高增長 + 高負債 + 高融資成本 四次遞表的三巽控股終過聆訊

與大消費、大醫藥這些牛股頻出的 “黃金賽道” 不一樣，曾經備受青睞的房地產行業在如今的資本市場裏顯得有些落寞。在市場行情頗為火熱的 2020 年，港股房地產管理和開發板塊的年度漲幅僅為-6.51%，跑輸指數。今年至今，板塊內個股表現亦顯得平淡有餘，鮮有亮點。

行業不景氣，頭部房企尚且 “勒緊了褲腰帶”，中小房企的日子則更不好過。以皖系房企三巽控股為例，它在四次遞表之後才終於如願通過聆訊，公司的 “資本夢” 有望圓上。

收入 “突飛猛進”

據招股書披露，三巽控股是一家植根安徽省、佈局長三角地區的專注住宅物業開發及銷售的房地產開發商。自 2004 年成立集團前身安徽三巽投資以來，公司就致力於深耕安徽省的房地產市場，並實現了安徽省境內從核心城市到縣的多層次開發。

截至 4 月 30 日，三巽控股共有 44 個處於不同開發階段的項目，覆蓋安徽、江蘇、山東 3 個省的 12 個城市，擁有土地儲備 429.35 萬平方米，包括 23.88 萬平方米的已竣工物業，344.56 萬平方米的在建物業以及 60.91 萬平方米的持作未來發展物業。

就最近幾年的發展速度來看，三巽控股正處於業績 “突飛猛進” 的高速發展階段。智通財經 APP 注意到，三巽控股的收入由 2018 年的 7.24 億元（人民幣，單位下同）增長 329.4% 至 2019 年的 31.09 億元，2020 年進一步增加 26.9% 至 39.46 億元。

三巽控股的收入所以能迅速增長，主要原因是已交付的總建築面積由 2018 年的 14.76 萬平方米增加至 2020 年的 57.98 萬平方米；已交付物業的平均售價由 2018 年的每平方米 4902 元增加至 6805.8 元。

但是從盈利數據看，三巽控股的情況則沒有那麼好了。先來看毛利，2018 年-2020 年，公司的毛利分別為 2.07 億元、9.79 億元、10.65 億元，增速逐年趨緩；對應毛利率為 28.6%、31.5%、27%，呈現出較大波動性。

三巽控股透露，公司 2020 年的毛利率創下近三年來最低，主要是當年新交付的亳州公館、利辛鉑悦府、利辛文州府及滁州三悦瀾山（琅琊府）四個項目毛利率下降，部分被寧波鉑悦府及亳州公園相對較高的毛利率所抵銷。

同期，三巽控股的淨利潤表現亦不十分理想。公司的淨利潤規模由 2018 年的 4499.2 萬元提升至 2019 年的 3.95 億元，但 2020 年又驟然降至 3.68 億元，降幅約 7%。

招股書披露，2020 年三巽控股淨利潤規模同比下滑主要原因有二。其一，公司加大了營銷投入，當年公司的銷售及分銷開支由上一年度的 1.44 億元增加至 2020 年的 2 億元，增幅接近四成；其二，公司積極向更多城市擴張，推升了行政開支，當年公司的行政開支為 1.89 億元，同比增幅超過八成。

債務壓力待解

收入與利潤增速不匹配以外，三巽控股的債務壓力也值得警惕。數據顯示，2018 年-2020 年，公司的未償還借款總額分別為 7.1 億元、17.57 億元、20.97 億元。截至今年 4 月末，公司的債務合計為 23.8 億元，上升趨勢明顯。

債務結構上看，三巽控股須於一年內償還的短債規模一直居高不下。2018 年-2020 年，公司一年內須償還債務分別為 7.1 億元、8.71 億元、10.65 億元，而截至今年 4 月末這一數字進一步上升至 14.21 億元。

資產負債率方面，2018 年-2020 年公司剔除預收款後的資產負債率分別為 80.8%、85.1%、79.4%。可以看到在 “三道紅線” 的壓力下，公司這一數據同比上一年度有所降低，但目前依然處在高位。

債務壓力不小，同時三巽控股的融資成本卻並不低。2018 年-2020 年，公司的加權平均實際利率分別為 14%、12.3%、9.4%。三巽控股融資成本較高，主要是因為一直以來公司頗為依賴信託及資產管理融資渠道，而該渠道的加權平均實際利率往往超過 12%，相比於銀行借款在 7%-8% 之間浮動的利率高了不少。數據顯示，截至今年 4 月末公司信託及資產管理融資未償還借款規模佔借款總額的 42.6%，規模高於銀行的 38.5% 及其他借款的 18.9%。

對於兼具高負債和高融資成本的三巽控股而言，此次成功通過聆訊顯然意義重大，因為一旦登陸資本市場意味着公司將拓寬融資渠道，降低公司的融資成本，屆時公司許多 “老大難” 問題或許將不再那麼 “尖鋭”。

規模 “限制” 想象力

上市固然有千般利好，但上市對於企業而言畢竟只是另一個 “新的起點”，而絕非終點。以最近幾年市場上投資者的偏好來看，兼具規模和高成長的龍頭企業更容易受到資金熱捧。

然而以規模而論，三巽控股只能算是區域性中小型房企。根據安徽省經濟和信息化廳的排名，2019 年按營業收入計算公司在安徽省所有私人房地產企業當中排名第三。根據克而瑞的資料，2020 年按總銷售額計算公司排名第 162。

從土地儲備的地域分佈看，公司超過八成的土儲集中在安徽，其中作為四五線城市的亳州一個城市更是佔了公司土地儲備的 31.2%。這樣押重注於某個區域的策略，對於初創型企業固然不失為一個好的思路，但三巽控股若要做大規模，這恐怕並不可取。

三巽控股自身顯然亦意識到了這一問題，公司在招股書中透露，接下來它將積極開展業務至安徽周邊城市。目標城市既包括杭州、寧波及無錫等在長三角具備影響力的城市，也包括粵港澳大灣區、武漢、鄭州等其他區域及城市羣。此外，公司還打算圍繞 “兩橫” 即長江經濟帶、隴海線沿線城市，以及 “三縱” 即京滬高鐵、京九高鐵和沿海高鐵沿線城市發展業務。

看似龐大的擴張計劃，推行起來恐怕並不容易。畢竟從行業角度看，房地產已經逐步從增量市場走向存量市場。接下來房企間的博弈想必會更加激烈，而在這個過程中全國性的大房企兼具規模優勢和資金優勢，而如三巽控股這樣的小房企想要突圍，恐怕需要想更多的方法。