今年的牛市，恐怕就這一個時間窗口

剛剛過去的這一週，A 股行情終於有了點起色。令人欣喜。

從春節後那一波大跌，摔得鼻青臉腫，相繼而來的是成交低迷，人氣散盡，大盤始終在一個箱體區間震盪。

但是在週二，行情突然轉暖，兩市成交總額逼近萬億，北上資金洶湧買入，指數突破震盪區間，均線打開，走出上行趨勢。不少人驚呼 “突如其來的牛市”、“猝不及防”、“踏空”、“來不及上車”！

這次股市行情突然轉暖的原因有許多方面。

首先是之前大宗商品炒作熄火，資金尋找下一個炒作目標；其次是基金銷售轉趨火爆，入場資金增多；第三個原因是上週末央行放棄目標匯率，導致人民幣升值預期加強；此外還有樓市炒作熄火，更多的資金無處去從。

當然這些的背後指向同一個邏輯——現在正處在一輪明顯的全球 Risk on（風險偏好提升）週期之中。

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全球 Risk on

為什麼我説這是一輪明顯的全球 Risk on？從幾個方面可以驗證。

先看全球流動性的源頭——美聯儲。前一段時間部分美聯儲和美國財政部官員表示要 “收水” 之後，市場立刻死給你看。於是，仁厚慈祥的鮑老爺子就出來唸經（預期管理）了——重申不會加息，即便加息也會做充分的事先溝通等等。

有了鮑老爺子的 “口諭”，美股三大指數立馬又歡騰了。説句題外話，現在的美股，就這麼簡單；三歲小孩都能玩得轉。。。

大河有水小河滿。。美聯儲這邊鬆一鬆，全球新興市場就雞犬升天。

先從匯率看。先看港幣。

港幣是新興市場的排頭兵，全球（美元）流動性的一點點風吹草動都能映射到港幣上。

從去年 10 月份到今年 3 月，美債收益率蹭蹭上竄，期間港幣匯率從 7.75 的強方兑換保證一點點開始鬆動，資金流出香港，回流美國，匯率表現為貶值。

到今年 1~2 月份那一波港幣急遽貶值，對應的是港股裏面的核心資產倒栽葱式下跌，恒生科技指數從接近 11000 點跌到 8500。

隨後美債收益率（5 年期）在 0.8 附近穩住，10 年美債收益率在 1.6 附近，於是港幣匯率升值，逼近 7.75 強方兑換保證上限；全球資金 risk on，從美國流出，流入新興市場。

如果説港幣匯率只是全球流動性的 “直男式” 映射，不摻雜經濟和政治因素，那麼人民幣匯率所反映的就是中美兩國經濟政治關係的複雜博弈。而這一輪博弈的結果是人民幣升值，全球資金大幅流入中國。

匯率升值的預期一旦形成，短期內很難逆轉。人民幣升值，意味着對外資而言，人民幣資產（A 股）的估值又便宜了，這就會吸引資金流入 A 股；而資金流入反過來又會強化升值預期——這是一個正反饋循環。

有人預期這波人民幣匯率會升破 6，進入 “5 時代”；拭目以待。

從美國的數據來看，從去年年中開始的那一波美債收益率持續上行，從某種意義上可以看做貨幣極端寬鬆之後的 risk off 過程，到今年年初收益率衝高（10y Bond 突破 1.7）是那一輪 risk off 的頂峯；隨後收益率緩慢下滑，是典型的 risk on 的過程。

綜合來看，最近全球正處在一波中等級別的 risk on 過程之中；而這一波 risk on 的邏輯是什麼呢？

2

歐美着涼，中國發燒

這一波risk on的邏輯，是經濟復甦與疫情再度抬頭的時間差。

説好的 2021 年全球手拉手復甦，然而不到四分之一的時間裏，英國變異、南非變異、巴西變異、印度爆發，使得抗疫形勢嚴峻，經濟復甦受到阻礙。

2020 年，中國一枝獨秀，早在四五月份就控制住了疫情，二季度經濟開始復甦；而全球從二季度開始疫情陷入最為混亂的時期。這一波時間差造成了中國三季度（10 月-11 月）出口數據大超預期。因為發達國家經濟崩了，本地沒有產能，但政府拼命給他們的老百姓發錢，這些購買力只能轉移到中國來。

