時代天使：千億藍海市場風正勁，隱形正畸時代的冠軍

6 月 15 日，隱形矯治解決方案提供商時代天使 (06699) 發佈公告稱，公司 IPO 最終認購倍數達 2079.16 倍，認購人數近 80 萬人。以招股價上限 173 元定價，集資 29.12 億元，初步市值估計為 290 億港元左右。6 月 16 日，正式登陸港交所，其保薦人為高盛和中金。

在醫藥的投資界有一句俗語叫 “金眼銀牙”，尤其是在藥品和器械集採的大背景下，不受集採影響的眼科和牙科更受資本追捧，不管是愛爾眼科 (300015.SZ) 還是通策醫療 (600763.SH) 估值均超百倍。當下，資本又將目光瞄準至眼科用藥以及牙科正畸市場上。與已有眾多藥企參與的眼藥賽道相比，牙科隱形矯正領域兩家獨大的市場格局格外顯眼，競爭更加穩定，或許這就是資本蜂擁而至完成超額認購的原因之一。

據灼識諮詢報告顯示，按 2020 年的達成案例計量，前兩大市場參與者的市場佔有率總計為 82.4%，其中時代天使的市場份額約 41.0%，基本上和市場份額第一的隱適美平分秋色。

據智通財經瞭解，時代天使成立於 2003 年，是一家牙科隱形矯治解決方案提供商，其主要通過數字化輔助案例評估支持及矯治方案設計服務，基於專門的矯治方案定製且可拆裝的隱形矯治器，及雲服務平台 iOrtho“三部曲” 為顧客提供矯治服務。目前上市四款隱形正畸產品，即：時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版和 COMFOS。

那麼，在當下 “顏值經濟” 風靡的時代，時代天使的牙齒矯正會是一門好生意嗎？

毛利率高達 70%，“印鈔能力” 妥妥的

在國內，隱形牙套是一門暴利的生意，是眾人心中的共識，畢竟高客單價明晃晃擺在那裏。

當然，如果這還不夠形象的話，再來看幾組數據吧。

國外玩家中，隱形正畸賽道的開創者——Align Technology(隱適美)，因開創性地研發出革命性的隱適美取代傳統金屬或陶瓷牙套，目前是當仁不讓的 “隱形牙套一哥”。據財務數據披露，其毛利率則常年高達 70% 以上。另一家牙齒矯正 “後起之秀”—— Smile Direct Club(SDC)，該公司於 2014 年成立，僅用 5 年時間就打開市場，截至最新一期財報，該公司的毛利率也高達 70% 以上。

而再來看國內玩家，牙科龍頭通策醫療，因為擁有兒科、種植、正畸這三大高附加值業務，它的毛利率也常年高達 40% 以上。

那麼，對於時代天使來説，它的盈利情況又如何呢？

營收淨利方面，目前皆保持着較快增速。招股書披露，2018 年至 2020 年，時代天使實現營收分別為 4.88 億元、6.46 億元及 8.16 億元，同比分別增長 32.38% 及 26.32%。期內淨利潤分別為 5818.6 萬元、6766.5 萬元及 1.51 億元，同比增長 16.29% 及 123.06%。

比起快速的增長速度，令人矚目的恐怕是公司的毛利率水平。據招股書顯示，2018 年至 2020 年，公司的毛利率分別為 63.8%、64.6% 及 70.4%，得益於公司主要業務毛利率的提升，隱形矯治解決方案毛利率從 2018 年的 65.4% 提升至 2020 年的 71.3%。除了毛利率逐年提升外，公司的經調整淨利率亦逐年提升，期內經調整淨利率期內分別為 18.9%、20.1% 及 27.8%。

由此可見，毛利率高達 70% 以上的時代天使 “印鈔機” 能力十足。

除了公司自身賺錢效應十足外，目前公司所處的賽道也是藍海市場，並且國內市場滲透率低，存在極大的成長空間。

身處藍海市場，市場空間廣闊

口腔正畸不僅可以調整患者面部形象，改善咀嚼功能，使得面型更加美觀，口腔也更健康。

中國作為全球第一人口大國，當前正畸提升迅速。根據灼識諮詢的數據顯示，中國正畸案例數目由 2015 年的 160 萬例增至 2020 年的 310 萬例，複合年增長率為 13.4%，並預期將於 2030 年達到 950 萬例，複合年增長率為 12.0%。

滲透率上，中國的隱形矯治市場目前仍處於起步階段，目前，傳統矯治依然是主要的正畸方式，大約佔到了 90% 左右。不過隨着人均財富水平提高，以及對牙齒美學的關注度增加，隱形矯治的滲透率也會逐步提高。

隱形矯治療法於 1998 年在美國首次推出，它的出現打破了傳統正畸療法的限制。

首先，相比於傳統正畸療法，隱形矯治更依賴隱形矯治解決方案提供商，對牙科醫生的要求比較低，更容易推廣。這也意味着具有豐富臨牀經驗的隱形矯治解決方案提供商，在整個產業鏈中更具有競爭力。

