寧德時代的 “運動式” 估值

作者｜Eastland

頭圖｜寧德官網

2021 年 7 月 30 日，中央政治局會議要求糾正 “運動式減碳”，給缺乏統籌規劃、不經科學論證、脱離實際的冒進苗頭敲響了警鐘。

資本市場對新能源概念股的瘋狂炒作，部分個股嚴重透支未來，“運動式估值” 的危害不亞於 “運動式減碳”。

寧德時代（300750.SZ）是 “運動式估值” 的典型，取代貴州茅台（600519.SH）成為 “基金第一寵兒” 只是時間的問題。

截至 2021 年 6 月 30 日，1363 家基金持有 2.655 億股寧德時代（300750.SZ）、市值 1420 億元。當時持有茅台的基金數和持股市值分別為 1661 家、1810 億。

鑑於兩隻股票近來的走勢，即便各家基金持股數量不變，寧德時代恐怕已成為基金第一重倉庫股。若基金總體上 “減茅增寧”，寧德時代的優勢將更加彰顯。

在這樣的背景下，某證券公司的一份研報 “出圈” 了，預測寧德時代 2060 年儲能業務營收中樞為 1714 億！

鋰電池不是新能源車及儲能的唯一解決方案，更不見得是中國的最佳方案，因鋰、鈷、鎳等資源稀缺且嚴重依賴海外。再説電化學儲能亦非儲能的解決唯一方案。

20 年後什麼局面，誰都説不準，寧德時代的市盈率卻一度超過 200 倍，回落後仍高達 150 倍。

豪賭產能

2020 年，全球十大動力電池企業市場份額合計達到空前的 92.5%，排在前三位的是寧德時代、LG 化學、松下電器。

2020 年，寧德時代鋰離子電池全球銷量 46.8GWh，其中動力電池銷量 44.45GWh。同年國內動力電池裝機總量為 63.6GWh，寧德時代國內裝機量為 31.9GWh，市場佔有率為 50%。

除動力電池，寧德時代還有鋰電池材料（主要產品為三元前驅體，原料來自廢舊電池）、儲能系統、其它業務等三項收入。

2016 年，動力電池系統營收 140 億、佔營收的 93.9%；鋰電池材料營收 6.1 億、佔營收的 4.1%；兩項合計佔營收的 98%。

2020 年動力電池系統營收達 394 億，為 2016 年的 2.8 倍，年均複合增長 29.6%，佔營收的比例降至 78.4%；鋰電池材料營收 34.3 億、為 2016 年的 5.6 倍，年均複合增長 53.9%，佔營收的比例增至 6.8%；兩項合計佔營收的 85.2%。

2020 年，寧德時代鋰電池銷量 46.8GWh（95% 為動力電池），動力電池銷售收入 394 億，單價 887 元/KWh。2016 年，寧德電池銷售單價高達 2055 元。

電動車生產企業採購一個 30KWh 的電池包，2016 年要付 6.2 萬；到 2020 年，企業花 6.2 萬可以買 70KWh 的電池包。

按 2016 年的政策，國家、地方的補貼加起來輕鬆覆蓋電池成本，相當於賣車 “白送” 動力電池。鉅額補貼最終落入寧德時代等電池廠商的腰包。

2018 年，寧德時代通過 IPO 募集 53.5 億，已按計劃使用完畢；2020 年通過定向增發募集 196 億，至年末已使用近 86 億。

2020 年末，寧德時代賬面現金達 684 億，其中 402 億為年內經營/投資/融資所得。

截至 2020 年末，寧德時代動力電池產能達 69.1GWh，同比增長 30.4%；產能利用率 74.8%，同比下降 14 個百分點；在建產能 77.5GWh，同比增幅超過 252%，在建工程賬面值同比增長 188%。

產能利用率的顯著下滑，絲毫沒有改變寧德時代對未來的樂觀判斷。

現金充沛，擴產激進，寧德時代正在進行一場豪賭，賭的是 “生產多少動力電池，市場就能消化多少。”

毛利潤與原材料

1) 成本結構怪異

2017~2020 年間，寧德時代每 KWh 動力電池出廠價下降了 37%，毛利潤率從 35.3% 降至 26.6%。在銷售收入增長的帶動下，毛利潤一路衝過 100 億。

動力電池出廠價下降的外部因素不外乎兩點：一是供給增加，二是補貼退坡需求減弱。

寧德時代毛利潤率降幅低於銷售價格降幅，關鍵的因素是原材料格價下降（原材料價格佔寧德時代動力電池成本的比例高達 90%）。

2017 年～2020 年間，每 KWh 動力電池直接材料成本從 891 元降至 550 元，降幅 38.3%，比同期出廠價降幅高 1 個百分點！

寧德時代動力電池成本中，直接材料成本佔比高得出奇。

2017 年動力電池營收成本 107.8 億，其中直接材料成本 105.6 億、佔比 97.9%！2017 年，7758 名一線生產人員不知多少在生產動力電池，多少在回收廢舊鋰電池。

