文 | 表外表裏（ID:excel-ers），作者 | 郭丹純、張冉冉，編輯 | 付曉玲

“2014 年，一個朋友來找到我，跟我説了一家叫微盟的公司。他跟微盟創業三劍客之一是高中同學，曾經找他投資三十萬被他拒絕了，現在看公司做的有聲有色，有點動心，問我可以不可以參與投資。” 網友 “道藏輯要” 説道。

他當時給出的建議是：機會很好，可以投資，但內心 OS 是：對方大概率不會接受這位朋友的投資了。

結果如其所料，這個朋友約了他的同學商議投資，卻被告知公司已經在談 A 輪融資，不再接納社會零散投資。

6 年後微盟上市，若這位朋友當初投了三十萬，能佔到 5% 的股權，那麼按照估值，他就是一個上億身家的富豪，但事實是他還在打工線上 “搬磚”。

如果將世界上最鬱悶的人排個隊，這位朋友一定 “名列其中”。不過，這也從側面説明，SaaS 行業繼互聯網行業之後，正在成為資本市場的 “香餑餑”，進場機會稍縱即逝。

那麼，對普通投資者來説，到底該怎麼捕捉成長期 SaaS 企業最 “肥美” 的時刻，並避開相關 “價值陷阱” 呢？要弄清這個，需要先知道驅動 SaaS 企業價值的因素是什麼。

本文將從 SaaS 企業的業績驅動模型入手，進行分析。

一、拆解 SaaS 行業的研究模型

SaaS 公司和傳統軟件的不同在於：傳統軟件是 “一錘子買賣”，而 SaaS 產品是訂閲收費（按年/月）。

這決定了，在傳統軟件行業，“錢貨兩清後，江湖難再逢” 是常見的廠商與客户交易關係。但對 SaaS 企業來説，讓客户能不斷續費，是保證企業價值的基礎。如果客户流失嚴重，在客户身上獲取的價值有限，甚至收不回成本，那麼業務擴張將等於 “價值毀滅”。

從這一點出發，SaaS 公司需要在一定的單客户 ROI 基礎上才有價值。也就是經營模式健康的基礎上，再追求客户數量增長才有價值。

那麼，如何判斷一家 SaaS 企業的單客投資回報率是否健康？行業普遍的測算方式為：單位投資回報率=LTV（客户生命週期價值）/CAC（獲客成本）。

備註：本文所有的 ARPU 均代指每客户平均 ARR（年度經常性收入）。

原則上，只有用户帶來的價值（LTV)，大於獲取該用户的成本（CAC），企業才有創造價值的可能。

舉例來説就是，如果 SaaS 企業發展一個用户花了 6000 塊，那麼在訂閲期內，企業需要從用户身上，至少得到大於 6000 的收入。

而根據企業從該用户身上獲取收益能力的不同，其單客投資回報率的健康程度以及企業擴張性，有着明顯差距：

LTV/CAC <1：非健康，持續擴張意味着 “流血虧損”;

1<LTV/CAC<3：亞健康，具有擴張修復潛力；

3<LTV/CAC<5：健康，有穩定的持續盈利能力;

LTV/CAC>5：買量太過保守，浪費機會成本，可以考慮加大擴張力度。

可以看到，在單客投資回報率大於 1，模型成立的前提下，SaaS 公司才能 “踩下” 擴張（客户增長）的油門。

但 “油門” 不是隨便加的，企業需要根據單客投資回報率的健康程度，搭配適合的擴張節奏（新增付費用户增速），才能實現價值增長。

基於此，我們羅列了這兩個因子在不同變化下的九種排列組合，來直觀地展示每種組合對公司價值（股價）影響。

如上圖，單客投資回報率大於 1 的早期 SaaS 公司，最好的增長狀態是：1、2 和 4；類型 3、5、7，結合具體情況，可能也有相對較好的表現；而類型 6、8 和 9，基本沒太多投資價值。

我們從具體案例入手，看看事實是否如此。（案例中未涉及的其他類型的分析方法解讀，見文末）

從下圖可以看到，國內電商 SaaS 新秀微盟和有贊，2019-2020H1，兩家的單客投資回報率穩定增長，同時新增付費客户高增長，符合類型 1，公司股價在此期間大幅上漲。

良好的成長性表現，加之 2020 年下半年，市場對 SaaS 賽道持續熱情高漲下，有贊和微盟股價持續上漲至今年年初。

媳婦總要見公婆，隨着 2020 年年報發佈，兩家的 LTV/CAC 均大幅下降，新付費用户增速也不及預期，整體惡化成類型 9 的雙下降狀態，股價隨之 “崩塌”。

在國內的 SaaS 公司符合這一模型，其實海外也同樣如此。

我們看一下 2014 上市的 Hubspot(社交媒體營銷 SaaS）公司的情況，2015Q4-2016Q4 在 LTV/CAC 快速提升，新付費用户增速下降的情況下，其股價出現一定幅度的下滑。

