMC 議息會議紀要，儘管會議紀要顯示偏鷹超出市場預期，但是依然顯示出當前美聯儲官員對於 Taper 的分歧。除了 7 月 FOMC 議息會議紀要顯示的分歧外，近期美聯儲官員的講話同樣存在分歧和變化。一向以鷹派著稱的達拉斯聯儲主席 Kaplan 突然放鴿，表示他正在密切關注新冠病毒 Delta 變體對經濟的任何影響，如果經濟增長大幅放緩，可能需要 “稍微” 調整他對減碼政策的看法。因此，短期內就 Taper 達成共識的概率還不高。

本次會議可能的情形：情形一——中性表述，即鮑威爾在本次會議上仍將延續此前 7 月 FOMC 議息會議新聞發佈會的表述，但對於 Delta 毒株影響的論述相對 7 月可能有所調整，不會給出明確的 Taper 信號。情形二——鴿派表述，即鮑威爾在本次會議上特別強調疫情對經濟復甦的衝擊，同時表示如果疫情對經濟復甦持續產生影響，那麼將調整 Taper 進度，不排除繼續保持寬鬆的可能。情形三——明確 Taper，即鮑威爾在本次會議上明確給出將在年內進行 Taper，同時可能對縮減購債的步伐做出指引。

結論：中性表述概率最大，8 月非農數據是決定 Taper 的關鍵。我們認為在本次 Jackson Hole 會議上出現第一種情況的概率更大，即鮑威爾不會給出明確的 Taper 信號。當前影響 Taper 最大的變量仍是就業市場的復甦，如果 8 月美國非農數據進一步全面向好，那麼美聯儲大概率會在 9 月的議息會議上釋放明確的 Taper 信號，並可能在 11 月的議息會議上宣佈 Taper，年底或明年初開始實施 Taper，縮減規模可能是每次議息會議縮減 100 億美元國債和 50 億美元 MBS，通過 8 次議息會議縮減完畢，時長為 10 個月左右。如果 8 月非農數據顯示就業市場惡化，那麼美聯儲釋放明確 Taper 信號的時間或將推遲，並視疫情衝擊、經濟和就業市場復甦的情況決定 Taper 時間。

正文

2021 年 8 月 26 日-28 日，Jackson Hole 全球央行年會將以線上會議的形式召開，本次會議的主題是 “不平衡經濟中的宏觀經濟政策”。美聯儲主席鮑威爾將在北京時間 8 月 27 日週五晚 10 點就 “經濟展望” 發表演講。新冠疫情爆發後，美聯儲推出極度寬鬆的貨幣政策，在寬鬆政策的刺激下，美國經濟不斷復甦，但寬鬆政策也造成了美國通脹不斷飆升，金融體系流動性過剩。儘管當前美國經濟復甦仍不均衡，但寬鬆政策的退出已是大趨勢，此前市場曾預計美聯儲或將在 Jackson Hole 會議上明確釋放 Taper 信號，那麼本次會議上 Taper 是否會到來，會議的影響又將如何？我們將在本篇報告中對本次會議做出前瞻和判斷。

Jackson Hole 全球央行年會：貨幣政策的風向標

Jackson Hole 全球央行年會是全球貨幣政策的風向標。Jackson Hole 會議由堪薩斯聯儲主辦，每年 8 月在美國懷俄明州傑克遜霍爾附近的大提頓國家公園舉行。1982 年，時任美聯儲主席保羅·沃爾克出席了堪薩斯聯儲主辦的這一政策研討會。此後，幾乎每年 Jackson Hole 會議都會聚集全球央行政要和學術大咖共同探討未來貨幣政策方向，而大多數的 Jackson Hole 會議也的確為後來的全球貨幣政策或經濟走勢指明瞭方向。例如，2009 年會議多國央行行長共商應對全球金融危機的貨幣政策，2010 年會議提示主權債務危機、釋放 QE2 信號等。

