新股前瞻 | 數科集團港交所 “二進宮”：“錢” 途在哪？

5 月 28 日，港交所披露了數科集團的招股書，正式宣告公司 “二進宮” 之旅開啓。

根據智通財經 APP 瞭解，數科集團是一個成立於香港的垂直整合信息科技解決方案提供商，主要從事於香港分銷信息科技產品及於香港、內地及澳門提供系統整合解決方案。在信息科技行業的價值鏈上，數科集團扮演了兩個角色，其一是分銷商，其二是主導經銷商。分銷業務是其作為授權分銷商，向信息科技產品廠商採購信息科技產品再分銷予下游經銷商。系統整合解決方案業務是公司作為主導經銷商，向授權分銷商採購信息科技產品，整合成定製的系統整合解決方案再轉售予終端用户。

從營收來看，數科集團上述兩項業務並駕齊驅，但分銷業務比重呈上升態勢。2018 年至 2021 前三個月（以下簡稱報告期內），分銷業務實現營收分別為 1.57 億元（港元，下同）1.65 億元、2.04 億元；佔總營收比例為 46.2%、49.6%、52.5%。系統整合解決方案業務實現營收分別為 1.83 億元、1.67 億元、1.84 億元，佔總營收比例分別為 53.8%、50.4%、47.5%。

數科集團的業務模式十分罕見。根據 Ipsos 報告，香港信息科技行業內約有 2000 個系統整合解決方案供應商，而當中僅有不足十間公司通過從事系統整合解決方案業務與分銷業務以垂直整合業務模式經營。

從 2000 個競爭對手中殺出，數科集團究竟價值幾何？這場涵蓋雙重 “身份” 的垂直整合生意，資本市場會買單嗎？

包攬行業中下游，營收復合增長率 6.7%

2006 年，數科集團以 Multisoft 商號作為經銷商在香港起家，為終端用户提供系統整合解決方案，具體業務包括資訊科技基建設施、解決方案服務及資訊科技維護及支援服務。2014 年，公司看準香港資訊科技產品分銷的市場潛力，打着 TriTech 旗號，向資訊科技產品分銷行業進軍。

根據智通財經 APP 觀察，就盈利能力而言，TriTech 代表的分銷業務和 Multisoft 代表的系統整合解決方案業務平分秋色。報告期內，公司分銷業務的毛利率為 19.7%、20.4%、21.8%，毛利分別為 3093.9 萬元、3351.9 萬元、4428.2 萬元；系統整合解決方案業務的毛利率為 19.3%、20.8%、22.3%，毛利分別為 3460.3 萬元、3564.2 萬元、4197.4 萬元。

從業績貢獻來看，二者不分高下，但是在行業產業鏈中，兩者產生了 1+1 大於 2 的效應。報告期內，數科集團通過協同效應所得的收入分別為 8300 萬元、9360 萬元、7820 萬元，佔總營收比重分別為 24.4%、28.2%、20.2%.

在資訊科技行業價值鏈中，數科集團的 TriTech 市場定位以中游為主而 Multisoft 則以下游為主，前者的業務模式以生產主導且其性質易受品牌影響，而後者則以解決方案為主導且性質不易受品牌影響。由於在同一價值鏈存有重大差異，TriTech 及 Multisoft 之間的信息及情報分享產生協同效應，當中 Multisoft 將若干信息科技產品的品牌引入 TriTech；及 TriTech 則將若干類別信息科技產品引入 Multisoft。

垂直整合的業務模式，亦更有利於數科集團把握信息科技行業整條價值鏈的商機，獲得不同層面的客户委託。截至 2021 年 3 月 31 日，公司客户超 1000 名，營收不斷提升。

報告期內，公司的收入分別為 3.40 億元、3.32 億元、3.87 億元，複合年增長率約為 6.7%；而相關年度的利潤分別為 2510 萬元、2610 萬元、2480 萬元。同期，公司的毛利分別為 6550 萬元、6920 萬元、8630 萬元，同期整體的毛利率約為 19.3%、20.8%、22.3%。

客户與供應商重合，現金流 “亮紅燈”

