淨利潤率趕超台積電？中芯國際 “合同負債” 驚豔資本市場

作者：老虎證券，頭圖來自：視覺中國

8 月 3 日午間，國家市場監管總局發佈通知稱，針對汽車芯片市場哄抬炒作、價格高企等突出問題，對涉嫌哄抬價格的汽車芯片經銷企業立案調查。數據顯示，主力資金消息公佈後大規模淨流出半導體、國產芯片。中芯國際股價從 8 月 3 日午後開始下跌。4 日起，中芯國際港 A 股價開始回漲，投資者似乎提前嗅到了中芯國際 5 日發佈的財報中暗藏驚喜。

果不其然，中芯國際二季度亮點頗多，驚豔資本市場。高盛發佈研究報告稱，維持中芯國際（00981）“買入” 評級，目標價由 33.3 港元上調 12.9% 至 37.6 港元。截至 8 月 6 日下午 16:00 收盤，中芯國際港股股價在 28.15 港幣。

截圖來自老虎證券

在 A 股，半導體總能迎來狂歡。然而，最正宗的芯片代工廠中芯國際卻猶如被拋棄了一般，股價陰跌不斷，一度被踢出半導體羣聊。

但在 7 底，A 股和港股突遭政策風險暴跌之際，中芯國際有如神助，26 日強勢大漲 10%，27 日以 20% 漲幅穩拿漲停板，成交量放大至近 200 億。中芯國際逆天的壯舉，一度託穩搖搖欲墜的大盤，是不可磨滅的功臣。

2021 年 8 月 5 日中芯國際股價逆勢上揚 5%。資本市場當日似乎已經提前嗅到，5 日盤後公司公佈的二季報中暗含驚喜。

果不其然，中芯國際二季度營收 13.44 億美元，同比大增 43.3%，超出公司此前給出的指引。歸因二季度業績超預期原因，可以用兩個 “漲” 字總結：即量漲、價漲，加上股價大漲，中芯國際驚豔了資本市場。

加足馬力超負荷運轉，中芯國際營收增長爆表

中芯國際二季度實現營收 13.44 億美元，同比大增 43.3%，環比一季度大增 21.8%，超出公司在 5 月份預測的環比增速 17% 到 19%。

營收大增的原因簡單 4 個字總結就是：量價齊升。

這點並不意外，畢竟 2021 年一直處於缺芯潮中，多家汽車廠商都因為缺芯而導致停產。極度緊缺之下，自然是晶圓廠漲聲一片。在中芯國際財報發佈前，三星還表示要提高晶圓代工的價格。

供給緊俏之下，中芯國際二季度加足馬力搞生產，單季度的產能利用率達到了 100.4%，超負荷運轉，創下近年來的新高。

如此順風順水，中芯國際的毛利率也創下了近年來的新高，單季毛利率突破 30% 的大關，達到 30.1%，超出公司 5 月份給出的 25% 到 27% 之間的指引，也創下近年來的新高。

從工藝節點上看，代表中芯國際先進工藝製程的 14/28 納米貢獻了 14.5% 營收，逼近 2020 年三季度的高點，相較一季度有明顯的提升。

先進工藝往往能貢獻更高的晶圓單價和盈利能力，是芯片代工廠最有看點的地方。

淨利潤率趕超台積電？別急，“合同負債” 仍能驚豔資本市場

營收暴增和盈利能力提升，中芯國際二季度淨利潤達到了 7.08 億美元，創下近年來的新高。

這裏要對淨利潤做出解釋，按照 7.08 億美元計算，中芯國際二季度的淨利率達到了 52.7%，遠高於台積電 36% 的淨利率，顯然不正常。

在本季淨利潤中，包含了 2.31 億美元的處置子公司收益和 1 億美元的投資收益，前者是一次性收益，後者有不確定性。因此，中芯國際真實的盈利能力並沒有看上去那麼強。事實上，今年二季度台積電營收總額為 132.89 億美元，淨利潤為 47.98 億美元。與台積電相比，中芯國際的收入是台積電的 1/10 左右，淨利潤除去一次性和不確定性收益，不到台積電的 1/10。當然，即使刨除一次性收益，中芯國際的淨利潤也表現不俗。

除了最關注的營收和淨利潤，中芯國際二季度還有一項數據驚豔了資本市場——合同負債。

合同負債是企業收了客户的錢，但還沒交付貨物，顯示在財報上便是負債的形式存在。

二季度，中芯國際合同負債達到了 7.84 億美元，較一季度的 2.92 億美元暴增 168%，可見缺芯潮之下，代工廠下游客户搶着要產能。

對中芯國際二季度財報用一句話總結：每一項財務數字都讓人激動人心。聯合首席執行官趙海軍博士和梁孟松博士的點評更能顯露中芯人的感觸， “從去年被列入實體清單以來，中芯國際一直是在困境中前行。運營連續性方面，我們積極與供應商配合，保證對客户的承諾得以實現，成熟工藝的不確定性風險也進一步降低。產能擴建方面，我們仍按計劃推進，但準證審批、產業鏈緊缺、疫情引起的物流等不可控因素也不可避免地影響到了設備到貨時間。公司會盡全力優化內部採購流程、加快產能安裝效率，爭取儘可能縮短採購週期，早日達產。”

如果沒有來自美國的壓力，中芯國際或許能爆發出更驚人的威力。

Q3 業績指引仍有驚喜，當務之急是擴大產能

中芯國際對三季度的業績表現做出預測：季度收入環比增加 2% 至 4%，約 13.7-13.98 億美元之間；毛利率在 32% 至 34% 之間，繼續創近年來新高。按照預測的中位值計算，中芯國際三季度營收同比增速在 27.8% 左右，不如二季度業績勁爆。但 2021 年全年的營收及毛利率上調至 30% 左右。

從產能上看，中芯國際已經超負荷運轉，當務之急是解決需求爆棚和供給無法短時間擴大之間的矛盾。

在資本開支上，中芯國際二季度消耗 7.71 億美元，上半年總開支 13 億美元，公司預計 2021 年的資本開支在 43 億美元左右。因此，下半年可能是實現 “大躍進”。

總結

從二季度財務數據上看，中芯國際超出市場預期。相對低迷許久的股價來説，中芯國際被低估了。

在未來一年中，缺芯潮依然無法快速緩解，量價齊升的場面還將持續，這對依賴成熟製程的中芯國際來説算是好消息。

長遠來看，受累於美國打壓，先進 EUV 光刻機受阻，中芯國際在先進工藝製程上的步伐被認為受到壓制。從研發費用上看，中芯國際已經連續 2 個季度下滑，研發費用率也從高峰時期的 23.5% 下滑至 10.6%。

沒有近慮，卻有遠憂，這樣的日子仍將伴隨中芯國際許久。正如聯席 CEO 所説：“我們很理解大家對中芯國際有很高的期待，但是集成電路製造行業沒有彎道式超車和跳躍式前進。公司會一步一個腳印，把握自身在細分領域的優勢，提高核心競爭力，提升客户滿意度。”

資本市場會多給中芯國際一點時間嗎？

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