新股前瞻丨電子元件製造商依美實業的 30 年：營收放緩，擴產繼續

作為製造各種電子產品的重要組成部分，電子材料及元件在電子製造業領域有着不可替代的地位。最近幾年，受益於多重利好，電子材料及元件行業呈現出欣欣向榮的發展態勢。

一方面，近年來相關部門相繼出台了《基礎電子元器件產業發展行動計劃（二零二一年至二零二三年）》、《關於科技創新支撐復工復產和經濟平穩運行的若干措施》及《關於推進國家技術創新中心建設的總體方案（暫行）》等文件，為電子材料及元件行業的發展定下了政策基調；另一方面，國內半導體、5G 設施、人工智能等高端製造業的 “火熱”，也使得行業迎來歷史性發展機遇，企業擴產 “正當時”。

行業處於高景氣，也讓更多的企業開始謀求上市。近日，老牌電子材料及元件製造商依美實業向港交所遞交了招股書。智通財經 APP 瞭解到，依美實業是上世紀 90 年代從海外進口電子材料到香港及中國市場的先驅企業之一，經營歷史已近 30 年。

收入增速不足 4%

據招股書披露，依美實業是成熟的電子材料及元件製造商，主要從事電子材料及元件的設計、研發、製造及銷售。公司的產品包括電子屏蔽及導熱材料、粘合劑和功能性油墨、團狀模塑膠、磁性元件及電源，上述產品均是製造下游電子產品的重要組成部分。

從業績來看，最近幾年依美實業的表現有喜有憂。2018 年-2020 年，依美實業的收入分別為 2.2 億元（港元，單位下同）、2.15 億元、2.36 億元，複合年增長率僅為 3.5%。作為對比，同期大中華區電子材料的市場規模增速為 5.3%，電子元件的市場規模增速為 2.2%。可見公司的收入規模增速基本與行業增速相接近，鮮有亮點可尋。

從收入結構看，電磁屏蔽及導熱材料是公司第一大收入來源。招股書顯示，電磁屏蔽材料指用於反射及/或吸收電子設備產生的電磁輻射的材料，導熱材料則指處理電子元件工作過程中產生的熱量的材料。從應用範圍看，上述材料廣泛應用於各種消費類電子設備，如手機、個人電腦及電動車等領域。最近幾年，該業務的收入規模和佔比呈現 “雙降” 態勢。2018 年-2020 年，該板塊實現收入 1.31 億元、1.25 億元、1.17 億元，佔比 59.3%、58.3%、49.8%。

同期，粘合劑和功能性油墨、磁性元件及電源兩項業務的收入均呈現較大波動性。據瞭解，粘合劑廣泛應用於密封、熱管理、封裝、結構及灌封用途，功能性油墨指含電功能元素的油墨，主要用於電子電路印刷、電極及天線產品。報告期內，粘合劑和功能性油墨的收入由 2018 年的 4832.9 萬元降至 2019 年的 4445.6 萬元，2020 年則躥升至 5199.2 萬元，收入佔比則在 22% 上下浮動。與此同時，磁性元件及電源的收入由 2018 年的 4120.3 萬元增長至 2019 年的 4512.5 萬元，但 2020 年降至 2871.6 萬元，佔比由 20% 上下降至 2020 年的 12.2%。

團狀模塑膠是依美實業於 2020 年才發展的新業務，據悉團狀模塑膠依照特定的物理、機械及電氣性能，可廣泛應用於生產電器、汽車及照明產品的模塑過程中。2020 年，該業務 “初出茅廬” 便貢獻了 3745.9 萬元的收入，佔比達到 15.9%。

總體收入表現平淡，但依美實業的盈利狀況則相對強勢許多。2018 年-2020 年，公司的淨利潤分別為 2598.2 萬元、2335.2 萬元、3606 萬元，複合年增長率約為 17.8%。

需要指出的是，同期依美實業的毛利和毛利率均未見明顯增長，2018 年-2020 年公司毛利分別為 9935.7 萬元、9550.3 萬元、9994.6 萬元，對應毛利率為 45.1%、44.4%、42.4%。

