全球免税額第一，中國中免港股能否複製 A 股的 4 年暴漲 13 倍？

赴港上市熱潮不斷，僅 6 月 25 日一天便有 7 家公司向港交所遞交上市申請書，這種密集申報，至少是今年以來首見，以往最多也就一天四家。

這七家公司中，中國中免 (601888.SH) 有望成為這批新股中的 “新股王”，中金公司及瑞銀集團為聯席保薦人。

智通財經 APP 瞭解到，成立於 1984 年的中國中免，免税業務為公司的核心業務。作為免税行業的領頭軍，公司是中國唯一一家覆蓋全免税銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店;並且擁有全國最多的免税店，截至最後實際可行日期，公司經營 194 間店鋪，包括在中國 29 個省、直轄市和自治區經營的 188 間店鋪 (覆蓋超過 90 個城市)，以及在香港、澳門和柬埔寨經營的 6 家境外免税店。

伴隨着近幾年國民消費升級，以及政策鼓勵，中國中免盈利能力持續走高，即使 2020 年受到疫情的影響，公司的淨利潤也創下歷史新高，達到人民幣 71.20 億元 (單位，下同)，股價也一路高漲，2017 年至今股價累計漲幅超過了 13 倍。

一年賺超 70 億元，年複合增速達 35.08%

招股書顯示，中國中免 2018 年至 2020 年，營業收入分別為 346.20 億元，480.10 億元以及 525.97 億元，年複合增長率 23.25%。同期淨利潤分別為 39.02 億元，47.62 億元以及 71.20 億元，年複合增長率達到 35.08%。

從渠道來看，受疫情影響，國內海外航線大面積關停，公司傳統口岸免税店的線下銷售難以開展，口岸免税店收入出現了下滑。但是由於國內疫情管控較好，加上 2020 年推出的海南島離島免税政策，離島免税業務和線上業務得到了快速的發展，銷售收入從 2019 年的 132.50 億元快速增長至 2020 年的 299.62 億元，同比增長 126%。

由於線上業務的快速發展，有税商品銷售佔比也從 2019 年的 2.4% 大幅提升至 2020 年的 37.4%。

從毛利率角度來看，公司的免税商品毛利率高於有税商品毛利率。正常年份下，公司的免税毛利率在 50% 以上，2020 年由於離島補購和日上直郵是完税銷售，毛利率有所下降至 42.1%。以 2019 年公司毛利率水平對比 Dufry60% 的毛利率水平來看，公司的免税業務毛利率仍有提升空間。

而有税商品的毛利率並不高，相比於 50% 以上毛利率的免税商品，有税商品的毛利率僅 30%，有税商品毛利率低，加上免税毛利率下滑的因素，導致 2020 年公司綜合毛利率由 2019 年的 51.1% 下滑至 38.4%。

不過，由於線上業務的增加，各種租金相應減少，廣告費支出也有所降低，銷售及推廣費用由 2019 年的 162.79 億元減少 40.2% 至 2020 年的 97.40 億元。銷售費用的大幅減少，也使公司在毛利率下降的背景下，淨利潤及淨利率大幅增加。2020 年公司淨利率達到 13.5%，較 2019 年提升 3.6 個百分點。

行業市場份額佔 92.3%，競爭優勢明顯

中國的免税行業實行國家特許經營，必須獲得經營牌照才能進入該行業，經營牌照是由國家集中統一管理、發放，獲得免税品經營資質須經財政部、國税總局、海關總署等部門的審核批准，牌照具有稀缺性，獲取難度很大，因此行業准入壁壘很高。

目前國內總共只有 10 家公司有經營免税行業的資格，分別是中免、日上、海免、珠免、中出服、深免、中僑、海旅投、海南發展和王府井，其中，中免擁有本公司、日上免税、海免三張免税牌照，成為手握免税牌照數量最多的免税企業。

