“賣水” 真香？越過老牌 “一哥” 恆瑞，藥明康德股價、市值創下新高

“做藥” 還是 “賣水”？隨着藥明康德股價再創新高，這個曾讓醫藥圈爭論不休的問題又被提了出來。

截至 1 日收盤，藥明康德報 168 元/股，當日漲幅 7.29%，市值站上 4900 億，與股價雙雙創下歷史新高。

而與最近幾個月藥明康德一路走高形成鮮明對比的是，今年以來，老牌 “醫藥一哥” 恆瑞醫藥的股價卻是持續走跌，年初至今縮水近 4 成。

截至 1 日收盤，報 69.69 元/股，股價已跌至近 2 年低點。

“藥明康德以 4900 億的市值超越恆瑞醫藥，恆瑞 ‘一哥’ 寶座終於易位！” 為此，有人發出這樣的感嘆。

所以，“做藥” 終究還是比不過 “賣水”？

站上風口的 CXO 龍頭

藥明康德是一家依靠醫藥研發外包（CRO）服務起家的醫藥企業。

醫藥外包 CRO 是指製藥企業將藥品研發、生產、銷售等環節通過外包的方式交由專業化的企業進行操作。藉助醫藥外包服務公司的服務，製藥企業可以縮短新藥研發週期，提高新藥研發成功率，降低新藥的研發成本。

在業界，有個通俗的比喻，就是把製藥企業比作 “淘金者”，而 CRO 公司則是 “賣水人”。相比 “淘金”，賣水生意有個最大的好處就是，不用承擔 “淘金”（新藥研發）失敗的風險，這也是不少人看好這個行業的理由之一。

根據業務階段及服務內容的不同，醫藥外包服務大致可分為 CRO（醫藥研發外包組織，Contract Research Organization）、CMO（醫藥定製研發外包組織，Contract Manufacture Organization）、CSO（醫藥銷售組織，Contract Sales Organization）。

其中，CRO 還可以細分為臨牀前 CRO 和臨牀 CRO，而 CMO 也在向附加值更高的高級版 CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization）優化。

CXO，則是 CRO，CMO 與 CDMO 等的統稱。

目前在二級市場，醫藥外包已有不少相關投資標的，各家企業也都有各自擅長的領域。比如臨牀前 CRO 的代表企業有藥明康德、昭衍新藥、藥石科技、康龍化成等；臨牀 CRO 龍頭是泰格醫藥；CMO/CDMO 領域則主要有凱萊英、藥明生物、博騰股份、九洲藥業等幾家。

“藥明康德體系” 憑藉着全產業鏈覆蓋的優勢，成為整個醫藥服務外包行業的龍頭。藥明康德體系包括負責大分子生物藥 CRO 和 CMO 業務的藥明生物、負責小分子化藥 CMO 業務的合全藥業以及主營臨牀前和臨牀 CRO 的藥明康德。

就藥明康德而言，公司以臨牀前 CRO 業務起家，並已做到國內第一，同時公司還通過佈局臨牀 CRO 以及 CMO/CDMO 等產業鏈其他環節，逐步完善自己的一站式服務能力。

近些年，在政策推動和支持下，中國進入了創新藥研發的黃金時代，而創新藥的發展也帶動了醫藥研發和生產外包服務的快速發展。

此外，國家藥品帶量採購政策實施以後，仿製藥的市場空間被極大壓縮，而隨着仿製藥企業轉型創新，同樣可以為研發外包服務市場增量。

東吳醫藥研究認為，CXO 行業長期看有壁壘、有空間，中短期看景氣度高，未來全球最大的 CXO 公司也將誕生在中國。

2021 年以來，在業績超預期等利好的不斷催化下，醫藥 CXO 亦持續領漲醫藥板塊。從藥明康德最新公佈的財務數據來看，今年一季度，公司實現營業收入 49.50 億元，同比增長 55.31%；淨利潤 15 億元，同比增長 394.92%，創下單季淨利潤歷史新高。

身處景氣賽道，加上自身的龍頭氣質，還有高速增長的業績做加持，藥明康德股價如此強勢似乎也不意外。

轉型陣痛期的老牌 “一哥”

2018 年國家醫保局成立以後，很快就開始推進國家藥品帶量採購的開展。從 2018 年底至今，已累計完成 5 批，共覆蓋 218 個品種，涉及市場容量達 2200 億元。

雖然在帶量採購政策剛推出的時候，A 股整個醫藥板塊曾泥沙俱下，恆瑞醫藥的股價也一度下探至 50 元以下，但後來在 “龍頭將最終受益” 的預期下，公司股價得以慢慢修復。

然而，一切又在今年迎來轉折。在年初創下新高後，恆瑞的股價突然掉頭向下。

其實，在當時，市場對於公司的認知已出現分化。在一些人看來，作為一家成熟醫藥龍頭，恆瑞勢必將進入低增長階段。而從 4 月恆瑞公佈的財報來看，的確也有這樣的跡象。

2020 年，恆瑞實現總營收 277.35 億元（+19.09%），歸母淨利潤 63.28 億元（+18.78%），扣非淨利潤 59.61 億元（+19.73%）。2021 年一季報實現總營收 69.29 億（+25.37%），歸母淨利潤 14.96 億元（+13.77%），剔除股權激勵費用影響，歸母淨利潤較上年同期增長 24.24%，扣非淨利潤較上年同期增長 26.04%。

對比往年業績看，恆瑞醫藥 2020 年的總營收和淨利潤增速均出現明顯放緩。

而新一輪集採的開展更是對公司股價形成壓力。

因為，與以往不同的是，這一次集採恆瑞共 8 個競標產品被納入，其中 4 個是超 30 億的大品種（以在中國公立醫療機構終端的銷售額計），同時恆瑞還是這 4 個大品種的主力，原有市場份額較高。

這也意味着，這一次，恆瑞醫藥打響的將是守住幾個重磅品種的 “保衞戰”。並且，不管是降價中標還是落標，從理論上説都會導致該品種的營收及利潤的大幅萎縮，公司業績進而承壓。也因此，有人認為，此次集採對於恆瑞來説將是一次歷劫。

恆瑞能否經受住這次集採的考驗，又是否會開啓新一輪上漲，我們還不得而知。不過，目前看多者大多認為，創新藥在恆瑞收入中的佔比已接近 50%，未來仿製藥集採對公司的影響也將越來越小。

與此同時，可以看到的是，恆瑞亦在加速轉型創新。與今年集採前，公司僅 4 月一個月內就有 6 款仿製藥密集過一致性評價形成對比的是，整個 6 月，公司也有 5 款藥物獲批上市或獲批新適應症，另有 1 款獲批臨牀，包括卡瑞利珠單抗獲批全球首個一線鼻咽癌適應症等。