央行 MLF 操作點評：剋制的寬鬆

8 月 16 日，央行開展 6000 億元 MLF 操作，縮量對沖當月到期 7000 億。

理性上來説，考慮到 7 月份降準釋放了 1 萬億資金，對沖當月 MLF 到期量後結餘 7000 億，對沖 8 月份到期 MLF 仍有餘量。另外，歷史上來看，若 NCD 低於 MLF 利率，央行傾向於縮量對沖 MLF 到期。

因此，在央行操作落地之前，市場的普遍預期是 “不足量” 對沖。但是，量級在 3000 億以下和 5000 億以上，還是會產生解讀的 “細微” 差異；而這樣的 “細微” 差異往往並不指向 “趨勢”，只能貢獻 “波動”。

回溯 7 月中旬以來的交易情緒，第一次降準後，市場已經開始對後續的寬鬆操作進行了線性外推，期間甚至不乏對降息的樂觀預期。

市場先是預期當月 MLF 續作會順勢進行降息操作，預期落空後，又期待當月的 LPR 報價利率能夠調降。在兩次降息預期均沒有兑現的情況下，債市卻依舊維持強勢。究其原因，在樂觀預期沒有證偽的情況下，寬鬆的利好子彈還能一直飛。

當下的問題是，6000 億是市場想要的寬鬆嗎？換個問法，6000 億是不是足夠支撐市場對寬鬆的線性外推？

我們認為，在專項債發行節奏加快的背景下，央行此次看似超量的續作，實則是一個 “事後確認”，配合寬信用做出表態。

本週利率債淨融資規模 3500 億，同業存單淨償還 2872 億，階段性的供給（資產）和需求（負債）摩擦加大。屆時資金面如何表現，以及央行如何做出應對，可能會給市場帶來新的壓力。

我們認為，當前又到了一個預期與實際從分裂走向彌合的階段。7 月中旬，對於貨幣寬鬆的預期從降準前的分裂走向彌合。市場從配置思路切換為做資本利得，甚至見到了風險偏好抬升，過剩產能債、地產債等交易也更加活躍。

後續，對於寬信用的預期也將逐步從分裂走向彌合，推動新的交易主線的形成。預計社融同比增速將在四季度出現拐點，但是預期的拐點應該會更加提前。

而在多次歷史重構中，一個普適的規律是，一旦從寬貨幣到寬信用的邏輯被證實，利率向上調整的幅度 20~30bp，持續時間 1~2 個季度。

總結來説，央行釋放的是 “剋制的寬鬆” 的信號，量能遠遠不及市場預期的 “大水漫灌”。隨着本週供給放量，資金面的波動不可小覷；中期來看，寬信用預期的發酵難以證偽。隨着新的交易主線浮出水面，債市調整的幅度和持續時間很可能會超市場預期。（完）

本文作者國泰君安覃漢、王佳雯，來源：覃漢投資筆記 (ID:quakeqin21)，原文標題《剋制的寬鬆——MLF 操作點評》