新股前瞻 | 妙司集團：四闖港交所 IPO，淨利率 3% 的奢侈品中間商

中國人的奢侈品購買力有多強？2020 年 4 月份，疫情之後湧起的報復性消費，讓廣州太古匯的愛馬仕旗艦店開店日的銷售額達到 1900 萬元，刷新了中國門店單日最高記錄。當年的 7 月份，香港奢侈品零售商妙司集團趁熱打鐵，向港交所主板遞交上市申請，無奈折戟。

今年 6 月 3 日，港交所再次披露妙司集團的招股書，表明公司闖關港股 IPO 的決心。值得關注的是，此次是妙司集團第四次向港交所發起衝擊。

淨利率約 3%，中間商賺差價的生意想象力有多大？

根據智通財經 APP 瞭解，妙司集團主要以 “妙思” 品牌在香港經營零售店，銷售奢華及高端品牌時裝相關產品。截至 2021 年 3 月末，公司在香港兩個黃金購物地段，即尖沙咀及銅鑼灣經營兩個零售特賣場銷售聯網。

根據弗若斯特沙利文報告，就 2021 年財政年度的收入而言，妙司集團在整體奢華及高端品牌時裝相關產品行業所佔市場佔有率為 2.1%，佔獨立零售商於香港提供奢華及高端品牌時裝相關產品零售額的 3.9%。

從商業模式上來看，妙思集團向主要來自意大利、瑞士、美國、日本及法國的供應商採購商品，這些供應商主要包括品牌擁有人及品牌擁有人的授權分銷商。採購商品後再通過自身的銷售網絡及網上銷售渠道，以自營方式向客户銷售商品。從本質上來説，妙思屬向上遊拿貨後向零售客户分銷的 “中間商”。

2019 年至 2021 財政年度，妙司集團實現營收 13.31 億元（港元，下同）、12.58 億元，10.81 億元；同年的利潤分別為 5090 萬元、3580 萬元、3410 萬元。營收和淨利潤雙雙下降，公司表示，“主要由於香港理工大學於 2019 年 11 月被佔領及 COVID-19 爆發的影響。”

2020 年衞生事件對奢侈品帝國的打擊是前所未有的，據貝恩諮詢數據，2020 年奢侈品行業收縮幅度在 22% 至 25% 之間，市值蒸發約 600 億歐元至 700 億歐元。作為 “中間商” 的妙司集團自然難以倖免。2020 年第一季、2020 年第二季、2020 年第三季及 2020 年第四季來自零售店的收入分別較 2019 年同期下降 27.9%、41.6%、12.8% 及 13.1%。

隨着衞生事件的緩解，妙司集團的運營逐步恢復，2021 年第一季及（根據未經審核管理賬目）截至 2021 年 4 月 30 日止一個月（根據未經審核管理賬目）的零售店收入較 2020 年同期增長 4.6% 及 76.5%。

疫情的影響暫且按下不表，但從妙司集團的淨利率水平，就可看出公司處境之難。2019 年至 2021 年，妙司集團的毛利率分別為 13.6%、13.8%、12.0%；同期的淨利率分別為 3.8%、2.8%、3.2%。

妙司集團這個 “中間商” 的生意何以如此艱難？主要是由於上下游的擠壓，壓縮了公司的盈利空間。

首先從上游來説，公司依賴品牌方和供應商，2019 年至 2021 年，五大品牌產生的收入分別佔總收入的 44.0%、47.8% 及 50.4%。而與供應商保持良好的關係則是公司持續營運的基石，因此妙司集團並無議價權。2019 年至 2021 年，公司向五大供應商採購額分別為 7.14 億元、5.99 億元、5.68 億元，佔採購總額的 58.8%、53.2% 及 57.1%。公司向最大供應商的採購額分別為 2.58 億元、2.44 億元及 2.90 億元，佔採購總額的 21.2%、21.7% 及 29.1%。

從下游來説，妙司集團面對的是個人消費者，而客户的忠誠度就顯得尤為重要。2019 年至 2021 年，公司從批量採購客户（平均年度消費額超過 2.5 百萬港元或平均年度購買量超過 1000 件的客户）取得的收入分別佔本集團來自零售店總收入的 29.9%、39.5% 及 70.1%。除了為 20% 至 30% 創收最高客户專門營銷之外，為了挽留該等客户及獲取購買力相近的客户，妙司集團選擇用調低銷售價格的方式吸引客户，因此淨利率水平較低。

