時隔 457 天，鹽湖龍頭回歸究竟成色如何？

根據曾經的千億白馬股鹽湖股份的公告，8 月 10 日也就是明天，將是公司恢復上市的首個交易日。作為已暫停上市 457 天的 “鉀肥之王”，今年 7 月 7 日鹽湖股份發佈 2021 年半年報業績預告稱，預計上半年實現歸屬於上市公司股東淨利潤 20 億元-22 億元，同比大增 44.69%-59.15%，此前 2017 年、2018 年、2019 年三個會計年度公司經審計淨利潤連續為負值，其中 2019 年虧損額更是高達 458 億元，今年或將實現退市後的首度盈利。

那麼整合完成，重回正軌的鹽湖股份成色究竟如何？其背後的主要邏輯 “鹽湖提鋰” 國內目前景氣度又如何？華爾街見聞·見智研究所通過深入調查研究在此做覆盤和剖析。

1、覆盤鹽湖股份退市

今年以來新能源產業鏈全線爆發，終端新能源汽車銷量僅上半年累計銷就幾乎追平去年全年的銷量，同時中游電池廠商也是加足馬力在擴產備戰，這也刺激的上游材料廠商爭相擴產，資源端價格大漲。本應充分享受這波新能源汽車產業鏈大爆發紅利的鹽湖股份，卻因此前連續三個會計年度經審計的淨利潤連續為負值，2020 年 5 月 22 日就暫停上市而錯失良機。華爾街見聞·見智研究所在此為大家覆盤一波鹽湖股份的退市之路。

作為國內鉀肥生產龍頭企業，鹽湖股份擁有察爾汗鹽湖這一國內最大的可溶性鉀鎂鹽礦牀，鉀肥設計年產能達 500 萬噸，佔國內總產能一半以上。除此之外，鹽湖股份的主要價值就在於其鹽湖提鋰業務，其佔據目前鹽湖提鋰龍頭藍科鋰業 51.42% 的股權（2020 年碳酸鋰產量為 1.36 萬噸，2021 年碳酸鋰產量或將超過 2 萬噸）同時具有濱湖比亞迪 49.5% 的股權（將建成 3 萬噸碳酸鋰產能）。這兩塊都是鹽湖股份的優質業務，而導致鹽湖股份業績大崩的是 2009 年 5 月公司決定開展的金屬鎂項目，將生產鉀肥過程中的氯化鎂滷水回收利用，這直接導致了後續的一系列效益虧損和財務負擔。

鹽湖股份 2011 年起開始建設資源綜合利用一、二期工程以及金屬鎂一體化項目等，計劃投入資金超過 300 億元，但由於低估項目所需資金及建設難度，項目建設期延長，投入資金嚴重超出預算，僅金屬鎂一體化項目擬投入資金就由 200 億元翻倍至 432 億元。當然如果項目後續能夠產生預期甚至超額回報，那麼前期的資金投入過量也不是不可挽回的大問題，但是自從 2016 年底鹽湖鎂業項目建設完成到 2020 年，金屬鎂業務及化工板塊持續虧損，可以説極大的拉低了鉀肥和碳酸鋰等優勢資產的盈利。

而公司採用有息負債方式融資，財務費用高企，2018 年僅利息支出就高達 20 億元，而當其利潤更是負 33.5 億元。最終長期的虧損使得鹽湖股份在 2020 年 1 月選擇將不良資產進行剝離，賬面價值超 500 億元的不良資產包被青海國資僅以 30 億的價格協議受讓，而因為折價處置產生的 466.62 億元鉅額非經常性虧損使得鹽湖股份連續三個會計年度經審計的淨利潤連續為負值，2020 年 5 月 22 日起暫停上市。

重回正軌的鹽湖股份有望在 “鉀 + 鋰” 兩大核心產業持續發力，其實哪怕在鹽湖股份連續虧損的三年，這兩塊主力業務也是正數收入：

1）作為鉀肥龍頭企業，擁有氯化鉀年產能 500 萬噸的鹽湖股份將充分受益於氯化鉀產品的價格不斷上漲，從前低點不到 2000 元/噸突破至如今 4000 元/噸，可以説完全不輸給今年以來的大熱門碳酸鋰，氫氧化鋰的漲幅；

2）另外一塊鋰業務，鹽湖股份也是積極佈局，直接 + 間接持有鹽湖提鋰龍頭藍科鋰業 51.42% 的股權，而藍科鋰業已經具備 1 萬噸碳酸鋰產能，另外 2 萬噸碳酸鋰在建產能也將在 2021 年年底投產，同時鹽湖股份與比亞迪公司合資成立的青海鹽湖比亞迪資源開發有限公司計劃新建 3 萬噸電池級碳酸鋰項目。值得一提的是鹽湖提鋰的工業級碳酸鋰完全成本控制在 34000 元/噸以內，而目前主流的鋰精礦製取鋰鹽成本均在 5-6 萬元/噸左右。

2、鋰鹽價格持續漲價

2021 年以來，碳酸鋰價格和氫氧化鋰價格持續大漲，其中國產電池級碳酸鋰價格由 5.2 萬元/噸上漲至 8.9 萬元/噸，漲幅高達 71.15%，電池級氫氧化鋰價格從 4.87 萬元/噸漲至 9.75 萬元/噸，漲幅更是接近翻倍。雖然鋰鹽價格距離 2016 年-2017 年的歷史高位（16 萬元/噸-17 萬元/噸）還有不小的距離，但是漲幅如此之大，後續能維持高價位嗎？

