李奇霖：政治局會議七大政策信號

摘要

二季度 GDP 兩年平均同比增速為 5.5%，低於央行課題組測算的 5.7% 的潛在經濟增速。在出口和房地產投資都有下行壓力的時候，下半年經濟可能會面臨一定的壓力。在此前的座談會中，李克強總理也提到要做好跨週期調節，應對好可能發生的週期性風險。

而 7 月政治局會議對國內經濟形式的判斷以及後續可能會出台的政策無疑會成為影響市場走勢的重要因素。

從政治局會議的通稿來看，本次有這麼幾點值得關注：

第一，通稿提到了要做好宏觀政策跨週期調節。

第二，通稿對財政政策的表述更為積極。

第三，通稿強調了 “穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復”。

第四，通稿提到 “做好大宗商品保供穩價工作”，要 “糾正運動式 ‘減碳’”。

第五，通稿強調要 “強化高校畢業生就業服務，暢通農民工外出就業渠道，改進對靈活就業人員的勞動者權益保障。”

第六，通稿提到了 “要挖掘國內市場潛力，支持新能源汽車加快發展，加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系”。

第七，通稿對科技的重視程度明顯調高。

與 4 月政治局會議相比，本次會議在多個領域有了明顯的變化，具體來看，有以下幾點值得關注。

第一，通稿提到了 “要做好宏觀政策跨週期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”。

相比於 4 月份的政治局會議，這裏明確強調了要做好宏觀政策的跨週期調節。這與李克強總理此前提出的 “立足當前，着眼長遠，做好跨週期調節，應對好可能發生的週期性風險” 一脈相承。

這裏的週期性風險，一來是下半年經濟下行的壓力會逐漸顯現，主要是此前支撐經濟的出口和房地產投資在今年下半年和明年會面臨較大的下行壓力。

出口方面，我們要知道這一輪出口旺盛很大程度上是因為海外央行大放水，居民收入在疫情衝擊下不跌反漲，由此帶動出口走高。但是靠印錢推動的需求，來得快去得也快。因為失業補貼降低了居民的再就業意願，美國部分州已經開始取消每週 300 美元的失業補貼。

同時，因為通脹壓力逐漸顯現，昨日美聯儲公佈的議息紀要也顯示它們開始考慮 Taper 了，比如美聯儲在本次會議中創設了常備回購便利（SRF）和常備海外回購便利（SFIMA），作為投放流動性的工具，這或許是為了後續的 Taper 做鋪墊。預計後續出口對經濟的支撐力度會逐漸減弱。

除了出口之外，房地產對經濟的支撐力度也會明顯走弱。去年以來，因為出口旺盛，經濟運行態勢良好，政策就一直在加大對房地產市場的調控。

隨着房地產調控力度的不斷增加，房地產市場已經開始呈現頹勢，比如 6 月房地產投資兩年同比增速為 8.2%，相比於 5 月略有回落。而且隨着各地紛紛開始上調房貸利率並提高購房門檻，房地產銷售也略顯頹勢，7 月 30 大中城市月均商品房成交面積相比於 6 月明顯回落。那麼在房地產和出口有下行壓力的時候，下半年的經濟下行壓力需要進一步關注。

二來關注經濟運行中的信用風險。在房地產和地方隱性債務等監管政策趨嚴，同時年底資管新規過渡期面臨結束的時候，市場的信用風險是有所提高的。比如近期我們能夠看到某大型房地產企業頻頻出現違約風險，市場對其資產的定價也開始走向違約定價。

那麼後續如果出現信用風險，也會相應地需要貨幣政策等做一下調控，避免出現信用風險向流動性風險轉變。

所以通稿部分也延續了四月份的表述 “要防範化解重點領域風險，落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。畢竟無論是城投公司還是房企，都有牽一髮而動全身的可能性。

第二，通稿對財政政策的表述更為積極，通稿表示 “積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層 “三保” 底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。”

這一點和前面提到的要做好宏觀政策跨週期調節，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接是一脈相承的。

今年上半年財政收入表現亮眼，但是財政支出節奏偏弱。從收支進度上看，上半年全國一般公共預算收入完成進度為 59.3%，快於過去幾年的節奏，但是一般公共預算支出完成進度僅有 48.6%，相比於 2018 年的 53.2% 和 2019 年 52.5%，明顯偏慢。這也使得財政收支進度差額達到了 10.7 個百分點。同時，上半年專項債的發行也明顯偏慢，截至 7 月末，專項債發行完成進度在 35% 左右，剩餘 2.3 萬億左右的專項債待發。

上半年財政在支出節奏偏慢一來是因為財政穩增長訴求不高，因為 delta 病毒再次在全球蔓延以及美國等國家就業恢復緩慢，今年上半年外需依舊維持在高位，上半年出口同比增長 38.6%，兩年複合同比增長 13.8%。在出口的拉動下，國內經濟表現較好，財政穩增長的需求自然不高。二來今年上半年大宗商品價格上漲壓力較大，這時候為了彌合供需缺口，政策也不願意發力基建。

