新股前瞻丨風電裝機帶火聚醚胺，正大新材能否講述 “小而美” 成長故事？

風電行業快速發展，結結實實帶火了上游聚醚胺行業，並有望助力聚醚胺 “一哥” 正大新材叩開港交所的大門。

聚醚胺 “龍頭”，盈利能力高增長

智通財經 APP 獲悉，據港交所 6 月 15 日披露，正大新材料有限公司（下稱 “正大新材”）向港交所主板提交上市申請，光銀國際為獨家保薦人。

招股書顯示，正大新材料中國最大的聚醚胺產品製造商，主要以 “正大新材” 品牌從事聚醚胺產品的研發、生產及銷售。公司的產品組合，分為三大類，即單胺、二胺及三胺（其差別乃由產品的核心聚醚主鏈結構確定），三者均可根據化學結構基於環氧丙烷 (PO)、環氧乙烷 (EO) 或兩者的混合比例進一步分類。公司的主要產品為 ZD-123 及 ZT-143，兩種產品於 2020 年實現營收 7.09 億元（人民幣）佔營收比重達到 88.9%。

據瞭解，正大新材的聚醚胺產品為生產環氧樹脂固化劑、環氧乳化劑、聚脲和聚酰胺擴鏈劑以及紡織品處理劑的必不可少的原材料，主要用於風電、膠黏劑、建築、油氣開採及紡織品處理等行業。其中，來自風電行業的收入，為正大新材過去三年主要業績增長動力。

2018 年至 2020 年，正大新材的營收由 4.4 億元增長至 7.97 億元；同期利潤由 2954.3 萬元增長至 1.89 億元。期間，來自向中國風電行業供應風電葉片膠的化學品製造商的收入佔比分別達到 25.6%、34.3% 及 56.4%。

由於風電及建築等行業對聚醚胺需求增長，中國聚醚胺產品處於供不應求狀態。弗若斯特沙利文報告顯示，2020 年，中國聚醚胺行業的市場規模按產量計為 7.98 萬噸，而同期銷量達到 10.13 萬噸。

這種狀況使得正大新材盈利能力逐年提升，公司銷售毛利率由 2018 年的 9.6% 提升至 2020 年的 38.2%，同期淨利潤率由 6.7% 提升至 23.8%。2020 年，正大新材的總資產回報率達到 49.7%。

“贏家通吃” 格局顯著，靜待新產能落地

展望未來，風電裝機需求仍是推動聚醚胺行業銷售增長的核心要素。弗若斯特沙利文預計未來全球風電類裝機容量將繼續增長，於 2025 年達到約 1084.2 吉瓦，2021 年至 2025 年的複合年增長率為 7.2%。

在智通財經 APP 看來，即便如此，正大新材仍將面臨行業成長天花板低的問題。弗若斯特沙利文預測，全球聚醚胺行業的市場規模按銷量及銷售收入計預期將於 2025 年分別達到約 48.61 萬噸及 145.36 億元。

好的一方面是，在這個僅百億級的市場中，並未出現 “僧多粥少” 的局面，相反行業 “贏家通吃” 競爭格局明顯。招股書顯示，中國聚醚胺製造業高度集中，2020 年五大聚醚胺製造商的銷量佔比為 92.8%。正大新材以約 3.39 萬噸的銷量排名行業第一，佔市場總規模約 33.4%。

競爭壓力偏小的情況下，把握正大新材的成長性的重點便落到了公司的產能擴張上。據智通財經 APP 瞭解，正大新材生產設施的有效設計產能為每年 3.5 萬噸，2020 年的實際產量為 3.42 萬噸，2020 年的整體利用率達 97.7%。

正大新材在招股書中披露，公司計劃在淄博市建立新的生產設施，以生產所有類型的聚醚胺產品，重點是 ZD-123 產品。公司預計將在新生產設施中設立八條生產線，並在兩年內將有效設計年度產能從 3.5 萬噸增加到 5 萬噸。公司預計將在 2021 年取得土地，在 2022 年開始施工，在 2023 年竣工，以及讓生產機器及設備在 2023 年全面投入使用。

智通財經 APP 注意到，正大新材主力產品 ZD-123 的平均售價由截至 2020 年 4 月 30 日止前四個月的每噸約 2.12 萬元增加 41.6% 至截至 2021 年 4 月 30 日止前四個月每噸約 3 萬元。行業產能有少數 “玩家” 把控的前提下，市場保持良好的需求增長，聚醚胺銷售價格可能出現 “易漲難跌” 的局面，進一步帶動正大新材盈利能力提升。

不過需要注意的是，正大新材未來盈利能力上限如何，較容易根據產能和產品銷售價格估算。缺少 “朦朧美” 的正大新材上市後能否獲得較高的估值，尚難定論。