在 7 月 30 日的 Pilbara 新上線的 BMX 電子交易平台首次拍賣上，1 萬噸的鋰精礦被賣出 1250 美金/噸的歷史新高價位。考慮到 65 美元/噸的運費，摺合成 6% 品味的鋰輝石價格為 1450 美元/噸。此前鋰輝石多是長協價格，集中在 750 美元/噸左右，Pilbara 的 BMX 電子交易平台首個合約就拍出了近翻倍的價格，可見下游對鋰精礦的旺盛需求，長單模式導致鋰精礦漲 價其實是滯後於市場價格，無法展示出真實的市場需求，隨着鋰精礦採購重新進入談判窗口期，將激化四季度鋰精礦長單價上調幅度。

無獨有偶，其實此前銀河資源就有過 15000 噸的鋰精礦以 1000 美元/噸以上的價格成交，説明了鋰資源價格的強勁，而鋰輝石作為碳酸鋰和氫氧化鋰等主要鋰電池原材料，它的的漲價趨勢毫無疑問將很大概率向鋰鹽傳導，從此前碳酸鋰、鋰精礦和氫氧化鋰的歷史價格走勢圖來看，三者有着很強的價格走向趨勢。目前電池級碳酸鋰價格為 8.85 萬元/噸，而電池級氫氧化鋰價格已經突破 10 萬元/噸，如果鋰精礦持續漲價又沒有新的供給進入市場，鋰鹽價格或還將繼續漲價。

而作為全球的主要鋰礦來源，澳大利亞鋰礦自 2019 年後就一直在減少產能，2020 年澳大利亞生產鋰礦 4 萬噸鋰金屬當量，同比減少約 11%，運營的鋰資源開發公司數量也有所減少，目前僅剩下泰利森、MRL、Pilbara Minerals 和銀河資源。2021 年除少量技改外，幾乎無新增產能投放，產量增長主要來自原有項目增產，預計 2021 年澳洲鋰礦產量為 18.6 萬噸，與 2020 年持平。而在理礦石供給難以完全滿足下游旺盛需求的時候，鹽湖提鋰或將在未來的增量需求中佔據重要地位。

3、鹽湖提鋰有望滿足增量需求

從資源形態上看，全球鋰資源供給來源主要包含硬巖礦（包括偉晶岩型、白雲母型、石英脈型和沉積泥型）、鹽湖滷水、地下滷水以及地熱滷水等。而目前全球鋰礦供應來源大部分為鋰輝石，2019 年鋰輝石對應的鋰鹽產量份額達到 55%，而在鋰鹽湖供給方面，不管是海外 Salar de Uyuni、Salar de Arizaro 還是國內青海、西藏等儲量大、品質高的鹽湖資源尚未得到大規模開發利用。所以在鋰輝石產量難以提升的時候，另一主要鋰資源供給來源鹽湖就顯得尤為值得關注。

鹽湖提鋰的本質是基於鎂鋰分離的方法，原滷開採後，導入太陽池內濃縮晾曬分離鉀鈉，再通過後端吸附，沉鋰等供需提取老滷中的鋰元素，目前行業中各大公司的方法和成本均不一致，包括鹽田濃縮沉澱法（全球鋰業巨頭 SQM、Albemarle、Orocobre 在其 Salar de Atacama 以及 Salar de Olaroz 鹽湖項目中均採用此工藝），膜分離技術（青海鋰業）、吸附法提鋰（藍科鋰業）、太陽池法（西藏扎布耶鹽湖）、煅燒浸取法等。

我國本身就不是一個鋰礦豐富的國度，鋰資源更多是以鹽湖的形式存在，資源量佔比超 80%，其中青海資源量 310 萬噸，西藏 222 萬噸。此前由於我國鹽湖高鎂鋰比、滷水成分複雜、品位低等特點使得鹽湖提鋰的難度較高，無法形成較大的產能，但是隨着技術進步，技術路線層出不窮，成本也得到加快下降使得大規模應用變為可能。

目前鹽湖提鋰的生產成本要比鋰礦提鋰低出不少，根據智利銅業協會報告，考慮所在鹽湖資源品質、所用滷水提鋰工藝的不同，噸碳酸鋰生產成本位於 4100 至 5800 美元的區間內，單噸氫氧化鋰則位於 5200 至 6800 美元之間，顯著低於硬巖礦提鋰成本。

同時產能方面，目前國內現有總產能在 10 萬噸左右，去年由於疫情和上半年需求整體不高，使得各大廠商產能利用率多在 50% 附近，今年終端銷量大增，僅上半年新能源汽車累計銷量 120.6 萬輛，同比增長 201.5%，幾乎追平去年全年的銷量，滲透率更是突破 10%，旺盛的需求也催生了鋰鹽價格大漲，目前廠商產能利用率基本上都拉滿了，甚至刺激的各大廠商基本上在翻倍的增加自家產能。在鋰礦產能受限的情況下，愈演愈烈的鹽湖提鋰有望滿足未來增量需求。