但是到了下半年，在出口和房地產投資確定性都面臨走弱壓力的時候，適當發力基建，無疑能夠更好的平滑經濟的走勢。

而此前財政部也表示可以適當放寬專項債的發行時間限制，預計今年專項債的發行節奏會延續到四季度。同時，發改委也要求做好 2022 年專項債項目前期準備工作，爭取早發行、早使用。在這樣的情況下，基建後續對國內經濟能夠起到託底的作用。

不過，近期政府對地方隱形債務等的監管力度並未放鬆，對城投公司等的發債門檻也有所提高，在這樣的背景下，基建更多的是起到一個託底的效果。

第三，通稿強調了 “穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復”。相比於 4 月政治局會議表述的 “穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”，政策進一步強調了對中小企業的支持。

今年貨幣政策整體基調是 “寬貨幣 + 結構性緊信用”。之所以寬貨幣主要是因為今年上半年大宗商品價格持續上漲，同時下游消費又比較疲軟，價格不能有效地轉嫁，這給中下游行業和小微企業造成了較大的壓力。

從數據上也能夠看到，6 月上游採礦業的利潤率達到了 16.48%，採礦業與製造業的利潤率差值達到了 9.7 個百分點。這還是規模以上的工業企業，可以預計規模以下的中下游製造業可能會面臨更大的壓力。

為了保小微企業，降低實體經濟的融資成本，所以今年以來流動性環境一直維持在一個比較寬鬆的局面。7 月初，央行還超預期地通過全面降準向市場投放了 1 萬億的流動性。

但是現在市場可能出現了製造業融資有效需求不足，銀行資金放不出去的現象。近幾日，國股銀票轉貼現利率大幅下行，7 月 29 日，1 個月期的國股銀票轉貼現利率僅有 0.41%，創下了近年來的新低。

之所以會出現這樣的情況我們認為是因為銀行信貸額度充足但是實體的融資需求偏弱疊加銀行傾向於通過票據融資來滿足信貸額度考核要求。

在監管嚴控房地產融資和城投平台融資的情況下，僅僅依靠小微企業和製造業企業難以填補這個缺口，這就使得銀行面臨有額度也貸不出去的困境，所以就會去搶票據，推動票據利率大幅下行。

後續政策需要疏通資金的堵點，讓銀行資金能夠更有效的流向小微企業和製造業企業。

第四，通稿提到 “做好大宗商品保供穩價工作”，要 “糾正運動式 ‘減碳’”。

今年上半年以來，針對大宗商品價格上漲的問題，政策出台了一系列舉措，比如政策對粗鋼等產品實行零進口暫定税率，又提高了硅鐵等商品的出口税率，從而引導企業擴大鋼鐵資源進口，減少出口。另外，其他各類行政監管措施也層出不窮，監管層多次表示要嚴厲打擊哄抬價格、囤積居奇等違法違規價格行為。

但是，在 “碳中和” 的政策下，市場對大宗商品依舊有供給收縮的預期。比如本月多省份出台了粗鋼減產的文件，而今年上半年粗鋼同比增長了 11.8%，按照 2020 年產量同比零增長計算，下半年粗鋼需要同比下降 11.6% 左右，而且部分省份是要求做到同比負增長的，這樣粗鋼的供給壓力並不小。

在供給有剛性的預期之下，針對大宗商品價格的調控見效緩慢。我們也能看到近期部分大宗商品價格有所回升，比如 7 月 SHFE 螺紋鋼上漲了 12.6%，SHFE 熱軋卷板上漲了 13.8%，DCE 焦煤上漲了 18%。

在這樣的背景下，本次政治局會議強調了大宗商品要 “保供穩價”，而且要 “糾正運動式 ‘減碳’”，在這樣的情況下，預計後續大宗商品的供給彈性會明顯增加。在供給彈性變大之後，大宗商品價格的確定性就會被打破了，後續對於黑色等大宗商品還是要更謹慎。

第五，通稿強調要 “強化高校畢業生就業服務，暢通農民工外出就業渠道，改進對靈活就業人員的勞動者權益保障。”

目前中國勞動力市場出現了結構性分化，雖然總體來看，城鎮調查失業率僅有 5%，低於政府工作報告設定的 5.5% 的目標值，總體就業壓力不大。

但是分年齡段來看，青年羣體的就業情況不容樂觀。6 月 16-24 歲人口的調查失業率為 15.4%，相比於 5 月上行了 1.6 個百分點。同時 16-24 歲人口的失業率與 25-59 歲人口的失業率差距在 2021 年持續走闊，現在已經達到了 11.2%。

這一年齡段裏主要就是高校應屆生，2021 年全國高校畢業生總人數 909 萬，並且據教育部預測，2022 年全國高校畢業生人數將超過 1000 萬人。而應屆生由於工作經驗少和技能不匹配等原因，往往不易被錄用。這也會是政策專門提到要強化高校畢業生就業服務的原因。

