新股解讀 | 虧損持續擴大，歸創通橋卻仍在憧憬 “國產替代”？

作為國內唯一一家在神經及外周血管醫療器械領域，獲得歐洲 CE 標誌並實現商業化的醫療器械公司，歸創通橋如今距離上市也僅差 “臨門一腳”。

智通財經 APP 瞭解到，6 月 14 日，歸創通橋正式通過港交所聆訊，進入最後的上市衝刺階段。

這家公司目前是國內神經和外周血管介入醫療器械市場的領導者，致力於國內外醫生和患者提供治療及應對神經和外周血管疾病的醫療器械。目前的治療領域包括急性缺血性腦卒中 (AIS)、顱內動脈瘤、頸動脈狹窄、外周動脈和靜脈疾病及透析相關疾病。

上市前，歸創通橋進行了多輪融資，共募得 6.27 億元人民幣 (單位下同)，由奧博資本 (Orbimed) 領投，弘暉資本、國投創新、清池資本等跟投。在完成 C 輪融資後，歸創通橋估值已達 23.25 億元。

在港股市場，醫療器械賽道早已成為一大熱門，歸創通橋如今以高估值姿態現身，顯然備受市場關注。

藍海市場潛力巨大 國產替代正在加速

一直以來，血管類疾病都是危及人們生命安全的主要病因之一。其中，由於顱內血管出血或缺血引起的腦卒中還是中國人死亡的第一大病因，我國每年有超過 250 萬新發腦卒中病例。

龐大的未滿足治療需求，催生出一個巨大的治療藍海市場。數據顯示，國內 AIS 的發病率由 2015 年的 280 萬例增至 2019 年的 340 萬例，且預計將增至 2030 年的 580 萬例，年複合增長率為 5.0%。中國缺血性腦卒中治療手術的數量從 2015 年的 1.35 萬台增至 2019 年的 4.58 萬台，且預計於 2030 年將進一步增至 88.13 萬台，2019 年至 2030 年的年複合增長率為 30.8%。

在質量需求推動下，中國的神經介入醫療器械市場規模從 2015 年的 26 億元增至 2019 年的 49 億元，年複合增長率為 17.3%。預計到 2030 年，該市場將進一步增至 371 億元，2019-2030 年的年複合增長率為 20.2%，可見這一藍海市場潛力巨大。

智通財經 APP 瞭解到，神經介入正是用於腦血管內的診斷和治療，其主要通過股動脈 (或股靜脈、頸動脈、橈動脈等腦部相關血管) 穿刺，藉助數字減影血管造影系統 (DSA)，在 X 線透視下，通過穿刺設備並利用特殊的導管到達頸部或者顱內血管，診斷和治療頸部或者顱內血管、脊髓血管的病變。

腦血管病症狀複雜多樣，神經介入要解決狹窄問題、腦血管形成的 “氣泡” 動脈瘤、缺血性卒中等多種問題。所以對比心血管介入，神經介入手術更加困難，對手術的技術、器材等要求更高，因此被譽為介入手術皇冠上的明珠。

然而，從目前國內神經介入和外周血管介入市場來看，進口企業仍居居主導地位，佔據超 90% 的市場份額，國內企業發展相對靠後。

雖然在心內介入領域，國產器械佔有率超過 70%，但在外周和神經血管介入領域，進口產品佔到 90% 的市場主導份額。以德國貝朗、波士頓科學、美敦力及強生等為代表的國際醫療器械巨頭，憑藉其強大的資金實力及技術沉澱，牢牢佔據中國外周血管、顱內血管支架以及部分心血管高端支架產品市場。

不過隨着技術的提升以及國產替代政策的支持，以歸創通橋為代表的國產企業在神經介入和外周血管介入的佈局正逐漸完善。

招股書顯示，歸創通橋產品組合涵蓋 45 種產品和候選產品，產品主要覆蓋神經血管介入和外周血管介入。截至今年 3 月 16 日，公司的產品組合包括中國及海外的合共 8 款獲批產品，其中包括 2 款用於治療神經血管疾病的獲批產品及 6 款用於治療外周血管疾病的獲批。

