駁斥大摩看空觀點，美光科技凜冬也許將至，但不是今年也不是明年

智通財經 APP 獲悉，在摩根士丹利發佈名為《凜冬將至 (Winter Is Coming)》的看空存儲芯片行業研報後，美國芯片股應聲大跌。本文將基於報告中的觀點做出駁斥，大摩雖指出了 PC 銷量的下降，但卻沒意識到每台電腦的 DRAM(用於個人電腦的存儲芯片) 容量都在逐年增加，市場對 PC DRAM 的需求僅佔 DRAM 總需求的 15%，此外，DRAM 的現貨價格與合約價格之間存在區別。

背景

上週四，摩根士丹利分析師 Joseph Moore 在研報中寫道，芯片行業正進入週期的後期階段，即供過於求的階段，存儲設備製造商明年將面臨艱難的定價環境，並將美光科技評級從 “增持” 下調為 “中性”，目標價從 105 美元降至 75 美元。

上週五，美光科技股價下跌 19.8%，創下了自 2020 年 3 月 16 日來以來的單日最大跌幅。美光科技過去一年的股價如圖 1 所示，説明了過去幾天的下跌以及自 2021 年 4 月 12 日達到高點以來的下跌超過 25%。

圖 1

PC DRAM 佔該公司 DRAM 總需求的比例很小

摩根士丹利強調 PC DRAM 價格下降是 DRAM 市場整體下滑的先兆。但據一篇存儲芯片市場分析的報告顯示 (圖 2)，PC DRAM 的需求僅佔總需求的 15%，因此這不足以停止存儲芯片的週期。

但這不是重點。摩根士丹利忽略了一個事實，即儘管 PC DRAM 市場增長放緩，但每台電腦的 DRAM 容量每年都在增加。

圖 2

每台電腦中逐年增加的 DRAM 容量

圖 3

圖 3 顯示了 2015 年至 2023 年的 PC 單位出貨量。有分析預計 PC 需求將在 2022 年和 2023 年減少，但該下降是由於 PC 需求正常化導致的。

原因是在 2020 年之前，PC 市場一直在下滑，而此前 2020 年疫情封鎖導致對 PC 需求的激增一直延續到 2021 年。因此，預計在 2022 年和 2023 年，PC 市場將以每年幾個百分點的幅度迴歸正常需求。此外，每台電腦的 DRAM 容量將有望從 2015 年的 5.5 GB 增加到 2023 年的 14 GB，增長 2.5 倍。

圖 4

因此，雖然 PC 的銷量會減少，但 DRAM 的容量將在未來 2 年內增加。

DRAM 的現貨價格與合約價格是不一樣的

TrendForce 和摩根士丹利報告的全部理由是基於 2021 年現貨價格的下跌導致當前存儲週期的最終結束。圖 5 顯示了 DRAM 的現貨價格與合約價格的數據比較。

圖 5

大摩選擇現貨價格下跌作為存儲芯片週期結束的催化劑，而不是選擇合約價格上漲作為存儲芯片強勁增長的催化劑，這是不合理也不合邏輯的。

重要的是，PC 銷售量 (圖 3) 和 DRAM 芯片價格 (圖 5) 之間沒有相關性。在圖 3 中，PC 銷售量處於最低時期 (2017 年和 2018 年)，而 DRAM 芯片價格處於最高時期。因此，PC 銷售量和 DRAM 芯片價格之間的關係是相反的，而不是直接的關係。

還需要注意的是，圖 5 顯示了 2016 年 10 月至 2000 年底的現貨和合約價格。現貨價格與合約價格出現了兩極分化，現貨價格先是上漲，然後暴跌，而合約價格繼續強勁增長，絲毫沒有減弱。

這種分歧顯然是 “半導體短缺” 的結果，即現貨市場的價格上漲，是由於各行業，不僅是汽車行業，感知到存儲芯片短缺而做出反應，如囤積芯片。美光科技認為這是 2000 年 DRAM 崩潰的原因

據圖 5 的數據顯示，合同價格持續上漲，絲毫未減。然而，TrendForce 在其新聞稿中關於價格上漲下行壓力的聲明與圖 5 中的數據相反。

就合約市場而言，目前 PC 廠商的 DRAM 庫存相對較高，因為他們預計未來將出現短缺，便提前大量儲備了 PC DRAM。事實上，不僅是 PC 廠商的高 DRAM 庫存給 PC DRAM 可能漲價帶來下行壓力，而且隨着歐洲和美國逐漸取消疫情封鎖，也可能降低 PC 的整體需求，從而拉低 PC DRAM 的整體需求。

而現貨價格是基於買家願意為帶有恐懼、不確定的物品支付的價格。

因此，現貨價格與實際 (合同) 價格沒有直接關係，而且往往是暫時的。

為了證明大摩研報中關於 DRAM 週期將基於現貨價格結束的錯誤論點，下圖提供了數據支撐 (圖 6)：

圖 6

在圖 6 中的數據顯示了美光、三星電子和 SK 海力士直接報告的 DRAM 平均銷售價格 (ASP)。

對比圖 5 和圖 6，可以清楚地看到，直接來自 DRAM 供應商的數據匹配的是合約價格，而不是現貨價格。讀者還必須記住，現貨價格只佔客户支付的 DRAM 價格的 10%。合同價格佔實際價格的 90%。

圖 7

圖 7 顯示了 SIA(半導體行業協會) 的存儲芯片 ASP 三個月移動平均值。再一次，對比圖 7 和圖 5，很明顯合同價格是更有效的指標。

總結

存儲芯片的強勁需求將持續到 2023 年，因為限制供應的不是短缺，而是資本支出，並且 5G、服務器、電動汽車等領域對存儲芯片的強勁需求，為美光科技帶來了持續的推動力。