新股解讀︱中駿商管另闢蹊徑 二三線城市也有春天？

依靠連續翻倍增長的業績，這家處於轉型期的物管服務商在申請上市四個月後，便通過了港交所聆訊，成為今年港股物業板塊的又一焦點。

智通財經 APP 觀察到，今年 1 月份，中駿集團發佈公告，關於旗下商業物管業務分拆上市。隨即中駿商管智慧服務控股有限公司 (以下簡稱 “中駿商管”) 在一月底向港交所遞交了上市申請，6 月 6 日港交所公告通過聆訊，美銀證券和瑞士銀行為聯席保薦人。

招股書顯示，中駿商管是中駿控股旗下的綜合物業管理服務提供商，提供商業與住宅物業。截至最後可行日期，公司在中國 18 個省、市自治區的 54 個城市擁有龐大的簽約物業管理組合。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司擁有 104 個在管商業及住宅項目，在管建築面積約為 1620 萬平方米及總簽約建築面積 3660 萬平方米，根據仲量聯行的資料，公司的在管建築面積在中國商業物業及運營服務的物管公司中排名 15 位。

與母公司深度綁定 業務佈局核心區域市場下沉

智通財經 APP 觀察到，中駿商管的業務分為住宅物業和商業物業，且在業務方面與母公司深度綁定。

2019 年，中駿商管開始提供購物商場的開業前管理服務，作為中駿集團擴大其購物商場組合戰略的一部分。中駿集團為進一步擴張業務，2019 年開始收購混合用途土地，可供開發購物商場的同時開發住宅項目。

根據中駿集團 2020 年年報，集團於年內收購土地儲備以開發 14 個新購物商場，從而加速商業物業開發擴張，截至最後可行日期，中駿集團有 21 個開發中或者規劃開發的購物商場。母公司項目增多，帶動商管業務的需求增多，與母公司發展方向一致，中駿商管近幾年商管項目佔比增大，且部分僱員直接從母公司轉移。

2018 年至 2020 年，按照物業類型劃分，商業物業收入佔比分別為 38.4%、42% 和 46.3%，逐年增多，相應的住宅物業收入佔比分別為 61.6%、58% 和 53.7%，2020 年商業物業與住宅物業接近持平。

按照項目來源劃分，2018 年至 2020 年，中駿商管的項目基本都來自於母公司中駿集團開發項目以及中駿集團的共同開發項目，截至 2020 年，與母公司關聯的業務收入佔比達到了 99.4%，深度綁定。

從項目區域可以看到，與其他物管公司聚焦一線城市不同，中駿商管的物業項目主要位於國內核心區域的三線城市。

截至 2020 年，公司位於長三角、海峽西岸和環渤海地區的收益佔比分別為 66.6%、24.9% 和 8.1%，建築面積分別為 39.7 萬、53.8 萬和 5.4 萬平米，由於長三角平均物業費高於海峽西岸，因為來自長三角地區的收益反而更高。

若按照城市能級劃分，公司來自中駿集團開發項目位於三線城市較多，而來自共同開發項目中主要為一線城市。2020 年，來自中駿集團開發項目中，一、二、三線城市收益佔比分別為 10.2%、9.7% 和 80.1%。

不過其二三線城市的毛利率卻高於一線城市，主要是因為二三線城市有較多開業前管理服務，該部分毛利率顯著高於物業管理和其他服務。

淨利潤躍遷式增長 財務逐漸獨立改善資產結構

背靠母公司穩定的項目，中駿商管得以快速發展，近三年收入和淨利潤躍遷式增長。

2018 年至 2020 年，公司產生營收分別為 3.96 億、5.75 億和 8.05 億人民幣 (單位下同)，年複合增長 42.6%;毛利潤分別為 1.37 億、2.12 億和 3.57 億元，母公司擁有人淨利潤分別為 2741 萬、7005 萬和 1.56 億元，年複合增長 138%。

毛利潤方面，2018 年至 2020 年商業物業毛利率分別為 7251 萬、1.24 億和 2.20 億，住宅物業毛利率分別為 6448 萬、8854 萬和 1.36 億元，2020 年商業物業和住宅物業分別貢獻 61.6% 和 38.4% 毛利潤，這是由於商業物業平均毛利率高於住宅物業所致。

招股書顯示，2018 年至 2020 年，公司總體毛利率分別為 34.6%、37% 和 44.3%，其中商業物業毛利率平均超過 50%，而住宅物業毛利率約為 25%，2020 年超過 30%。

這在物業管理費水平也可以看到，商業物業平均管理費分別為 31.2、29.5 和 27.7 元每月每平米，而住宅物業只有 2.4 元每月每平米。而且該商業物業的收費水平，在我國的上市物管公司中排名第一，其他企業平均費用一般不超過 20 元。商業物業持續的高收益，也是中駿商管轉型的原因之一。

在資產結構和現金流方面，2020 年也有所轉好。

智通財經 APP 觀察到，2018 年至 2020 年，中駿商管的流動資產分別為 13.12 億、10.78 億和 10.91 億元，而其中應收關聯方款項達到 12.05 億、8.9 億和 4.87 億元，相應現金及銀行結餘分別為 8260 萬、7458 萬和 5.04 億元，可以看到，2019 年之前公司的營收賬款高企，現金流不足，不過 2020 年應收賬款回流較多，帶來流動資產的改善。

同樣，流動負債中應付賬款也經歷了由高到低的過程，截至 2020 年，其流動負債總額 5.79 億元，應付款 1.57 億元，進入合理區域。

招股書顯示，這主要是因為公司作為中駿集團的一部分，集團進行集中資金管理和分配，之後公司將逐漸減少對中駿集團的依賴並開始獨立管理財務，之後將保持穩健。

現金流方面，經營活動現金流逐漸增加，2020 年達到 3.01 億元，期末現金流達到 5.04 億元，與上述應收應付原因相同，與母公司財務獨立，使得中駿商管的資產結構和現金流狀況都更加穩健。總體上負債結構改善流動性增強，流動比率從 1.2 升至 1.9。

綜合以上，中駿商管在背靠母公司及在母公司拓展商業物業的情況下，近幾年業績得以大幅提升，同時分拆上市後財務獨立改善了資產結構和現金流狀況。

但是公司與母公司項目深度綁定，基本沒有第三方項目以及項目拓展經驗，會限制公司發展的天花板。而且公司項目主要位於二三線城市，隨着人口紅利消失，二三線的商業物業競爭力可能難以持續強勁增長，同樣限制公司發展空間。