備註：Hubspot 公司 LTV/CAC 數據來自第三方信息來源，或存在一定偏差。

而分析原因，我們發現對應的是類型 3 的情況之一：

2015-2016 年，HubSpot 改變產品定價策略和銷售激勵機制——確定以產品驅動增長，使獲客成本降低，LTV/CAC 快速提升；但可能由於營銷投入有限，HubSpot 新客户增速放緩，導致股價出現下滑。

模型的可操作性得到（部分）驗證，那麼接下來就需要思考下一個問題：到底是什麼原因導致了微盟和有讚的發展，出現 “突然剎車”，這種狀態是否能夠改善？下面我們以微盟為例展開分析。

二、大客户結構優化，降低流失率

“一直以來，微盟的願景是成為中國最大的企業級服務商，成為中國版的 Salesforce。” 2017 年，孫濤勇（微盟 CEO）在內部郵件中這樣寫道。

但單從微盟目前的業績和股價表現看，其想成為中國版 Salesforce，不僅有很長的路要走，而且過程中可能還頗多坎坷。

微盟在今年一季度股價大跌，如下圖拆解下來，核心原因在於 2020 年底相比 2020 年年中，微盟的單客投資回報率（LTV/CAC）下降，進一步分析則是在於 LTV 大幅下滑，CAC 指標則保持平穩。

備註：微盟的銷售費用包含精準營銷業務的員工成本。根據 2021 年調研紀要，微盟精準營銷銷售人員約佔 1/3，按照此佔比估算精準營銷的員工成本，然後減去此部分得出公司 SaaS 部分的銷售費用。

繼續拆解 LTV 的影響因子（LTV=ARPU/客户流失率）我們發現，微盟 2020 年年底 LTV 下降是客户流失率提升導致。從原來的 22.2%，提升至 26.1%。

備註：此處微盟、有贊為客户流失率，採用計算口徑為本期流失客户數/上期末存量客户數。由於有讚的小微商家佔比超過 50%，所以客户流失率相對較高。

前面分析過，SaaS 行業的客户流失率越低，獲客支出收回以及盈利的可能才越大。客户流失率上升，對 SaaS 公司不是好現象。

不過，需要注意的是，這不是微盟經營層面出了什麼問題，而是 2020 年疫情影響下，國內電商 SaaS 共同的困境：

·據有贊 2021Q1 電話會議：2020 年商家流失的原因之一，疫情期間新籤的中小商家，尤其是一些微商城基礎版商家，續簽率比較低。

·據微盟 2021 年 5 月調研紀要：去年因為疫情的原因，導致平台的流失率可能有一定的上升。

那麼，客户流失率問題是否能改善呢？

這裏我們引入房地產 SaaS 商明源雲來進行分析理解。

如下圖，2018-2020 年，明源雲（雲客）的客户流失率一直保持在 10% 以內。而資料顯示，其客户（房地產開發商），很多都屬於規模型大客。

備註：2020 年公司實行市場下沉策略，導致流失率略有上升。

由此來看，提升大客户佔比是改善企業流失率的解決方法之一，具體原因主要有兩點：

一方面，大客户抗風險能力強，因企業倒閉導致流失的概率低；且大客户資金雄厚，續費意願強。

據中國產業信息：2019 年大型、中型、小型、微型商家付費意願分別為 100%、99%、84%、48%。

另一方面，大客户的轉換成本高，選擇某家 SaaS 服務後，輕易不會再換。

比如使用明源雲 SaaS 的房地產商，一旦改換別家，不僅要付出多部門、多業務的數據轉移成本，還存在一定數據丟失風險。

此外，大客户結構優化，除了流失率降低，還有一個附贈的利好——提升 ARPU 值。

相對來説，大客户的需求更復雜，SaaS 企業可以通過交叉銷售和向上銷售，多賣產品和服務給客户，提高 ARPU。比如，明源雲的 ARPU 是微盟的 15 倍左右。

低客户流失率，高 ARPU 值，帶來的是 LTV 的提升。

當然，拓展大客户並不都是利好，也會造成副作用：獲客成本增加——據微盟 2020 年業績交流會：

中小客户成本約 8000，大客的獲取成本約 20 萬。

不過，從長期來看，大客户化對企業業績拉昇有着積極的影響。這在 Salesforce 的發展歷程已有驗證。

2012 年，大客户市場打開之後，Salesforce 年收費 1000 萬美元的客户數一直攀升。到 2016 年，大客户收入佔比提升至 22%，成為業務增長的主驅動之一。