2018 年更誇張，動力電池營收成本 161.55 億，直接材料成本 161.15 億，材料佔成本的 99.7%！2018 年，一線生產人員達 1.59 萬名。

2019 年稍稍迴歸 “正常”，動力電池 276 億營收成本中，直接材料成本為 254 億，佔比 92.1%。2019 年，一線生產人員回落至 1.51 萬名。

2020 年，動力電池 289.6 億營收成本中，直接材料成本為 257.4 億，佔比 88.9%。2020 年，一線生產人員超過 2 萬名。

2020 年，國軒高科動力電池材料成本佔營收成本的 83.1%，製造費用佔 11.3%，4110 名生產人員薪酬佔 4.5%。

2）抗風險能力不算強

2017 年 1KWh 電池銷售價為 1407 元，毛利潤 496 元。在 910 元營收成本中，891 元是直接材料成本，其它成本（人力、能源、設備折舊、無形資產攤銷）僅為 19 元。

2018 年 1KWh 電池銷售價為 1150 元，毛利潤降至 392 元。在 758 元營收成本中，756 元是直接材料成本，其它成本只有 1.9 元！

再看 2020 年， 1KWh 電池銷售價降至 842 元，毛利潤 224 元。618 元營收成本中，550 元是直接材料成本，其它成本為 68.7 元。

銷售價 - 毛利潤=營收成本=直接材料成本 + 其它（主要為製造成本）。

與 2017 年相比，2020 年寧德時代每銷售 1KWh 電池少賣 565 元。直接材料成本減少 341 元、毛利潤減少 272 元，大致按 6:4“分擔” 了銷售價格的下降。

一流企業，當出廠價下降 100 元時（不論主動還是被動），逼供應商降價 110 元，再通過內部挖潛降 10 元成本，結果毛利潤反而增加 20 元。#特斯拉就有這種本事#

二流企業，出廠價下跌 100 元，看供應商能降多少，能降 60 元的話，自家少賺 40 元毛利潤就是了。

綜上所述，寧德時代抗風險（主要是原材料漲價、出廠價下降）能力不強。

遙望 “終局”

1）盈利能力

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才會有利潤。

藍色折線 “高高在上”，説明寧德時代 “績優股成色” 很足。

儘管受疫情衝擊，2020 年毛利潤還是達到創紀錄的 140 億，銷售費用、管理費用、研發費用分別為 22.2 億、17.7 億和 36.6 億，合計 76.5 億，略高於毛利潤的一半。

2020 年毛利潤率 27.8%，三項費用合計佔營收的 15.2%，距毛利潤有 13 個百分點的 “富餘”，説多不多、説少不少。

2019 年，寧德時代扣非淨利潤 39 億、利潤率只有 8.6%。#怪不到疫情#

2020 年，扣非淨利潤 43 億，利潤率 8.5%。#怪疫情咯#

2019 年 Q3、Q4，寧德時代扣非淨利潤同比分別下降了 11%、17%。受疫情影響，2020 年 Q1 扣非淨利潤同比下降 53%。2021 年 Q1 同比增長 290%，但如果與 2019 年 Q1 相比，年均複合增長率為 35.1%。

截至 2020 年末，寧德時代淨資產達 642 億，2021 年 Q1 扣非淨利潤 16.7 億，年化淨資產收益率僅為 10.4%。

2) 終局

按那位分析師的思路，把寧德時代的終局設定為 2060 年。

假設 2060 年中國新能源車年銷量 2000 萬台，其中 50% 採用寧德的動力電池；再假設每台車配備價值 5 萬元的動力電池，淨利潤率為 10%，則 2060 年寧德時代營收、淨利潤分別為 5000 億、500 億。

既然是終局，市盈率也就給 5 倍，那麼寧德時代動力電池業務估值為 2500 億。

假設寧德時代動力電池業務還能從海外賺 500 億淨利潤，再給 2500 億估值。

那位分析師預測，2060 年寧德時代儲能業務營收中樞 1714 億。不必那麼保守，還有整有零，就算寧德時代儲能業務營收也是 2000 億，淨利潤 200 億，估值 1000 億。

如此 “美妙” 的終局依賴眾多假設，包括但不限於：

第一，寧德時代未來 39 年穩穩佔據中國動力電池市場 50% 的份額。管它什麼技術路線，鋰電池、鈉電池、燃料電池……中國的新能源車動力電池市場的一半 “法定” 歸寧德時代；

第二，寧德時代動力電池業務在海外達到與國內同等的規模；

第三，儲能業務不管什麼形式，不論是電化學儲能、物理儲能還是電磁儲能，每年都得讓寧德時代賺取 200 億淨利潤。

滿足所有假設，到 2060 年，寧德時代值 6000 億！

被羣嘲的那位分析師很冤枉，他只不過估算了一下寧德時代 2060 年的業績，二級市場的估值相當於 150 年的淨利潤。