滴滴出行完成上市定價 700 億美元是否有誠意？

（原標題：滴滴出行完成上市定價，700 億美元是否有誠意？｜IPO 前瞻）

文 | Amanda Ding

編輯 | 鄭懷舟

封面來源 | IC photo

2021 年 6 月 11 日，滴滴出行（簡稱滴滴）向美國證監會（SEC）提交了招股書（股票代碼為 “DIDI”），標誌着國內共享出行的巨無霸正式踏上了尋求二級市場上市之路。

作為耳熟能詳的新經濟公司，市場對滴滴的上市充滿了期待。根據市場最新的預測，滴滴本次IPO的估值定價在 700 億美元左右，將成為年內至今最大的 IPO 事件。

那麼，站在資本市場的角度，作為共享出行領域的絕對霸主，700 億美元的估值定價對於滴滴來説是否合理？

對比 Uber，核心業務仍有提升空間

滴滴和 Uber 作為全球最知名的兩家共享出行類平台，兩者之間的關係錯綜複雜。考慮到在業務結構、市場規模、知名度上諸多的同質性，因此，對於即將上市的滴滴，Uber 是其最佳對標。

截止 2021 年 Q1，滴滴的業務共覆蓋了 15 個國家和地區，在全球擁有 4.93 億年活躍用户，2020 年的 GTV 為 2146 億人民幣，核心訂單量達到 91 億單；作為對比，其競爭對手 Uber 在 2020 年底已經覆蓋了 63 個國家和地區，年活躍用户為 9000 萬，GTV 為 3700 億人民幣，核心訂單量為 50 億單。

由此可見，與 Uber 相比，雖然滴滴的年活用户和和新訂單量相對較高，但在全球覆蓋的廣度和 GTV 規模上，滴滴和 Uber 則存在較為明顯的差距，背後原因可能在於中國市場的客單價偏低。

從具體業務來看，根據招股書披露的信息，滴滴將其現有業務劃分為三大主線，分別為中國出行業務、國際業務和其他業務。而 Uber 的主要業務則分為出行外賣、貨運和其他三個部分。

圖 3：滴滴業務結構

數據來源：滴滴招股書，36kr 整理

2020 年，滴滴中國出行業務的營收佔比為 94.3%，是其最主要的收入來源，而同期 Uber 的出行業務營收佔比則僅為 55%。

滴滴的中國出行業務板塊主要包括網約車、網約出租車、順風車和代駕等服務。其中，網約車是公司的核心業務。

對於中國出行業務的收入確認原則，滴滴針對網約車和其他業務有兩種方式，分別為針對網約車的 Gross Basis（扣減乘客補貼部分，司機收入和補貼按成本計量）和針對其他業務的 Net Basis（扣減司機收入和補貼部分，乘客補貼按費用計量），而 Uber 的收入確認方法則統一為 Net Basis。

如果按照 Uber 的計量方法將滴滴中國出行業務的營收進行調整，那麼 2018-2020，滴滴中國出行 + 國際業務的綜合貨幣化率分別為 8.9%、10.6% 和 16.2%，相比 Uber19% 的水平仍有提升空間。

從盈利方面看，2019 年後，滴滴中國出行業務板塊開始逐漸盈利，隨着疫情影響的消退，2021 年 Q1 盈利規模顯著擴大，2018-2021Q1 調整後的 EBITA 利潤率分別為-0.21%、2.6%、3.0% 和 9.2%，盈利能力得以穩步改善；而 Uber 則在疫情影響下，打車業務的 EBITDA 增速有所放緩，2018-2020 年的利潤率分別為 17%、19%、19%。

圖 4：Uber 和滴滴貨幣化率及利潤率

數據來源：滴滴招股書，Uber 財報，36kr 整理

綜合對比來看，在核心業務板塊，目前滴滴的年活躍用户數和訂單量均有明顯的優勢，利潤率的提升速度也遠快於 Uber；但在 GTV 規模、貨幣化率以及利潤率的絕對量上，滴滴距離 Uber 還有一定的差距。

未來隨着上市後資金更為充裕，滴滴有望通過加大補貼力度去讓利司機和乘客，鞏固在高線城市的市佔率；同時，隨着對花小豬、青菜拼車等子品牌的精細化運作，下沉市場價格敏感型用户的覆蓋度也在加大，受益於這些高毛利品牌的快速增長，滴滴核心業務的盈利情況有望持續改善，不斷縮小和 Uber 之間的差距。