儘管數科集團落子行業中下游，但是其業務模式及增長策略很大程度上取決於供應商，包括與供應商的關係以及能否持續取得優質信息科技產品的供應，因為公司在在分銷業務及系統整合解決方案業務出售的所有信息科技產品均採購自獨立供應商。

報告期內，公司銷售及服務成本分別為 2.75 億元、2.63 億元、3.01 億元，而五大供應商分別佔銷售及服務成本約為 53.7%、45.9%、48.2%，其中最大供應商佔同期比例約為 14.1%、15.3% 及 19.6%。

“我們供應商方面導致的部分或全面供應延誤或短缺均可能對我們的業務、前景、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。集中於若干主要供應商可能影響我們的營運。倘我們失去任何主要供應商、其供應中斷或主要供應商的產品未能保持競爭力，則我們的業務及經營業績可能受到重大不利影響” 數科集團在招股書中如是説道。

供應商扮演如此重要的角色，一旦客户與供應商身份重疊，數科集團的話語權就變得微妙了。

智通財經 APP 瞭解到，數科集團共有 61 名客户與供應商身份重合。報告期內，銷售收入為 7851.3 萬元、8260.4 萬元、1.12 億元；佔總營收比例分別為 23.1%24.9%、28.9%。同期的服務成本為 6829.1 萬元、3543.5 萬元、3038.8 萬元，佔銷售及成本的比例分別為 24.9%、13.5%、10.1%。

同期，數科集團的應收賬款分別為 5167.1 萬元、6373.5 萬元、1.12 億元；平均貿易應收款項週轉日數分別為 46.7 天、63.5 天、82.9 天。數科集團解釋道，2020 年至 2021 年 3 月底，公司向客户 B 及客户 I 作出大量銷售，因此貿易應收款項增加所致，而客户 B 及客户 I 亦為公司的供應商。

更為關鍵的是，應收賬款高企加上週轉日數變長，導致數科集團現金流 “亮紅燈”，2020 年至 2021 年前三個月，公司經營活動現金流為-3830 萬元。公司表示，向若干供應商支付大額貿易應付款項導致貿易及其他應付款項及應計費用減少約 2460 萬元；貿易及其他應收款項、按金及預付款項增加約 5670 萬元；存貨減少約 740 萬元。

只要客户所付款項不足以支付公司在某階段所產生的成本，而公司的現金流出持續，那麼營運資金負擔就會增加。比如 2019 年，數科集團為獲得一個政府項目，抵押約 30 萬元的銀行存款作為履約保證金。公司在招股書中亦提及 “倘使我們須於實際收到客户付款之前支付開支，則在提供系統整合解決方案期間可能錄得淨現金流出。”

市佔率甚微，營收增長天花板低

數科集團一腳踏在資訊科技產品分銷行業，一腳踏在系統整合解決方案賽道。但無論從哪一個板塊來説，數據集團都顯得籍籍無名。

就資訊科技產品分銷行業而言，2019 年，香港共有 30 至 40 個信息科技產品分銷商，其中在業內活躍的市場參與者不足十個，前三名玩家佔據約 60% 的市場份額，而數科集團市佔率僅為 0.1%。根據 Ipsos 研究預測，信息科技產品分銷行業的市場價值預計於 2020 年至 2024 年將以約 6.7% 的複合年增長率增長，市場價值將由 1340 億元增長至 2529 億港元。如此計算，數科集團可實現營收為 1.34 億元至 2.53 億元。

就係統整合解決方案行業來説，行業競爭者繁多，2000 多名參賽者讓該賽道呈現分散且競爭激烈的特點。按照 2019 年至 2020 年收入計算，公司在該領域的市佔率僅為 0.4%。根據 Ipsos 研究預測，2020 年至 2024 年，系統整合解決方案行業的市場價值預期將按約 6.2% 的複合年增長率增加，由 460 億元增至 584 億元。同理，數科集團可實現營收為 1.84 億元至 2.32 億元。

如此一來，數科集團未來四年的營收亦可以預測個大概。2020 年至 2024 年，數科集團的營收預計從 3.18 億元增至 4.85 億元。這個數字，不知道能否讓投資者們滿意。而數科集團能否走得更遠，或許還有待觀察。