回到微盟，我們看看其大客户拓展情況如何。

從資料來看，微盟的大客户拓展主要有零售和餐飲兩個領域。零售就是幫助客户實現數字化經營，餐飲包括幫助門店堂食從服務員點單，轉變為掃碼點單。

在智慧零售板塊，2020 年微盟品牌商户（大客户）同比增長 184%，達到 618 家，佔比零售總客户數的 16.78%；同時，大客户 ARPU 值也同比增長 126%。

品牌商户急速提升，拉動智慧零售業務的高增長。

而智慧餐飲的大客化較晚，2020 年才通過收購雅座（服務中大型餐飲門店）以及增資商有網絡（外賣）進入。

數據顯示，2019 年雅座累積付費商户為 1,625 個，遠低於微盟，但其 ARPU 達 1.83 萬，是微盟的兩倍多。

所以理論上，收購雅座將給微盟智慧餐飲板塊的大客化，以及業績帶來積極的影響。但事實是否如此，還需後續追蹤。

綜上來看，疫情影響客户流失率的提升，導致微盟 2020 年的 LTV（客户生命週期價值）指標下降，單客投資回報率降低。目前微盟正在通過大客户優化佈局，改善客户流失情況，提升 ARPU 值。

不過，微盟是否能就此具備服務大客户的能力，有效提升 LTV／CAC，有待檢驗。

但如果檢驗結果符合預期，LTV／CAC 模型健康度進一步提升，那麼微盟的發展將遇到另一挑戰——擴張空間想象力如何？

三、是否具備加速擴張能力？

我們不止一次分析過，餐飲連鎖企業的擴張能力是由資金、人員、供應鏈三大條件決定。

而對電商 SaaS 行業，可拆解為：客户擴張能力=潛在商家數量 * 轉化能力。接下來，我們一一分析。

潛在客户增長空間大，但競爭激烈

一般來説，覆蓋垂直行業數量、市場範圍、渠道數、產品數量共同影響着 SaaS 企業的潛在客户數空間。

比如，Salesforce 通過收購、投資等遍地播種，突破 CRM 雲服務核心能力邊界，不斷拓寬平台業務的想象空間，從而持續拉昇自身的市場定價——去年 7 月其市值達 1792 億美元，是 2004 年上市時的 162 倍。

而就電商 SaaS 來説，基於行業的應用場景，這四條拓展線可具體分為：行業數量、市場範圍對應線下場景，渠道數、產品數量對應線下場景。

在線下零售方面，從上圖的擴張情況看，無論是微盟，還是有贊，都在不斷擴大所覆蓋的垂直行業。

那麼，實施大客户優化策略的微盟，線下的潛在市場空間如何？

據統計數據顯示，2019 年全國限額以上零售企業數量達 10.2 萬家，連鎖百強企業銷售規模達到 2.4 萬億，極具增長空間。

備註：限額以上單位是指年主營業務收入 2000 萬元及以上的批發業企業（單位）、500 萬元及以上的零售業企業（單位）、200 萬元及以上的住宿和餐飲業企業（單位）。