美聯儲主席的講話是每次 Jackson Hole 會議的焦點，美國貨幣政策也往往在 Jackson Hole 會議後出現重要調整。金融危機以來，美聯儲曾多次在 Jackson Hole 會議上釋放關鍵信號。例如，2012 年時任美聯儲主席伯南克釋放 QE 政策信號，此後美聯儲開啓 QE3。而在去年的會議上，美聯儲主席鮑威爾更是宣佈對 2012 年以來的貨幣政策框架進行調整，提出了對通脹容忍度更高的 “平均通脹目標制”。而美聯儲貨幣政策的基調也對全球其他國家的貨幣政策產生深遠的影響。

當前疫情反覆，擾動美國經濟復甦

7 月之前，美國經濟穩步復甦，通脹持續飆升，金融體系流動性過剩，市場預期 Jackson Hole 會議將是美聯儲釋放 Taper 信號的重要時點。疫情之後，在供需缺口和極度寬鬆政策的共同影響下，美國通脹持續飆升。無論是 CPI 同比增速還是美聯儲最為關心的 PCE 指數同比增速均在一段時間內維持高位。CPI 同比增速自 2021 年 4 月超預期達到 4.2% 後，近 3 個月一直保持在 5% 以上的水平，而美聯儲最為關心的 PCE 指標同樣在近 3 個月保持在 4% 左右的高位。同時，金融體系流動性過剩，隔夜逆回購用量不斷創歷史新高。在通脹和流動性過剩的壓力下，市場此前預期 Jackson Hole 會議將成為美聯儲釋放 Taper 信號的重要時點。

7 月之後，新冠病毒的 Delta 變異毒株迅速擴散，帶來疫情反覆，在對疫情再起的擔憂下，美國經濟復甦出現擾動，多項數據低於市場預期。6 月起，Delta 變異毒株在南亞、東南亞部分國家開始擴散，7 月之後影響逐漸波及美國和歐洲。美國自 7 月起，新增確診病例和新增死亡病例出現明顯反彈，7 月底到 8 月初，每日新增確診病例一度維持在 10 萬以上的高位，單日最高新增確診病例達到 20 萬以上。在疫情反覆和對疫情擔憂的雙重作用下，7-8 月的美國經濟數據明顯低於市場預期，經濟復甦出現擾動。

低於預期最明顯的是消費數據，對於疫情反覆的擔憂一方面限制了消費經濟活動，另一方面也打擊了消費者的信心。美國商務部在 8 月 17 日公佈了 7 月的零售數據，7 月零售銷售額環比下降 1.1%，遠低於環比下降 0.3% 的市場預期。與此同時，8 月的密歇根大學消費者信心指數也出現了較為明顯的下滑，較上月下滑 11 點，驟降至 70.2，創 2011 年以來的新低。當前，美國政府並未採取明顯的社交隔離措施，因此，零售數據和消費者信心指數的下降主要反映的是美國居民自發地減少消費支出。由於消費是美國經濟的最大支柱，因此消費數據的低迷對於美國經濟復甦具有顯著影響。不過，從更高頻的周度消費者信心指數來看，消費者信心已從低位連續回升，或也意味着疫情影響只是短期擾動。

景氣指數同樣反映了疫情的影響，7 月 ISM 製造業 PMI 降至 60 以下，8 月 Markit 製造業和非製造業 PMI 則雙雙大幅回落，就業增長明顯放緩。最新公佈的美國 8 月 Markit 製造業和非製造業 PMI 分別回落至 61.2 和 55.2。7 月 ISM 製造業 PMI 則自今年 1 月以來首次回落至 60 以下。8 月美國 Markit 綜合 PMI 報告顯示，Delta 毒株的擴散導致需求增長放緩，同時最重要的是招聘放緩，就業增速為去年 7 月以來最低，主要原因是企業無法找到合適崗位的員工或是在職員工在更換工作。PMI 顯示的就業放緩很可能反映在美國 8 月的非農就業數據中，如果 8 月非農就業數據再次惡化，那麼美聯儲 Taper 的決策將出現較大不確定性。