中國中免原來佔全國免税市場 84% 的市場，在收購了海免之後，市場份額已經佔到了 90%。尤其是海南市場，在 2021 年之前基本全被中免和海免壟斷，進入 2021 年，在頂層設計的引導下，海南的免税市場從壟斷走向有限競爭，新加入了中出服、海旅投、海發展以及通過日用品免税店進入的王府井，但對比其他七家公司，中國中免是國內牌照齊全的免税公司，擁有機場、口岸、港口出入境免税牌照、海南離島免税牌照、市內離境免税牌照，覆蓋免税行業全業務形態，佔據了絕對的霸主地位。

2020 年，中國前五大免税旅遊零售商以零售銷售額計佔零售市場的 99.9%。根據同一消息來源，其中中免在中國前五大免税旅遊零售商中排名第一，市場份額為 92.3%，具有絕對優勢。

目前公司已經在全國 30 多個省、市、自治區 (包括中國香港、中國澳門、中國台灣地區) 和柬埔寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、客運站、火車站、外輪供應、郵輪和市內等多個類型的 240 多家免税店。

機場免税的市場規模在各個免税渠道的佔比中是最高的，2018 年達到 73%。而中免又是包攬了北上廣港核心機場的免税經營權，公司先後收購了日上中國和日上上海，中標首都機場、大興機場、虹橋機場、浦東機場、香港機場的免税店項目。在全國免税店運營的 65 家機場中，中免運營 58 家，市場份額位居第一，尤其是在客流量更大、國際航班吞吐量更大的頭部機場優勢更大。

雖然機場的消費潛力在未來隨着旅遊消費的吸引力提升有進一步擴張的空間，但受制於高扣點率，機場免税店的淨利率水平較低，2019 年中免的免税商品銷售毛利率為 50%，扣點率在 40% 以上，首機和上機的淨利率在 3.8% 和 5.8%。

這一情況在最近得到了改善，據中免同上海機場最新的補充協議內容，租金調整的核心在於與國際客流掛鈎，不再受銷售額變化影響，此前的保底租金成為日上上海最高可能繳納的租金。根據補充協議，2020 年子公司日上上海向上海機場支付租金 11 億元，較 2018 年租賃協議中約定的 40 億元下降明顯。

從全球來看，免税購物是以機場免税為主，市內免税店為輔的格局。

市內免税的經營面積更大、SKU 更多、空間佈局更合理、消費者的購物時間更不受限制，而且租金低或者沒有租金，給機場提貨點設的返點率低於機場免税店扣點率，所以有着更高的淨利率。截至到 2020 年 7 月，公司有 14 家市內免税店。目前國內僅中免、中出服及中橋經營着 5 家、8 家及 1 家免税店。

值得一提的是，2020 年，國家提出海南自貿港的規劃，離島免税市場也成為重點發展方向，並且近年來迅速發展，市場規模從 2016 年的 61 億元增至 2019 年的 135 億元，複合年增長率為 30.5%。2022 年將達到 564 億元，到 2025 年有望達到 1002 億元，2022 年至 2025 年的複合年增長率為 21.1%。

截至 2020 年 12 月 31 日，共有 6 個主體具有海南離島免税市場的經營資質。憑藉以 2020 年零售額計 99.8% 的市場份額，公司是 2020 年中國離島免税品市場的最大參與者。新玩家的入局，海南離島免税市場進入良性競爭階段，長期來看有助於海南免税產業的健康發展，共同做大蛋糕。

公司在海南的三亞海棠灣免税購物中心現在已經成為全球最大的單體免税店，總建築面積 12 萬平方米，商業面積 7.2 萬平方米。已入駐有 LV、Prada、Armani 等，2021 年預計 Hermes 等知名品牌也會陸續進場。

由此來，儘管原先免税業務主要以牌照為主要護城河，但隨着我國免税政策有所放開，擁有免税牌照的企業有所增加，但對中免來説影響有限，公司依然免税行業霸主，未來免税行業競爭格局將形成中免一家獨大，市場競爭格局相對穩定。另外，擁有免税牌照，並不意味着公司競爭力就強，最終還要看企業在上中下游的市場話語權，而中免在這三個環節也做到了行業最佳。