海外業務高速擴張，為滴滴提供新的增量

根據招股書披露的信息，滴滴的海外業務主要涵蓋國際出行和外賣兩個部分。為了和 Uber 展開差異化競爭，滴滴把主要市場確定在了巴西、墨西哥、印度和南非等人口密度較大的發展中國家。

2018-2020 年，滴滴國際業務的營收佔比分別為 0.3%、1.3% 和 1.7%，呈現逐年提高的趨勢；但與 Uber 相比，2020 年，Uber 除北美市場以外的海外業務佔比為 46%，因此，對比來看，滴滴目前整體的國際化水平依然較低。

考慮到此次 IPO 融資後，滴滴將會有更充足的資本作為海外業務擴張的基礎，同時，隨着上市後海外知名度的提升，國際市場認可度也有望迎來增長。因此我們認為，未來 5 年內，滴滴在海外出行 + 外賣市場的市佔率將會迎來快速提升，從不足 5% 擴張至 15% 左右。

圖 5：滴滴海外市場市佔率和營收預測

數據來源：天風證券，36kr 整理

對比 Uber 當前 50.6 億美元的海外營收來看，滴滴目前的海外收入不足 4 億美元，假設 5 年內滴滴通過發力國際業務，使得海外市佔率達到 15%，產生的營收為 34.5 億元左右，相當於 5 年內拿下 Uber 現有市佔率的 70%，考慮到 Uber 的增長，這一水平可能在 30-50% 之間。

這也就預示着 5 年內滴滴海外業務有着巨大的增量空間，複合年化增速超過 70%，隨着滴滴的不斷髮力，將會蠶食 Uber 一半的海外市場空間，提振滴滴整體業務的營收水平不斷向上。

其他業務是虧損主因，但也隱含較大估值前景

滴滴的其他業務主要包括共享單車（自行車和電動車）、汽車服務（充電、加油、維修和保養、租賃）、同城貨運、社區團購、自動駕駛和金融服務等。從招股書披露的信息來看，2018-2021Q1，其他業務收入佔比分別為 1.23%、3.15%、4.06% 和 5.04%，呈現逐年提升趨勢。

從盈利情況看，隨着社區團購、自動駕駛等領域投入的持續加大，目前其他業務處於持續虧損狀態，且規模明顯放大，是導致滴滴虧損的關鍵原因。2021 年 Q1，其他業務調整後的 EBITA 為淨虧損 80.8 億元，虧損規模接近 2020 年全年（88.1 億元）。

對於市場較為關注的社區團購業務，目前滴滴已經將橙心優選進行了分拆，僅保留了 32.8% 的少數股權，因此，虧損較大的社區團購業務將不再併入滴滴的財務報告。社區團購業務的脱表，在一定程度上會降低滴滴未來的成本和費用，同時提升投資收益，對其整體盈利能力改善起到一定優化作用。

在其他業務中，基於自動駕駛的 Robotaxi 業務最有可能成為滴滴新的增長曲線，也是進一步提升其想象力關鍵所在。

自動駕駛的終局是實現高級別自動駕駛的規模化商業落地。從底層邏輯來説，技術持續演進後的自動駕駛可以帶來超越人力駕駛的行車體驗、成本優勢以及緩解駕駛過程中的安全問題，因此具有巨大的商業價值。

滴滴的自動駕駛業務始於 2016 年，基於其出行服務主體，選擇了相對容易落地的自動駕駛出租車（Robotaxi） 領域，根據中金證券的測算，預計市場規模在 1.4 萬億人民幣。

圖 6：高級別自動駕駛落地場景和市場規模

數據來源：中金證券，36kr 整理

當前，國內在 Robotaxi 領域的主要玩家包括百度、Autox、小馬智行、文遠知行、滴滴和曹操出行等。相比其他玩家，滴滴自動駕駛業務起步時間較晚，但近年來成長速度較快。

儘管在技術和實際路測里程方面，滴滴距百度等頭部玩家還存在一定差距，但市場看好滴滴自動駕駛業務前景的邏輯在於兩個方面：

首先，滴滴作為國內最大的共享出行平台，業務本身決定其具有低成本積累海量出行數據的先天優勢。

在 Robotaxi 領域，高級別自動駕駛的技術難點在於城市道路過於複雜，在完全無人駕駛下，自動駕駛系統能否對城市道路中海量的 Corner Case 作出有效識別和反應。而對機器這種學習能力的培育，取決於大量的出行場景數據。