此外，公司同時在中國擁有 39 款處於不同開發階段的在研產品，其中 8 款處於註冊階段、9 款處於臨牀試驗階段、8 款處於型檢階段及 14 款處於設計階段。

值得一提的是，歸創通橋醫療在中國的醫療器械公司中獲得神經和外周血管介入醫療器械的 CE 標誌最多。截至最後實際可行日期，歸創通橋醫療獲得了 6 種產品的 CE 標誌，並在歐洲實現 4 種產品的商業化。

其中，蛟龍顱內取栓支架 (蛟龍顱內取栓支架) 和 Ultrafree TM 藥物洗脱 PTA 球囊擴張導管 (Ultrafree DCB) 為公司的主要核心產品，現已在國內實現商業化，歸創通橋正在對這兩款核心產品展開進一步研發。

核心產品現已商業化，去年營收同比增長 4.6 倍

除了產品管線，商業化進程也是投資者對醫療器械企業關注的一大重點。在核心產品逐步進入商業化階段後，歸創通橋收入水平也有了顯著提升。

招股書顯示，2020 年，公司的收入為 2763.1 萬元，相較 2019 年同期的 491.7 萬元增長 461.9%。與此同時，公司毛利也呈正向增長，由 2019 年的 120 萬元增至 2020 年的 1630 萬元，2020 年公司整體毛利率增至 58.9%，同比上漲 34.7 個百分點。

從產品收入構成來看，2020 年之前，外周血管介入器械一直是公司的收入支柱。但在 2020 年，神經血管介入器械反超外周血管介入器械，一躍成為歸創通橋的主要收入來源，產品營收達到 1994 萬元，佔公司當期總收入的 72.2%。

產品收入結構的變化直接導致了公司整體毛利率的提升。實際上分類來看，外周血管介入器械毛利率並不高，2019 年和 2020 年該產品毛利率僅分別為 24.2% 及 32.2%，但相比之下神經血管介入器械毛利率卻高達 69.3%。正是因此，神經血管介入器械收入比重的提高直接帶動公司毛利率的增長。

不過，毛利率的增長的同時，公司淨利潤水平卻出現進一步下滑，究其原因在於公司費用端漲幅超過其收入增長水平。

數據顯示，2019 年和 2020 年，公司的研發開支總額為 5300 萬元及 7210 萬元，分別佔收入的 1078.5% 及 260.8%。同期銷售及分銷開支為 680 萬元及 2050 萬元，分別佔收入的 137.5% 及 74%。行政開支為 1700 萬元及 3100 萬元，分別佔收入的 345% 及 112.2%。

而費用端的大幅增長也成為公司淨利率增長 “攔路虎”。2019 年和 2020 年，公司運營虧損分別為 6570 萬元、1 億元。

並且不難看到，神經血管介入器械領域已成為歸創通橋當前的主要發力點，獲得了較大的市場銷售支持。

截至最後實際可行日期，公司僅有 46 名專職內部銷售團隊，覆蓋中國 22 個省份、4 個自治區及 4 個直轄市超過 1000 家醫院。

由於公司專職銷售團隊人數過少，因此在商業化方面，公司也採用分銷商制度。2019 年公司擁有 15 名分銷商，其中 8 名國內，7 名海外;2020 年公司分銷商數為 24 名，其中 16 名國內，8 名海外。

由於銷售團隊初建，商業化張力不足，因此對於剛商業化不久的歸創橋通來説，對核心產品市場進行重點 “突圍” 顯然是其商業化的主要策略。

雖然仍處在虧損狀態，但公司現金流依然保持穩健。截至 2021 年 4 月，公司現金及現金等價物達到 4324 萬元，定期存款達到 1 億元。充足的現金流顯然能夠保障公司後續的產品開發和市場銷售。

結合當前國內市場現狀，伴隨治療滲透率提高以及基層需求釋放，行業迎來快速發展期，國內神經介入和外周血管介入是最具成長性的國產創新器械細分賽道之一。而國產替代潮的逐步推進則將會是歸創通橋估值進一步提升的重要契機。