總之，妙司集團短期難以走出淨利率約 3% 的陰影。

誰來清理存貨？

庫存不僅是服裝行業的阿喀琉斯之踵，亦是奢侈品行業零售商們的心病。而 2020 年的疫情，讓曾經高冷的奢侈品更加難以落地。2020 年的訪港旅客總人數由 2019 年的 55.9 百萬人次降至 3.6 百萬人次。2021 年財政年度來自零售店的收入較 2020 年財政年度減少 16.7%。

銷售停滯，對於妙司集團來説，積壓的存貨，不知何時就就變得格外乍眼。

根據智通財經 APP 觀察，2019 年至 2021 年，妙司集團的存貨規模進一步擴大，分別為 1.65 億元、2.07 億元、2.58 億元，2020 年至 2021 年同比均增長 25%。2019 年至 2021 年，公司的平均存貨週轉天數分別為 42 天、63 天及 89 天。

零售店下滑嚴重之際，妙司集團亦開始加大對存貨撥備的計提，包括當季產品和過季產品，2019 年至 2021 年的存貨撥備結餘分別為 490 萬元、490 萬元、1050 萬元。

保持正常的存貨水平，對妙司集團來説十分必要。公司亦在招股書中坦言 “產品的市場需求突然下降，或產品銷量出乎意料之外出現下滑，均可能導致未售商品存貨低於成本出售，繼而可能對我們的業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。同時，倘我們存貨過少，我們可能失去銷售機會，因而亦可能對我們的業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。”

根據招股書數據，妙司集團 2019 年及 2020 年 3 月 31 日，過季產品的銷售額分別為 2590 萬元或 98.0% 及 2190 萬元或 93.5%，截至 2021 年 3 月 31 日，當季及過季產品的銷售額分別為 4550 萬元或 30.5% 及 6800 萬元或 62.4%。總體來看，2021 年當季產品推出後，過季產品銷售佔比回落。

庫存積壓嚴重，貨物換不成貨幣，存貨週轉速度過慢容易引起企業內部的資金流轉不暢，短期現金流較少可能影響妙司集團的正常運作的新品採購。此外，存貨堆積一天，就增加了一天的存儲成本，增加了員工的勞動成本，消耗了企業資金，拖得越久，倉庫裏的商品貶值越快，轉化成利潤的難度便進一步加大。若未能將增加的成本轉嫁客户，妙司集團的業務、財務狀況及經營業績可能受到不利影響。

“零售夢” 底氣在哪？

2020 年，妙司集團開闢了網上銷售的新道路，2020 至 2021 年財年貢獻營收分別為 5097 萬元、7482.1 萬元，毛利分別為 371.1 萬元、691.7 萬元。跟零售店營收規模相比，仍顯得微弱。

妙司集團的如意算盤仍打在零售端，畢竟傳統上，品牌店及授權零售店被視為香港奢華及高端品牌時裝相關產品的主要銷售渠道。戰火焦灼在線下，那市佔率就成為獨立零售商競爭的關鍵因素。

根據弗若斯特沙利文報告，受零售店固定營業時間和實用面積的限制，奢華及高端品牌時裝相關產品的獨立零售商難以於經營一段時間後在現有零售店實現高收入增長。2020 年至 2021 年，妙司集團的同店增長率均為負值，分別為-8.7%、-6.4%

現有零售店難以在收入上實現突破，不斷開設新的零售店便成為獨立零售商擴張的普遍策略，妙司集團亦不例外，未來公司的收入很大程度上依賴公司銷售網絡中的零售店及銷售聯網數量。

據智通財經 APP 瞭解，妙司集團擬在 2023 年財年至 2024 財年優化及擴大銷售聯網，透過在尖沙咀、旺角、佐敦及香港仔開設四間零售店將銷售聯網由兩個擴展至三個。預計增設的零售店的面積將各介乎 2000 平方米至 5000 平方米。

從現金流量來看，妙司集團總體呈微降，2019 年至 2021 年，年末現金及現金等價物分別為 4778.1 萬元、5769.21 萬元、4680.3 萬元；同期的資產負債比例分別為 49.4%、44.6%、55%。

可見妙司集團的資金健康狀況整體呈向下走，在這種情況下，仍選擇開店擴張，底氣何在？或許是瞄準了未來市場的增量，根據弗若斯特沙利文報告，獨立零售店的奢華及高端品牌時裝相關產品零售銷售價值預計將由 2021 年至 2025 年按 20.6% 的複合年增長率增長。但是，投資者們會為妙可集團的 “零售夢” 買單嗎？