驟然遇冷！城投債 3 年來首次負增長，信仰即將崩塌？

從繁榮到式微

經過 20 餘年的發展，曾繁榮一時的城投債，終於逐漸式微。

數據顯示，今年 5 月城投債發行 1098 億元，創近 3 年來新低。其中 5 月份城投債淨融資為-1328 億元，顯著低於以往同期正常水平，為 2018 年 10 月以來首次單月負增長。

城投債從何而來，曾經發揮了怎樣的作用，又留下了什麼隱患，導致淪落到如今的境況？

城投債產生於上世紀 90 年代，1994 年的分税制改革使得中央政府税收比重過高，地方政府缺乏可持續發展的財政能力，因此城投債應運而生，承擔為政府投資項目融資的功能。

但剛開始，城投債融資規模還沒有後來那麼巨大。數據顯示，1999-2008 年，城投類企業債券僅發行 157 支，合計 2154 億元。

2008 年之後，城投債來到它最繁榮的時期。

金融危機後，我國推出 “四萬億” 刺激計劃。隨着基建大規模爆發，城投債成為拉動經濟的主要融資工具。2009 年，我國發行城投債發行金額總計 3223.3 億元，同比上漲 225%。

此後在 “城投信仰” 的裹挾下，快速發展的城投債在 2009-2011 年間存量規模從 4716 億元上升至 1.04 萬億元，年複合增速 48.7%；2011 年以後，由於信用債市場擴容，城投債存量規模在 2014 年底達到 4.26 萬億元，年複合增速 59.8%。

雖然受益於城投債，地方經濟發展得到了極大助力，但過熱的城投債市場也催生了一系列副作用。比如在經濟方面埋下了 “兩高一剩”、房價飆升、通脹高企等隱患；地方政府方面暴露出違規擔保、違規舉債，以應收賬款、教育用地等資產作為抵押融資等亂象。

因此在 2010 年，《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》發佈，城投債停下了擴張的步伐，開始上下波動。

比如在 2010 至 2011 年，經濟發展過熱，調控樓市勢在必行。在銀監會提出 “減存量、禁新增” 之下，城投公司的融資規模受到嚴格管控。

但 2012 年至 2013 年，經濟轉向下行，基建再次發力。銀監會將 “禁新建” 放鬆至 “控新建”，城投公司又迎來新一輪擴容。

2014 年之後，《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》和《新預算法》兩份文件的出台，正式完成了地方政府與城投平台關係的正式切割。此後在 2016 年底去槓桿行動下，2017 年城投債淨融資首次出現負增長。

不過，2015 年的寬貨幣政策，和 2017 年之後的貿易戰、經濟下行環境和新冠疫情使城投信仰始終屹立不倒。

數據來源：wind，招商證券

城投債真正迎來寒冬，還是在今年。

4 月春華水務的違約，在市場激起了極大波瀾；政策方面，上交所、深交所分別發佈了公司債審核文件；作為城投債存量第一大省，江蘇也在 5 月發佈了《關於規範融資平台公司投融資行為的指導意見》。

宏觀方面，4 月份 M2 和社融增速回落，疊加利率水平處於年內相對較高水平，使得 5 月份信用債一級市場發行規模僅約 2000 億元，較上月減少了 85%，也是城投債下降的主要原因。

在 “永煤事件” 等國企違約風險事件頻發、政策一再強調降低政府債務率，加強對地方政府隱性債務的管控背景下，城投債市場投資者風險偏好整體收緊，由此出現了區域分化和機構抱團現象。

在發行規模上，黑龍江、青海、寧夏等年內城投債發行規模不超過 20 億；江蘇省年內發行規模則超過 6000 億，佔全市場總規模比例超過 25%。

這表明，資金進一步向蘇浙粵等地集中，債務風險較高的地區融資明顯收縮。比如浙江省開化縣國有資產經營有限責任公司 5 月首次登陸債市發行了一單私募債，期限 3 年期，票面 4.88%；但城投評級更高的雲南投資控股集團發行 0.1 年的超短融，票面利率為 5.2%。

在淨融資數據上，城投債淨融資額仍然集中在東部地區，今年以來江蘇省、浙江省淨融資額均超過 2000 億元，而東北及西部部分地區淨融資為負。

具體來看，浙江、福建、廣東、湖南、江西、山東及四川均實現了 1000 億元以上的較大規模發行量；東北三省、內蒙古、青海、西藏、寧夏及甘肅省發行量則不足百億，其中黑龍江只發行了 12 億城投債，青海 12.75 億，寧夏 18.8 億。

但整體來看，目前 AA 級城投債基本沒有市場。

政府方面，各級地方政府已經建立起了債務率監測體系，統一按照 118 號文的要求計算政府債務率、綜合債務率，評定風險等級檔次，債務管控日趨嚴格；

銀行方面，對城投債的 “配置” 要求也更高。長三角、大灣區、成渝雙城等地評級 AA+ 以上，並通過內評系統的城投債更容易獲得投資。

從未來預期來看，5 月城投債發行額的鋭減雖然不會成為常態，但下半年城投債發行規模整體或將低於上半年。

這一方面是由於政府控制槓桿率和隱性債務，另一方面淨出口高速增長減少了財政壓力，因此發債規模也會相應偏小。

目前，城投債的風險主要有兩部分。

宏觀來看，今年有近三成城投債將到期，再融資需求迫切，但在政策壓力下再融資空間有限；微觀來看，城投公司總體盈利能力弱、現金流差，因此政府財政實力成為重點分析指標，這使得貴州、青海等債務壓力較大。

雖然 5 月城投債的低發行量對市場產生了一定衝擊，但這一輪政策收緊導致的城投債發行總量受控和新增債質量提高，對城投債實際上是一項長期利好。隨着市場上 “資產荒” 情況進一步加劇，優質區域的優質城投仍會受到投資者的追捧。

在區域城投債發行質量和數量分化的背景下，地方政府要實現城投平台的高效發展，還是要提高自身 “造血能力”，增強信用風險的 “免疫能力。” 完成城投市場的精緻化、精細化、效率化管理。