而且是死循環：發達國家經濟越差，它們的央行越拼命發錢，形成的購買力越強，而轉移到發展中國家的訂單越洶湧，發展中國家經濟越過熱。

這就形成了自我強化的巨大的剪刀差——歐美的經濟越弱，中國的經濟越強。一句話概括，叫做：

歐美着涼，中國發燒。

這個循環什麼時候逆轉？要到發達國家經濟真正開始復甦。

2021 年，隨着歐美國家疫苗的推廣，本來經濟已經處在復甦的路上。然而印度疫情突然爆發，使得經濟恢復正常的步伐一下子放緩了：印度在全球產業鏈上地位與中國差不多，是體量相當龐大的生產國，而印度被疫情搞崩掉的直接結果就是——印度的一部分產能不得不轉移到中國來。同時現在歐美還正處在全面接種疫苗的過程中，所以難以迅速實現 “全面免疫”，因此經濟的復甦還需要時間。

於是這一輪印度疫情的兔起鶻落，造成的結果就再明白不過了——“歐美着涼，中國發燒” 的格局仍然難以扭轉。

而近期大宗商品漲價、人民幣升值，都是 “歐美着涼，中國發燒” 這一趨勢的必然結果。

但是，發達國家經濟最終是會復甦的，而印度的疫情再鬧騰幾個月也會趨於平靜，人們會逐漸適應每天幾十萬的新增確診，和每天大幾千到上萬的死亡人數——那只是一個數字。

隨着這一波 “供需錯配” 恢復正常，中國經濟就不再 “過熱”，而歐美經濟也不再 “過涼”。現在美國的通脹數據已經開始抬頭，拜登的 6 萬億基建也開始公佈，因此美聯儲寬鬆的貨幣政策還能夠苟且多久？

因此，從這個層面來講，這一輪全球供需錯配給人民幣和中國股市留下的時間窗口，也沒多長時間了。今年剩下幾個月的每一次美聯儲議息會議，都值得關注。

3

抱團

所以，如果給這一輪牛市定個性的話，是發達國家（DM）與新興市場（EM）之間供需錯配的時間差走向極致，導致全球 risk on，帶來人民幣升值和外資流入 A 股市場——説到底是疫情造成的 2020 年怪異的全球分工合作模式與資本市場運行邏輯的進一步極致延伸。

事實上，如果沒有印度疫情再度爆發，發達國家能夠按預期復甦的話，也許這波牛市就沒了。

因此，這是一波苟且的牛市，也是蕭條前的回光。

從最近資金流向就可以看出，受追捧的板塊有兩大特點——第一是抱緊績優板塊，如消費醫藥；第二是兼顧低估值板塊，如銀行保險。其它嘛，碳中和炒炒，新能源炒炒，估計自己都覺得費勁。。。

最後重温下漢陽樹老師提出的股市四象限圖，真是經典。

從 2019 年初開始至今，是一波典型的從 “經濟向差，貨幣寬鬆” 到 “經濟向好，貨幣收緊” 的過程，股市經歷了第一波從羣魔亂舞炒小炒差炒新炒垃圾到普漲，再到分化抱團。

貨幣越緊，抱團越集中。而股市是交易預期，只要預期未來貨幣收緊，那麼資金一定是抱團應對，提前防禦。參考 2017 年，哪裏是什麼價值投資迴歸，分明是資金面收緊，資金不得不圍繞在有業績支撐的一些白馬股周圍抱團；到了 2018 年底，貨幣政策稍微一寬鬆，立馬那些妖魔鬼怪都出來了，什麼市北高新、恆立實業等等。

因此，這一波抱團迴歸白酒醫藥，還是 2020 年股市模式的延伸，是全球疫情反覆造成中美供需錯配延續下的一波苟且紅利。

更何況，A 股的估值，是始終頭頂高懸隨時會要命的斯芬克斯之劍。未來如果全球疫情好轉，發達國家經濟正常化，那麼這波苟且紅利就會消失。趨勢是確定的，只是時間遲早的問題。

這大概是 2021 年僅剩的一個牛市的時間窗口了。

天邊的烏雲開始聚攏，狂歡的樂舞聲中滲透着陣陣悶雷聲；牛市不易，且行且珍惜。