另外，青年羣體就業壓力大主要是因為經濟的結構性分化，因為上游大宗商品價格持續上漲，中小微企業的利潤率受到了明顯的擠壓。在這樣的情況下，這類企業的招工需求自然不高。這就和前面加大對小微企業的支持銜接起來了。

後續為了提高青年羣體的就業率，一來可以加大對中小微企業的扶持力度，比如出台臨時性減税政策等等。二來加強職業教育，加快發展 “雙元制” 職業教育體系。高校教育和職業教育齊頭並進，既能為擁擠的高校教育引流，又能滿足市場對技能型人才的需要。同時，也可以加快獨立學院與高等職業院校合併組建為職業技術大學，教育類型屬職業教育，教育層次屬本科教育，以此消除民間對職業學校的偏見。

第六，通稿提到了 “要挖掘國內市場潛力，支持新能源汽車加快發展，加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系”。

今年上半年經濟增長主要依靠的是外需，而國內消費恢復偏慢。從數據上可以看到，上半年社會消費品零售總額兩年平均增速為 4.4%，明顯低於疫情前 8% 左右的增速水平。

而且消費也呈現出 “K” 型分化，國內奢侈品消費在上半年表現依舊亮眼，比如金銀珠寶類消費上半年兩年同比增長 6.2%，高於平均水平。同時，豪華車的銷售情況也明顯好於非豪華車。

這對於要構建國內大循環為主體的發展新格局無疑是不利的。要擴大內需除了要做大蛋糕之外，還要注重分派的公平。畢竟相比於高收入人羣，中低收入人羣的邊際消費傾向更高，他們收入水平的提高更有利於消費的擴大。

要做到消費公平一來要控制房價，現在房價上漲產生的擠出效應已經超過了其產生的財富效應了。受益於房價的主要是那些有多套房的人，而更多的居民則會面臨買房難、租房貴等壓力，這就很難推動國內消費的增加。所以通稿裏也明確表示要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。

另外，教育問題也是近期關注的核心。根據前程無憂《國內家庭子女教育投入調查》數據顯示，有 38.8% 的受訪家庭在子女校外教育等方面投入 2 成以上的家庭收入，教育支出給家庭帶來了較大的壓力。所以近日監管才出台了相關文件來規範校外培訓，以此來為家庭減負。同時對於教育領域的政治也能夠激發居民的生育意願。通稿中也強調了要 “落實 ‘三孩’ 生育政策，完善生育、養育、教育等政策配套”。

第七，通稿對科技的重視程度明顯調高。通稿表示要做到 “科技自立自強積極推進”、“要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決 “卡脖子” 難題，發展專精特新中小企業”。

要想實現高質量發展，必須要依靠科技創新，實現依靠創新驅動的高質量增長。而促進創新的關鍵就是要實現產業鏈的升級，保障產業鏈的安全。目前中國已經是全世界唯一擁有聯合國產業分類當中全部工業門類的國家，但是產業鏈大而不強，依舊是國內工業發展的一個潛在隱患。

所以當前中國工業發展最需要解決的一個問題就是核心技術被 “卡脖子”。在逆全球化趨勢越發明顯的大背景下，解決卡脖子問題，做到科技自立自強，是中國實現創新驅動的必由之路。

另外，要發展科技就一定需要資金，畢竟科技融資前期投入大，沒有好的資本市場很難實現科技轉型。

所以這裏專門提到了要完善境外上市監管制度。後續，政策還是要做好預期管理，避免出現一刀切，發揮好資本市場服務實體經濟的作用。

當然在這樣的政策引導下，投資者也可以把握住隱藏在政策下的投資機遇。在 DCF 的估值模型下，重要的有兩點，一是企業未來長期的穩定的現金流，二是無風險利率。

近幾個月以來，無論是存款利率定價機制改革還是其他配套措施，其很大程度上就是為了降低市場的無風險利率，而且下半年貨幣政策的表述依舊偏寬鬆。

在這樣的情況下，預計之後無風險利率肯定是會繼續下降的。這對於股市特別是成長股而言無疑是一個長期利好。

現金流方面，企業要想有長期穩定的現金流，就一定不能站在政策的對立面。

那哪些是符合政策方向的呢？比如進口替代和製造業升級，再比如新能源，碳中和。這些板塊符合政策的方向，長期的現金流是有保障的。配合和無風險利率走低，自然會有一個不錯的表現。

債券市場方面，債券市場是天然的多頭，畢竟買入就可以吃票息了，只要資金面不會大幅收緊，這就是一個穩穩的收益項目。而在降準之後，市場對後續市場寬鬆的預期已經起來了。同時，目前來看貨幣政策下半年收緊的可能性也不大，我們認為債券市場可以繼續參與。

本文作者：李奇霖，來源：奇霖宏觀，原文標題：《李奇霖：政治局會議七大政策信號》