美聯儲內部分歧仍存

上週三美聯儲公佈了 7 月的 FOMC 議息會議紀要，儘管會議紀要顯示偏鷹超出市場預期，但是依然顯示出當前美聯儲官員對於 Taper 的分歧。7 月議息會議紀要顯示，在實現美聯儲雙重目標的 “進一步實質性進展” 方面，大多數參與者認為價格穩定目標已經基本達到，而充分就業的目標還尚未達到。在 Taper 的決策方面依然存在分歧，一部分參與者認為，由於高通脹風險可能比預期更為持久，委員會準備儘快開始縮減資產購買步伐是謹慎的，同時部分參與者認為保持高度寬鬆的金融條件可能會進一步增加金融系統的風險，從而有礙於委員會雙重目標的實現。另一部分參與者則認為，委員會在改變資產購買計劃的時候需要保持耐心，原因在於通脹及其中期前景仍存在較大的下行壓力，同時疫情對於就業市場和通脹的影響具有很大的不確定性。

除了 7 月 FOMC 議息會議紀要顯示的分歧外，近期美聯儲官員的講話同樣存在分歧和變化。美聯儲理事 Waller 表示，如果未來兩個月數據顯示就業持續增長，他可能會支持美聯儲 9 月就縮減購債規模發佈聲明。美聯儲副主席 Clarida 預計，如果經濟增長保持強勁，將支持今年晚些時候宣佈削減債券購買規模，2023 年進行首次加息。亞特蘭大聯儲主席 Bostic 表示，如果接下來一到兩個月的就業數據繼續保持強勁，美聯儲應該以快於以往的速度削減購債規模。但是，一向以鷹派著稱的達拉斯聯儲主席 Kaplan 則突然放鴿，表示他正在密切關注新冠病毒 Delta 變體對經濟的任何影響，如果經濟增長大幅放緩，可能需要 “稍微” 調整他對減碼政策的看法。

綜上所述，無論是議息會議紀要還是近期聯儲官員的講話，均顯示儘管鷹派傾向更大，但是仍然存在較大分歧，短期內就 Taper 達成共識的概率還不高。

本次會議的可能情形及影響

結合以上歷次 Jackson Hole 會議情況、疫情對於美國經濟帶來的擾動以及美聯儲內部仍然存在的分歧，我們對於本次會議鮑威爾講話給出三種可能的情形。

情形一：中性表述

中性表述，即鮑威爾在本次會議上仍延續此前 7 月 FOMC 議息會議新聞發佈會的表述，但對於 Delta 毒株影響的論述相對 7 月可能有所調整，不會給出明確的 Taper 信號。在 7 月議息會議後的新聞發佈會上，鮑威爾表示會議審查了資產購買調整的考慮因素，但尚未就縮減購債時間做出任何決定。當前通脹水平遠高於美聯儲的目標並仍將在未來幾個月保持高位然後再緩和，距離就業目標取得實質性進展還有一段距離，本輪復甦的特點是不均衡，遠未到討論加息的時候。Delta 毒株將對公共健康產生影響，但最近的疫情反彈對經濟的影響較小。在中性表述下，預計鮑威爾仍將維持類似的話術，但是對於 Delta 毒株的影響可能有所變化，可能會比 7 月會議表述更為悲觀，強調 Delta 毒株對於經濟產生的影響。但是仍然不會對 Taper 給出明確具體的信號。

如果鮑威爾講話做出中性表述，那麼我們認為對於市場的影響可以參考 7 月議息會議之後的市場表現，但總體影響不明顯。如果鮑威爾做出類似於 7 月議息會議的表述，那麼信息增量將不明顯。參考 7 月議息會議後資產價格的變動，10 年期美債利率先走平後有所下行，而美元指數則迅速走低，標普 500 和納斯達克指數則小幅走高後基本走平。如果鮑威爾講話信息增量不多，則美債利率、美元指數和美股走勢變化幅度可能比 7 月議息會議之後的市場表現更小。