不過，“蛋糕” 雖大，分食者卻也在增多。

比如，微盟一直重點佈局的智慧零售和智慧餐飲 SaaS 領域，已經遭遇阿里零售 SaaS“翱象” 以及美團（收購多家電商 SaaS）的圍堵。

在線上，電商 SaaS 本質上是幫助商家，在微信、抖音、快手等社交電商平台上建店開站。因此，SaaS 服務商的潛在客户空間，與其接入的平台數正相關。

從佈局看，有贊屬於 “多棲生長”——接入微信小程序、支付寶、百度、快手、鬥魚等平台開通推廣渠道。

據瞭解，有贊入駐快手後，得到了快手極大的資源和流量傾斜——如快手商家可以直接接入有贊店鋪，實現短視頻和直播變現。

這直接導致，2018-2020 上半年，有讚的付費商家數量的快速提升。

與之相比，微盟依託騰訊生態，主打微商城小程序解決方案，渠道比較單一。也由此，其早期的付費商家增長比較平緩。

或許是注意到了這一點，微盟也在發力流量渠道，接入了抖音、快手、B 站等新平台（此舉也受微信小商店業務上線的影響）。

這可能會給微盟帶來爆發性的客户增長，但也要警惕渠道質量問題。

比如，隨着快手開始扶持自身電商平台，收回流量，有贊 2020 下半年的付費商家數量快速下滑。

據有贊 2021Q1 電話會議：2021 年第一季度商家流失的主要原因依然是快手主播的流失造成的。

這説明了，追求潛在客户增長只是手段，讓客户願意為平台價值買單，才能留住客户，實現轉化。

如何提升潛在客户轉化率？

從 SaaS 行業訂閲屬性出發，提高轉化率需要做到兩點：1、提升客户購買傾向，2、提升客户未來續費意願。而這是通過儘可能滿足客户需求實現的。

通常情況下，SaaS 公司會按照客户生命週期，專項配備售前、售後兩支團隊，為客户全程服務。

售前團隊即是接洽客户的銷售團隊，服務目標是提高客户的購買意向，而想要服務到位，需要足夠的人員配備。

要實現這一點，只靠公司的直銷團隊是遠遠不夠的，因此分銷商的發展規模，對 SaaS 平台至關重要。

·據微盟招股書：根據渠道合作模式，渠道合作伙伴（分銷商）幫助我們向商户營銷及推廣我們的 SaaS 產品。

·據有贊 2021Q1 電話會議：目前有將近一半的業績是代理商帶來的，在一些重點客户上，代理商和總部也會緊密配合一起服務商家。

數據顯示，微盟的渠道服務商目前已超 1600 家（官網），未來隨着行業擴大覆蓋範圍的需要，預計會進一步增長。

售後服務主要涉及的是客户成功團隊，可理解為通過滿足客户的需求，讓客户成功，來降低客户流失率，持續從客户身上獲取收益。

要做到這一點，同樣離不開充足的人員配備。

但據表外表裏從招聘平台瞭解的情況，微盟基本上沒有客户成功團隊的相關招聘，只有 “SaaS 運營經理” 崗位的職位掛出來。

與之相比，有贊和明源雲都有客户成功團隊相關的人員招聘，且職位配置眾多。

備註：左為微盟，右為明源雲

而在人員配置之外，售後服務的質量還取決於商家配套支持服務的完善程度。

從資料來看，有贊在這方面有着清晰的建設規劃，具體包括：提供 “商家成功” 主動服務、客户幫助中心等免費服務，以及提供服務中心，向商家提供第三方服務商產品。

而現披露的資料中，未能清晰追蹤到微盟在這一塊的建設。

潛在客户空間雖大，但競爭壓力也同樣大，轉化率提升只有售前 “單條腿” 發展，售出後如何留住客户方面沒太大作為。這讓微盟的擴張發展看起來有着不錯的想象空間，但實現起來難度頗大。

小結

2020 年，疫情因素影響下，電商 SaaS 的客户流失率，集體出現了逆趨勢上升的情況，市場預期破滅，股價加速放血。但經濟週期波動帶來的影響只是暫時的。

微盟的大客户拓展策略，透露着其在客户流失率改善上的 “胃口”，但能否就此再度 “打動” 市場，需要結果説話。

而模型健康度迴歸後，其又能否順利進入 “加速擴張期”，以及擴張能否長期續航，從市場競爭以及微盟的準備來看，似乎不太明朗。

投資者需要時刻追蹤這些變動性，才可能把握捕捉 “肥魚” 的機會。

SaaS 業績 - 股價模型中類型 2、3、4、5 的分析方法附錄：

類型 2：有兩種效果呈現，第一種流失率下降或 ARPU 提升導致 LTV 上升，而 CAC 變化不大，導致 LTV/CAC 上升；第二種企業削減營銷費用導致 CAC 下降，進而提升 LTV/CAC。

如果是第一種情況，表明企業經營模式向好，在新增用户持平下，股價能快速上漲；

類型 3：LTV/CAC 上升，新增付費商户數量增速下降的原因不同，結果也不同。

據調研，導致增速下降的原因有三種：1、產品提價導致；2、上一期高速增長，襯托得本期有所下降；3、企業削減營銷費用，客户擴張受限。

針對前兩種情況，進一步結合其他指標（如 40% 法則）可知：如果新增付費用户增速放緩，收入增長率與營業利潤率之和仍能超過 40%，説明企業模型仍維持在健康水平，此時股價仍有上漲的可能性。

（備註：40% 法則是指 SaaS 公司增長率 + 利潤率【通常採用收入增長率 + 營業利潤率衡量】之和需達到 40%，滿足上述法則的 SaaS 公司被認為是一個比較健康的公司。）

類型 4：LTV/CAC 持平，企業經營模式的健康程度穩定，新增付費商户數量增速上升，股價能夠快速上漲。

類型 5：LTV/CAC 持平，企業經營模式的健康程度穩定，若上期新增付費商户數量高增長，本期增速仍能保持，股價也能上漲。

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