其次，傳統金屬牙套對口腔的傷害大，金屬支架容易磨破口腔;並且傳統牙套容易積累食物殘渣，需要每日 4-5 次刷牙。隱形矯治器則比較方便，不會對口腔造成損傷，還可以隨拆隨洗。

由於隱形矯治的優點突出，一部分原來想要選擇傳統正畸的患者也會選擇隱形矯治。

根據灼識諮詢數據顯示，中國隱形矯治市場在 2019 年成為世界第二大市場。就零售銷售收入而言，市場規模由 2015 年的 2 億美元增至 2020 年的 15 億美元，複合年增長率為 44.4%，並有望於 2030 年達到 119 億美元，自 2020 年至 2030 年的複合年增長率預計為 23.1%。此外，中國通過隱形矯治器解決的正畸案例數目由 2015 年的 4.78 萬例增至 2020 年的 33.55 萬例，複合年增長率為 47.7%，並預期將於 2030 年達到 380 萬例，複合年增長率為 27.6%。

市場容量大，滲透率也比較低，再疊加消費升級、居民口腔保健意識提升以及美齒人士需求釋放等多重因素的催化，牙齒矯正市場的生長空間可謂是十分廣闊了。而從另一個角度來看，對於時代天使而言，這一行業恐怕不僅僅只是高毛利率，甚至還具有高成長性，行業潛力不容小覷。

龍頭優勢凸顯，護城河極深

在很多行業裏，由於產品趨同，隨着競爭者增多，行業整體的利潤率反而在下滑。但是反觀隱形矯治行業，每個產品都需要定製化製作，有豐富臨牀經驗的隱形矯治解決方案提供商更容易獲得更多醫生、患者的信任，從而實現強者恆強，新進入者很難發展起來。

從案例數來看，2018-2020 年，時代天使案例數分別為 7.77 萬例、12.01 萬例以及 13.76 萬例。由此可見，在隱形矯治方面公司經驗豐富。

由於豐富的隱形矯治經驗，與公司合作的牙科醫生也形成了正反饋。2018-2020 年，時代天使合作牙科醫生分別為 11,500 位、15,800 位及 19,900 位。

在設計師能力方面，公司在當前已經形成了案例數→醫學設計師→醫生之間的正向循環，遠超同行的案例數使得公司能夠開發出一套迭代算法，大幅提升醫學設計師的工作效率，積累案例數和算法能力帶來的設計效率，是公司區別於其他隱形矯治器廠家的核心壁壘之一。

與此同時，設計師羣體的擴大，系統性的培訓，將帶來設計師培訓邊際成本的降低。醫學設計團隊的強大大幅減輕了醫生端的壓力，非常利於公司未來的渠道擴展與下沉。

新產品推廣卡位較早，在增量市場的開闢上具有先發優勢。考慮到消費能力問題、消費人羣等因素，在原先的標準版基礎上，時代天使開發出高端產品冠軍版和價格經濟的 COMFOS，以及更適合 6-12 歲兒童的兒童版。2020 年，標準、冠軍、兒童以及 COMFOS 的案例數量佔比分別為 53.2%、23.3%、 3.6% 與 19.9%，呈現出百花齊放的態勢。這也進一步豐富了公司在 6 歲至青少年年齡段的隱形矯治經驗。

再看渠道方面，時代天使直銷與分銷商並重。分拆歷年公司前幾大客户數據，可以看到公司大客户集中度不高，主要的客户類型包括公立醫院、私人診所和分銷商這幾類。從過去的銷售渠道來看，直銷一直是公司的主要銷售渠道，其中私人診所收入快速增長，這與隱形矯治醫保不覆蓋、主要在私立醫院消費的行業現狀吻合;此外，公司來自於經銷商的收入佔比穩步提升，由 2018 年的 11% 提升至 2020 年的 33.6%，這一增長與公司快速擴張相吻合。

隨着公司品牌、渠道端競爭力逐步增強，公司的銷售費用率也在下降。分拆公司銷售費用，最大的銷售成本依然是員工成本，2018 年至 2020 年中，員工成本佔比分別為 33.5%、47.3% 及 53.2%，佔比逐步提升，員工成本佔比的提升一方面來自於銷售人員團隊擴大與薪酬的自然增長。另一方面，公司廣告推廣開支較為穩定，2018 至 2020 年，公司的推廣費用相對穩定，佔比呈逐年下滑的趨勢，進一步説明公司產品品牌力深。

綜合來看，在隱形矯治這個千億藍海市場下，時代天使作為國產龍頭企業，在產品線、案例數、渠道以及品牌力等方面競爭力十足。同時背靠深耕口腔產業鏈的松柏投資集團，在富有遠見且經驗豐富的管理團隊帶領下，時代天使擁有冠軍版、標準版、COMFOS、兒童版全面產品組滿足不同消費者需求;此外，優質的醫學和技術服務為醫生不斷賦能，強大的品牌認知度使得時代天使從一個 “追隨者” 到行業領跑。上市後，在資本的助推下，公司的品牌力進一步增強，並且有望實現更大範圍的國產替代，走出國門，成為真正影響世界的 “最美微笑” 製造者。