在收入小幅增長、毛利和毛利率保持穩定的背景下，依美實業的淨利潤較快增長主要得益於公司 2020 年的行政開支大幅減少。最近三年，依美實業的銷售開支由 2018 年的 2198.6 萬元小幅增加至 2020 年的 2241 萬元，研發開支由 1133 萬元增加至 1484.2 萬元，而行政開支則由 2018 年的 3659.1 萬元減少至 2020 年的 2892.8 萬元，累計降幅超過 20%。

產能滿載擴產 “正當時”

如前文所述，近幾年依美實業的收入增速乏善可陳。智通財經 APP 認為，收入規模差強人意的背後，與公司產能不足、業績潛力無法充分釋放頗有關聯。

招股書顯示，2018 年-2020 年依美實業各個業務線除磁性元件及電源分部外，其餘各大業務均以高生產利用率運作，且部分生產線已滿負荷運轉。

具體來看，電磁屏蔽及導熱材料的使用率由 2018 年的 84.5% 提升至 2020 年的 98.1%，粘合劑和功能性油墨的使用率由 2018 年的 96.1% 提升至 2020 年的 118.6%，團狀模塑膠 2020 年的使用率則達到了 120.7%。

同期，依美實業的電磁及照明材料的產能使用率情況並不盡如人意。2018 年-2020 年，該業務的產能利用率分別為 92.3%、47%、31.9%，呈現逐年走低的態勢。究其緣由，主要是因為 2019 年公司增購 SMT 貼片機及繞線機，刺激了公司的生產能力；另一方面該產品的銷量未見增長反而有所下行，導致公司生產意願不足。

從行業看，接下來大中華區的電子材料及元件市場仍將保持增長，且增速較之以往或有所提高。根據弗若斯特沙利文的資料，從全球市場看 2020 年-2025 年電子材料市場規模將由 4552 億元增長至 2025 年的 6272 億元，複合年增長率約為 6.6%，相比於 2015 年-2020 年的 5% 有所提升。其中，大中華區的電子材料市場規模將由 1968 億元增加至 2849 億元，複合年增長率高達 7.7%，相比於過去五年的 7.3% 略有增長。

另一方面，全球範圍看電子元件的市場規模有望從 2020 年的 50681 億元增長至 2025 年的 68667 億元，複合年增長率為 6.3%，相較於 2015 年-2020 年的 1.6% 高出了不少。其中，大中華區的電子元件市場規模將由 15591 億元上升至 21707 億元，複合年增長率為 6.8%，相比於過去五年的 2.4% 有顯著提升。

在行業發展提速的背景下，依美實業將直接受益，而接下來公司能否取得高於行業的收入增速，或將主要取決於公司產能會否放量。

好消息是，從招股書看依美實業對於擴大產能似乎是勢在必行。據招股書披露，公司針對其位於東莞的生產廠房設定了一系列擴張產能的規劃，具體措施包括通過購買新的機器及設備來作為生產資料的迭代與補充，從而提升產能。

依照計劃，依美實業的電磁屏蔽及導熱材料的產能有望由此前的 4242.6 千米增加至 2022 年的 4825 千米，到 2023 年有望進一步提升至 5407.3 千米，累計增幅接近 30%。屆時，產能的上升有望刺激公司該業務的收入，並減少體力勞動水平。據公司測算，若達到上述預期產能，每年能為公司減少員工成本約 36.3 萬元。

粘合劑和功能性油墨方面，依美實業預計產能將由目前的 340 噸增加至 2022 年的 352.5 噸，並進一步增長至 2023 年的 365 噸；而團狀模塑膠方面，公司預期年產能將由 2020 年的 3680 噸提升至 2022 年的 4424 噸，並在 2023 年達到 5168 噸。

考慮到電子材料及元件行業接下來的市場規模擴張速度較之過去五年有望提升，在更為積極的擴產策略下依美實業或許能擺脱最近幾年收入增速較為緩慢的狀況，並藉助政策 “東風” 迎來較高質量的發展階段。反之，如果依美實業無法突破產能瓶頸，公司業績的想象力恐怕頗為有限。