滴滴通過網約車業務，每天的訂單達到千萬量級，每年可以完成 1000 億公里行使數據的積累，同時，藉助覆蓋率在 50% 以上的 “桔視” 車載攝像系統，可以對車內安全數據、車外行車數據進行同步收集，海量的真實數據場景庫可以覆蓋目前絕大多數的長尾場景，有效縮短了從數據收集到數據分析的時間週期，能夠幫助滴滴算法快速迭代，優化自動駕駛技術。

其次，作為國內最大的共享出行服務平台，滴滴在 Robotaxi 落地場景上也具有先天優勢，其平台優勢能夠使 Robotaxi 業務更快的被消費者接納和認可。

Robotaxi 的本質是 Robo+Taxi，也就是説在基礎的自動駕駛技術之上，還需要有一個 Taxi 平台來支持商業化落地。長期來看，自動駕駛技術決定了 Robotaxi 推廣的深度，而 Taxi 平台則關係到其應用的廣度。

目前，滴滴作為國內最大的網約車服務平台，佔據了全國 80% 以上的市佔率，平台活躍用户數量達到 3.77 億。因此，相比於其他玩家在技術升級之外還要考慮佈局 Taxi 平台，滴滴的平台身份給與其更廣闊的商業化想象空間。

綜合來看，對 Robotaxi 的美好憧憬為滴滴帶來了更廣闊的估值想象空間。但如果從其商業化落地的時點來看，根據中金證券的預測，2025 年左右 Robotaxi 才有望迎來成本拐點，而真正的商業化落地時間需要等到 2030 年以後。因此，考慮到商業化實際的落地時間過長，未來該業務能否成為滴滴的第二增長曲線，目前還具有較大的不確定性。

但一旦 Robotaxi 業務開始商業化落地，作為市場最為看好的一類技術 + 平台雙佈局玩家，自動駕駛業務必然會打開滴滴的營收增量空間，同時對於其出行業務成本下降有較大幫助，因此，Robotaxi 業務可以給予滴滴較大的估值想象空間。

700 億美元的估值合理嗎？

根據招股書最新披露的信息，滴滴本次 IPO 計劃發行 2.88 億份 ADS（對應 7200 萬股 A 類普通股），發行價格區間為 13-14 美元/ADS。計算出的募集資金區間為 37.4-40.3 億美元，IPO 估值目標在 620-670 億美元，但根據 WSJ 援引知情人士消息，完全稀釋後的估值或超過 700 億美元。

那麼，對於當前的滴滴來説，700 億美元的 IPO 估值目標，是否合理？

我們用 Uber 和 Lyft 兩家企業的市場估值水平來對滴滴的二級市場估值做簡單分析判斷。由於滴滴中國出行業務的收入確認方法與其他公司存在差異，因此，按照 Uber 的收入確認方法對滴滴營收做了簡單調整，最終預測滴滴 2021 年綜合營收約為 98.9 億美元。

假設，按照 700 億美元的 IPO 估值定價，那麼滴滴對應的市銷率（PS）則為 7.1，相比 Uber 2021 年的 PS 均值 8.7 和 Lyft 的 7.9，均處於相對較低的水平，表明目前的 IPO 估值定價相對市場同類公司更為便宜。

圖 7：滴滴營收和 PS 預測

數據來源：滴滴招股書，36kr 整理

若我們按照兩家公司 2021 年的平均 PS 8.3 來估算，那麼滴滴合理的市場估值約為 820.8 億美元。考慮存在一定程度的市場情緒溢價（滴滴是今年截至目前美股最大的 IPO 企業，同時也是中國新經濟的典型代表，市場期待值較高）和流動性溢價（美聯儲超級寬鬆的貨幣政策導致資本市場流動性充裕），我們給予 10% 的溢價空間，那麼綜合測算下來，滴滴合理的市場估值區間應該在 820-900 億美元之間。

圖 8：三種情景下滴滴估值對比

數據來源：滴滴招股書，36kr 整理

綜上所述，在考慮了情緒溢價和流動性溢價下，目前滴滴 IPO 的定價估值明顯偏低，有着較高的安全墊，未來大概率會出現溢價上市的情況。

若按照前文估算的 820-900 億美元的合理估值區間，則意味着滴滴有着近 30% 的增量空間；如果市場的態度更為樂觀，那麼滴滴市值甚至會衝擊 1000 億美元的大關，則意味有着近 40% 的市場增量空間。

但考慮到長期美聯儲加息預期顯著提升，市場的流動性面臨收緊的影響，這種背景下，900-1000 億美元的估值對於滴滴來説有一些偏高，預示着未來滴滴消化估值的壓力較大，可能需要更高的業績增長來應對。