情形二：鴿派表述

鴿派表述，即鮑威爾在本次會議上特別強調疫情對經濟復甦的衝擊，同時表示如果疫情對經濟復甦持續產生影響，那麼將調整 Taper 進度，不排除繼續保持寬鬆的可能。當前 Delta 毒株引致疫情反彈，在 7 月議息會議上鮑威爾曾表示，Delta 可能會對勞動力市場的迴歸施加壓力，正在仔細監控。我們認為如果真如 8 月 Markit 綜合 PMI 報告中所述，就業增長為去年 7 月以來最低，那麼不排除鮑威爾在講話中釋放鴿派表述。

如果鮑威爾講話做出鴿派表述，那麼我們認為短期內市場將會受到繼續寬鬆的鼓舞。具體而言，如果鮑威爾做出鴿派表述，那麼短期內美股可能受到寬鬆的鼓舞，繼續上揚創造歷史新高，而美元指數可能會因為美聯儲貨幣政策收緊預期的消除而走弱，美債利率可能會有所下行，但預計下行幅度不會太大。

情形三：明確 Taper

明確 Taper 信號，即鮑威爾在本次會議上明確給出將在年內進行 Taper，同時可能對縮減購債的步伐做出指引。考慮到每年 Jackson Hole 會議一般會釋放貨幣政策的重要信息，因此本次會議仍然不能排除鮑威爾明確年內進行 Taper 的可能。同時，如果鮑威爾在本次會議上明確年內進行 Taper，也有可能對 Taper 的步伐給出指引。參考上一輪 Taper 的節奏，我們認為本輪 Taper 的基準縮減步伐或將為每次議息會議縮減 100 億美元國債和 50 億美元 MBS，通過 8 次議息會議縮減完畢，時長為 10 個月左右。如果鮑威爾給出大於 150 億美元的縮減節奏，那麼市場將視之為更加鷹派；如果鮑威爾給出小於 150 億美元的縮減節奏，那麼市場或將認為美聯儲鷹派的程度有所減弱。

如果鮑威爾在本次會議上明確 Taper 信號，則或將超出市場預期，給市場帶來震盪。如果鮑威爾在本次會議上明確提出年內 Taper 的信號，則可能被市場視為更加鷹派的信號，類似於 2013 年 5 月的 “縮減恐慌” 可能再度上演，只是本次恐慌程度較上次可能有所減弱。不過，如果鮑威爾明確 Taper 信號，我們預計仍會帶來美元迅速走強，美債利率拉昇，同時給美股沉重一擊。當前美股連續創出歷史新高，市場普遍預期當前美股存在一定泡沫，如果鮑威爾提前明確給出 Taper 信號，那麼這一做法很可能刺破泡沫，引發美股出現較大幅度調整。

通過對以上三種情形的分析，結合當前美國就業市場進一步的進展仍不明確，我們認為在本次 Jackson Hole 會議上出現第一種情況的概率更大，即鮑威爾仍將延續此前 7 月 FOMC 議息會議新聞發佈會的表述，不會給出明確的 Taper 信號。同時可能會給政策變化留出一定空間和靈活性，大概率表述是美聯儲需要進一步看到就業市場的復甦才會做出 Taper 決策。

Taper 路徑和節奏判斷

當前影響 Taper 最大的變量仍是就業市場的復甦，我們認為 8 月非農數據將是影響 Taper 的關鍵。如果 8 月非農數據進一步全面向好，那麼美聯儲大概率會在 9 月的議息會議上釋放明確的 Taper 信號，並可能在 11 月的議息會議上宣佈 Taper，年底或明年初開始實施 Taper，縮減規模可能是每次議息會議縮減 100 億美元國債和 50 億美元 MBS，通過 8 次議息會議縮減完畢，時長為 10 個月左右。如果 8 月非農數據顯示就業市場惡化，那麼美聯儲釋放明確 Taper 信號的時間或將推遲，並視疫情衝擊、經濟和就業市場復甦的情況決定 Taper 時間。

本文作者：明明，來源：中信證券 (ID:gh_21c573a56db3)